分众传媒是否唯快不破？

　　分众传媒是否唯快不破？

　　分众传媒过去十余年间快速攻城略地成为行业龙头，从商业模式来看，如果中国未来写字楼和卖场高度集中，物业管理行业更规范严格，将导致广告展示十分克制，那么，分众传媒目前的优势将难以持续。

　　本刊特约作者  胡凝/文

　　分众传媒（002027.SZ）是近年十分热门的标的，也是一个颇具争议的存在。这里我只想聊聊分众传媒这门生意落入当下困局的原因，还有未来真正的隐患。

　　最新发布的2019年半年报中，公司业绩同比继续大踏步下滑，在广告点位比2018年年末增加7.7万台的情况下，营收同比减少19.6%， 经营现金流减少13.59%，扣除政府补贴的净利润更是被一刀砍去86.45%。账龄超过210天的潜在呆账达到27.6%，远高于2018年年底的18%和2017年年底的19.2%。

　　众所周知，造成分众传媒业绩崩溃的直接原因是宏观经济放缓，科技独角兽们转而节衣缩食过冬，在投资人的压力之下，首当其冲要“咔嚓”的就是效果不易量化的品牌广告。其次，分众为应对行业竞争，在市场周期的最高点大肆扩张广告点位打压对手，结果——点位共成本齐飞，坏账与应收同涨。

　　但是更深层次的原因或许需要从公司的商业模式中寻找答案。

　　资产之轻与重

　　分众传媒的商业模式在其他成熟资本市场中找不到可以对标的对像。最初关注它是因为自己持仓中的一个标的拉马尔户外媒体（LAMR），所以对这个生意粗窥门径。横向比较可能会有助于大家对分众传媒的理解。

　　拉马尔户外媒体成立于1902年，算是百年老店，在中/北美洲经营着超过35万块广告位，覆盖了包括高速公路、站台、楼宇、地铁车身和机场在内的城市生活的各个场景。

　　拉马尔户外媒体之能够平安渡过数次经济大萧条，主要得益于公司重资产路线的生意模式。

　　本质上，户外广告媒体是一个“特许经营权”生意。1962年，时任美国总统约翰逊签署了“高速公路美化法案”，对广告牌开始进行相当严格的限制。

　　所以拉马尔户外媒体最深的护城河和最值钱的资产就是在过去一百多年里陆续攒下的户外广告位牌照。许多广告位下方的土地并非公司所有，而是通过20年-30年期的长约租赁而来，但是由于这些土地离开广告牌的价值便百无一用，所以租约中每年与通胀挂钩的涨幅很少。同时，公司也在陆续把一些好位置的地皮买下来，目前其约有10%的广告牌设立在自有土地上，这些位置产出了占比两成的营收，确实是最优质的一部分地段。

　　拉马尔户外媒体的另一道“护身铠甲”是渠道下沉，深耕本地市场。公司财报显示，它有相当一部分收入来自快餐和服务行业（合计占比约25%），如果你在美国高速路开过车就会知道，每个出口外都会分布着若干加油站和快餐店，这些店铺就是拉马尔的铁杆客户。经济越差，快餐行业生意越好。所以即便是2008-2009年这样的至暗时期，拉马尔的营收也只下滑了不到20%。

　　与此相对应，分众传媒采用的是直接从物业公司租赁电梯/卖场广告位的轻资产模式，巧妙避过了市容、卫生等市政部门繁琐至极的审批流程，在资本支持下攻城略地，过去十来年中广告点位扶摇直上至275万个左右（包括电视、海报框架和影院银幕）。又恰逢下游新经济盛行，一级市场金钱泛滥，市场营销投入不计成本，这才成就了公司现在的业绩与地位。

　　从两家公司的资产负债表可以清楚地看到，拉马尔户外媒体折旧摊销前的固定资产约为36亿美元，长期有息负债25.6亿美元。而分众传媒最新的财报中，即便固定资产大幅飙升，也仅有17.89亿元人民币，长期有息负债只有8.9亿元人民币。主要区别在于分众的净资产是广告屏幕，造价低廉，折旧真实；而拉马尔广告位只体现了造价，隐含的牌照价值会随着时间推移而越来越值钱。

　　轻资产模式使分众传媒可以低成本快速扩张，显示屏的制造成本很少，只要和物业快速谈判签署一个短约就可以占住点位资源。相比之下，拉马尔户外媒体却只能步步为营，一方面努力降低自身融资成本，一方面通过合理的价格持续并购扩张。

　　天下武功，唯快不破。轻资产推进让分众的生意看起来更加性感，无论增速还是资产回报率都非常漂亮。身处中国经济发展最快的阶段，也许这便是最适合的模式，同时也显得重资产模式十分木讷无趣。

