卖暖气的超卖茅台的? 联美控股上市第一年曾财务造假

　　卖暖气的超过卖茅台的？联美控股上市第一年曾财务造假 | 风云独立审计

　　来源：市值风云

　　罗胖在2018年跨年演讲中讲过一个故事：1947年，猫砂发明后，城市化浪潮接踵而至。

　　有了猫砂后，猫粑粑不会有异味，加上不需要人刻意陪伴，足够的水、食物和猫砂就可以独自在屋里呆10天。

　　狗呢，每天不遛就会郁闷，城市空间相对狭小，而人又越来越懒。

　　所以大多数上班族选择宠物的时候倾向于猫，猫的物种优势在城市化的大趋势下，突然被放大。

　　而狗呢，谁也没招惹，就因为猫砂的发明，这个完全跟狗没有关系的事情，居然面临危机。

　　你要是狗，你能想得通吗？当然了，如今城市养狗的其实也蛮多的。

　　最近，同样想不通的还有另一家上市公司，2019年5月14日，大盘低位震荡，有一支名叫联美控股（600167）的股票盘中跌停。

　　有网友戏称因为他叫“联美”。

　　一、上市第一年就造假

　　联美控股前身为黎明股份，1999年1月上市，主业为服装生产销售。

　　2000年，财政部在对黎明股份1999年财务数据进行抽查时，发现利润总额虚增8，679万元，真实净利润-3，873.07万元。

　　那个年代，这已经是一个不小的数据了。

　　2000年黎明股份继续保持稳定的亏损状态，已经站在了悬崖边上。

　　2001年，沈阳南湖科技开发集团公司（以下简称“南科集团”）以资产置换的形式对黎明股份进行重组，重组完成后，主要从事沈阳浑南新区的土地房屋开发、热力供暖、供水、租赁、基础设施建设等。公司更名为沈阳新开。

　　2005年，南科集团将其持有的沈阳新开29%股权转让给汕头市联美投资（集团）有限公司（以下简称“联美集团”），联美集团成为沈阳新开控股股东。

　　2006年，南科集团将其持有的沈阳新开剩余23.16%股权全部转让联美集团，并于2007年完成过户。

　　2008年，沈阳新开正式更名为联美控股，实际控制人为苏素玉。　

　　二、主营业务发展历程

　　2001年10月，浑南新区（沈阳）正式设立。彼时南科集团刚刚入主，因为南科集团的国资背景，上市公司主要收入为土地开发整理业务，兼供暖等其他服务，但占比较小。

　　谁成想，不起眼的供暖业务，竟成为联美集团的聚宝盆。

　　1、供暖服务及接网服务

　　2005年，随着南科集团的退出，土地开发整理业务消失，新股东联美集团并未注入新业务。

　　但随着浑南新区房地产市场繁荣，供暖收入成为联美控股主要收入。供暖业务收入由2001年的478.16万元增长至2005年的9，341.42万元，收入贡献由2001年的4.29%上升至2005年66.37%。 

　　联美集团入主后，供暖收入和接网收入持续增长，是联美控股2005至2015年之间的主要收入，如下图：

　　解释一下接网费收入。接网服务是联美控股将用户内部供暖网接入公司供暖网，按照用户建筑面积收取相应的接网费，接网费的收取主要依赖新增开发和销售的民宅及公建用房。

　　2004至2015年，联美控股供暖及接网收入增长情况如下：

　　联美控制自2012年起开始披露供暖面积及接网面积经营数据，自2012年起年均供暖面积增长220万平米，年均增长率15.85%；年均接网面积增长250万平米，年均增长率12.95%。如下表：

　　2、关联方并购，继续扩大主业

　　2015年，联美控股公告拟向联美集团、联众新能源有限公司（以下简称“联众新能源”）发行股份购买沈阳新北热电有限责任公司（以下简称“沈阳新北”）、国惠环保新能源有限公司（以下简称“国惠新能源”）100%股权。

　　联美集团是联美控股彼时的控股股东，联众新能源为上市公司实际控制人的关联企业，此次收购构成借壳上市，并购完成后控股股东变更为联众新能源，实际控制人由苏素玉变更为苏素玉家族。于2016年经证监会批准完成。

　　沈阳新北是一家以供热为主的环保型热电联产企业：具有17.52 万吨/年蒸汽供应能力、2.4亿度/年发电能力、960万平方米/年供热能力。

　　沈阳新北子公司国新新能源主要为规划区域内用户提供集中供热及相关服务，供热区域包括整个沈阳商贸金融开发区、金廊中心及金廊北部区域、首府新区、三台子经济区等，规划供热面积约为2，612.86 万平方米。

　　沈阳新北子公司联美生物能源是一家以生物质为原料的清洁能源热电联产企业。联美生物能源位于江苏泰州国家医药高新技术产业开发区，具有2.1 亿度/年发电能力，规划最终发电产能2.7 亿度/年，年生产蒸汽117 万吨。

　　国惠新能源位于沈阳于洪新城，于洪新城总体规划供热面积为2，000 万平方米，国惠新能源一期规划供热面积1，200 万平方米。

　　国惠新能源子公司国润低碳主要为规划区用户提供集中供热及相关服务。位于沈阳浑南新城，该区域是沈阳市未来的行政中心、科技中心、文化中心。国润低碳供热服务区域规划集中供热面积为4，660万平方米。

　　并购完成当年，联美控股主业仍为供暖服务，联美控股供暖面积成倍增长，供暖及接网收入实现翻倍增长，2016年，联美控股实现供暖收入12.73亿元，较2015年增长129.29%，接网费收入3.96亿元，较2015年增长119.94%。

　　2016至2018年间，美联控股供暖及接网收入如下图：

　　3、再次关联方收购，进军广告发布业务

　　2018年7月30日，联美控股作价23亿元现金收购兆讯传媒广告股份有限公司（以下简称“兆讯传媒”）100%股权，兆讯传媒的实际控制人苏素玉家族的苏壮奇、苏壮强兄弟。

　　兆讯传媒是国内最早从事铁路客运站数字媒体运营的专业公司之一。根据年报信息：

　　截至2018年末，兆讯传媒已实现覆盖全国29个省/自治区/直辖市，超过500个签约站点，6000余台数字媒体资源的全国广告媒体网络，已成为国内铁路数字媒体行业中拥有媒体资源数量最多，覆盖范围最广的媒体服务商之一。

　　2018年度，兆讯传媒实现营业收入3.75亿元，同比增长10.95%，占当年收入总额的12.34%；净利润1.59亿元，同比增长26.92%，占当年净利润的11.79%。

　　4、经营情况概述

　　2018年度，联美控股实现营业收入30.37亿元，同比增长11.89%，营业利润16.93亿元，同比增长25.61%，净利润13.49亿元，同比增长26.14%，净利率44.42%。 

　　前文可知，联美控股业务分为供暖、广告发布两个板块，板块相对独立，板块之间关联交易可能性低。据此，测算出供暖板块2018年实现收入26.98亿元，净利润11.98亿元，净利率44.11%。

　　净利率44.11%是个什么概念呢？

　　风云君受累，给大家做个对比：2018年A股3564家上市公司中，净利润高于44%的企业共有65家，剔除净利润超过100%的企业剩余48家，占比1.31%。

　　2018年，贵州茅台的净利率也才51.37%

　　供暖业务这么挣钱吗？接近茅台？

　　这也是风云君在下文重点分析内容。

　　好戏来了！

　　三、供暖业务高净利率之谜

　　供暖业务收入构成包括：供暖、接网服务及工程施工，专门负责工程施工的子公司沈阳浑南市政建设工程有限公司2016至2018年净利润分别为416.78万元、346.71万元、3，184.40万元，净利润贡献较低，所以重点分析供暖及接网服务两项业务。