　　但就像世间所有的事物一样，凡举一利，便生一弊。低成本、轻资产的隐患便是点位租约过短，少了牌照这样的特许经营权作为守护，防御能力有明显缺陷。如果拉马尔户外媒体是一片由坚城组成的防御网的话，分众传媒便是草原上的游牧骑兵部落，想要保住自身地位便只能将规模不断做大，同时不停地进攻，进攻，再进攻！这或许是江南春内心深处的不安全感，也是分众为何要在市场明显过热时不惜代价去逆势扩张怼敌，不得不为而已。

　　此外，我始终觉得分众引入阿里是柄双刃剑，抱到了大粗腿，方便前期参与增发的机构退出，但同时也把互联网帮派间的战火引入梯媒这个行业。或许，分众引入阿里就是送了新潮传媒一块免死金牌，起码会把缠斗过程拖得更久。

　　阿喀琉斯之踵

　　当然，价格战总会有个限度和尽头，至少目前看来分众传媒优势还很明显，由于轻资产、轻负债带来的弹性，如果未来宏观经济出现反弹或者银根松动，公司的业绩很可能仍会转好。但是真正值得投资人担心的隐患并不在这里。

　　有个问题困扰了我一段时间，梯媒和卖场广告的生意如此简单易行，为什么成熟市场却没有一家与分众模式相同又做得很成功的公司？这或许需要从两个方面寻找答案。

　　其一，上游物业的集中度，过去数十年间，美国写字楼尤其是一线城市的甲级写字楼市场集中度越来越高。

　　HOYA Capital统计的数据显示，目前美国存量写字楼估值约为2.5万亿美元，而18家专营写字楼出租的地产信托公司市值之和便已超过1000亿美元，未公开上市的写字楼地产信托总数无据可查，但是美国登记在册的地产信托共有1100家左右，其中公开上市交易的约250家，占比为1/4。如果等比倒推，那么专营写字楼的地产信托机构大约便是70-100家，如果再加上潜在的债务杠杆，保守估计大约控制了30%以上的头部物业资源。

　　卖场的集中度更加夸张，美国境内现有大约1000家大型封闭式卖场，几乎全部为几家地产信托机构持有。NAReits数据显示，B级以上的商场基本被5家公开交易的地产信托机构瓜分干净，每个机构都持有少则数十、多则上百家物业，卖场广告是他们的一项重要收入，或是租户补贴的一部分，所以无一例外选择了自主经营广告展位。

　　其二则是物业监管的规范程度。现代写字楼在国内发展的历史并不长，物业管理公司在实际操作过程中有仍有许多灰色地带，而西方对物业管理行业的监管非常严格。

　　同样以美国为例，各州都有自己的地产经纪协会对行业进行监管，协会对地产经纪与物业经理掌握生杀大权。对物业管理公司有明文规定，经理人对其管理的每个物业都要开设第三方托管账户，该物业产生的所有收入与开支都要通过该账户互相抵消，期末余额要为零。另外经理人每个季度需把财务报表和银行对账单提交给行业协会进行核查，并且要保留过去数年的记录以便随时翻旧账。

　　物业管理托管账户的账目不平或未能及时入账是重罪，享受最高等级处罚——吊销行业牌照，十年内不得重新申请，外加罚款。

　　收入与己无关，却可能惹来租户的投诉与监管部门的审核，结果就是美国写字楼的物业管理公司普遍对设立楼内广告屏幕兴趣平平，即便是安装了电梯屏幕的写字楼，也主要是为租户提供如天气预报、财经新闻一类的增值资讯服务为主，广告展示十分克制。

　　因此，分众传媒的投资者需要斟酌这两个问题，中国未来写字楼和卖场是否会高度集中，物业管理行业是否会向成熟市场的规范靠拢。这决定了分众是一个特定历史阶段的中国特色产物，还是一个可以恒久传承的好生意。

　　论剑

　　关于轻资产与重资产模式孰优孰劣，或许每个人心中的答案不同，但是仅从二级市场投资回报角度来看，结果很明显。

　　分众在过去十余年里从一家名不见经传的小公司成长为行业垄断巨头，但如果在公司甫一上市便买入并长期持有的话，至私有化退市时整体亏损达到27%，只有从2009-2011年前的两年间买入才可以带来正回报，最大收益约为4倍，回归A股后更是一路腰斩，套牢了大部分长期股东。

　　拉马尔户外媒体的年化营收增速基本保持在5%-15%之间，实现增长是靠着每年一个收购案，一口口吃出来的。与分众传媒相比，同期回报为150%，若按2009年历史最低点附近算起，最大收益则约为6倍。

　　天下武功唯快不破，显然并不是一条放诸四海皆准的标尺和准绳，至少就这个案例来说，天下武功，唯慢不破。

责任编辑：陈志杰