　　1、供暖业务毛利率分析

　　2001年至今，按照发展历程，将供暖业务毛利率变动分为4个阶段，1、沈阳新开阶段；2、股权更迭阶段；3、联美集团阶段；4、联众新能源阶段，如下：

　　从上图可以看出剔除股权更迭阶段，2016年关联方并购之前，供暖业务毛利率相对稳定，关联方并购后，毛利率上升较快，是什么原因呢？

　　接着看一下第3、4阶段，其他上市公司供暖业务毛利率情况，因为供暖业务有明显的地域特性，风云君挑选两家东北的供暖公司大连热力（600719）和哈投股份（600864）来做对比，如下图：

　　从上图可以看出2016年开始，联美控股供热业务毛利率与可比公司呈现出完全相反的走势，再加上2016-2018年为业绩收购承诺期，值得重点关注？

　　收费上涨吗？

　　根据联美控股对上交所回复：

　　供暖业务收费标准在沈阳市内实行统一定价，执行沈价审批[2018]92号文的相关规定，2015年，居民供热价格由 28 元/平方米调整为 26 元/平方米（建筑面积），其中不报销和没有享受补贴的群体按 23.3 元/平方米交费，差额部分由政府给予补贴。

　　蒸汽业务价格方面：

　　子公司沈阳新北执行沈阳物价局2008年136号文件相关规定，阶梯定价，区间为195元/蒸吨-293元/蒸吨；孙公司国新新能源蒸汽价格为225元/吨，江苏联美由政府定价，区间为220元/蒸吨-260元/蒸吨。

　　也就是说2008年后，联美集团供暖费和蒸汽价格并未上涨，相反2008年后供暖费收费还下降7.14%。

　　那是因为能源价格下降吗？

　　联美控股供热主要能源仍以煤炭为主，2008至2018年，动力煤价格走势图如下：煤炭价格在2016年处于近10年最低点，但2017、2018年迅速反弹，已高于2012至2015年同期价格。

　　2016至2018年之间，供暖费收费价格没有上升，主要能源价格在上涨，毛利率升高的原因是什么呢？

　　上图是随着供暖面积增加，各项成本支出增长情况，比较异常的耗电量和维修费成本。

　　电价由政府指导，一般相对稳定，2016至2018年之间，供暖业务用电成本分别为0.24亿元、0.47亿元、0.37亿元、0.43亿元，也就是2017、2018年随着供暖面积的增加，用电量反而在减少，2018年供暖面积较2016年增长35%，而耗电量尚不及2016年。

　　同时随着2016年，联美控股通过并购实现供暖业务翻倍增长后，固定资产规模增长约3倍，而供暖业务维修费未发生明显变动，2018年维修费0.58亿元与2015年0.50亿元相差不大。

　　2、一本万利的接网服务收入

　　上文提及，接网服务是美联控股将用户内部供暖管网接入公司供暖管网，并按照建筑面积收取接网费。

　　联美控股，接网费分10年摊销，风云君发现，这可是一笔一本万利的买卖。

　　2001至2007年之间，联美控股接网费成本为零，也就是说毛利率100%，2008至2018年接网费毛利率逐年攀升，至2018年已接近100%，收入4.10亿元。

　　而接网施工一般已外包形式进行，无其他费用成本，也就是说收入约等于净利润。

　　是不是一本万利？

　　截止2018年12月31日，联美控股账面仍有已收取未摊销的接网费19.27亿元，预计未来仍能给联美控股持续贡献报表利润。

　　风云君比较好奇的是，接网费究竟是何方神圣？有没有具体收取标准？这项看似不需要成本支出的费用有必要收取吗？

　　根据《国家计委、财政部关于全面整顿住房建设收费取消部分收费项目的通知》：供热入网费属于城市基础设施配套费及其他专项配套费，国家规定不应重复收取相关费用。

　　但这个供热入网费和联美控股接网费是一回事吗？

　　风云君找到沈阳市物价局下发的[2006]105号文件，“供暖挂网费，…从2018年1月1日起取消此收费”，风云君不确定此挂网费是否彼接网费。

　　同时风云君查看了大连热力（600719）、哈投股份（600864）报表：

　　哈投股份自2009年披露入网配套费收入来，毛利率一直为100%。2018年，哈投股份入网配套费收入共计0.70亿元。

　　大连电力2001年至今20年间，仅有零星入网费收入，累计0.12亿元左右，毛利率为100%。

　　风云君百乐门捡烟头多年，天天哄丈母娘说明天就买房，关于接网费只好问买过房的土豪朋友：有的说交，有的说不交，不知道各位老铁购房过程中有没有交过供暖接网费，欢迎在评论区留言讨论。

　　3、期间费用率分析

　　接下来看期间费用率，整体来说联美控股期间费用占比低，且随着利息收入的增加，占比进一步降低，2018年，利息收入2.18亿元，已超过税金和另外两项费用支出总额，夸张点说毛利率就是净利率。如下表：

　　三、盈利质量及报表结构简析

　　看了前文，各位老铁兴许会跟风云君有一样的疑虑，毛利净利这么高，盈利质量如何，别都是应收账款收不回来。

　　1、盈利质量分析

　　由于公司的行业特性，供暖季开始前，先收供暖费，应收账款余额较小，主要以预收款形式体现，2018年年末预收款10.50亿元。

　　2018年年底应收账款4.02亿元，较2017年末增加2.26亿元，是2017年末的1.28倍。不符合行业特征，推测主要是新并入的兆讯传媒增加的应收账款。

　　2018年，兆讯传媒实现收入3.75亿元，如果增加应收账款全部为兆讯传媒，以应收账款形式体现的占60.27%，而2017年占比为43.78%。

　　说明兆讯传媒2018年盈利质量变差。

　　联美控股盈利质量一直较强，2016年之前，联美控股经营活动现金净额比上净利润一直大于2，但净现比逐年下降，主要原因之预收供暖费以及接网费1次收取10年摊销，后9年的收入不再有现金流入。如下表：

　　2、报表科目简析

　　存不存在虚构收入的可能？又有老铁了问。

　　虚构收入通常意味着虚构资产负债表其他科目，来看下报表上有没有协助虚构利润的科目。

　　在建工程期末余额近3年未发生明显变动，其他应付款年报披露为未支付的股权收购款，风云君暂未发现协助虚构收入的科目及交易安排。

　　除0.91亿元长期借款外，联美控股无其他有息负债。

　　高毛利、高预收款、接近垄断利润的接网费收入、高货币资金余额、高净现比、账面较高的可供出售金融资产投资、低负债说明联美控股账面资金充沛，使得2018年利息收入超过税金、管理费用、销售费用支出总额，这些因素共同导致联美控股2018年净利率高达44.11%。

　　四、历史分红情况统计

　　辣么挣钱的企业分红情况肿么样呢？看下图：

　　排名2515，这……

　　风云君突然想起当年跟着前辈后面捡烟头的时候听他摇头晃脑：对于非国企上市公司，大股东通常没有分红的动机和压力，凭关联方交易就能搞定的事，干嘛非要通过分红和散户一起分享呢？

　　所以，上文的联美控股作价23亿元现金收购关联方持有的兆讯传媒100%股权，这种给自己单独开小灶的行为似乎又在意料之中。

　　此外，风云君还发现一个有意思的现象：对于盈利能力好的非国企上市公司，通常有两个特点：一是绝对控制权，二是实际控制人手里有大量的所谓的优质资产排队等待装入（要不上市公司挣那么多钱咋花出去），同时因为第一条装入资产仍由实际控制人牢牢控制。

　　比如，联美控股，苏素玉家族持股比例高达71.21%；比如风云君之前写过的盛达矿业（51.51%）。

　　所以对于散户来说，上市公司能挣多少钱确实很重要，但是能给你分多少，更重要。

　　结语

　　2016至2018年之间，联美控股业绩承诺期间未同步增长的电费及维修费支出导致毛利率的异常值得关注。

　　卖暖气真能挣出卖茅台的利润吗？

　　真相只能留给时间来解答了。

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责任编辑：陈志杰