天风证券:和舰芯片增投研发 临厦门联芯持续亏损风险

　　来源：格隆汇

　　制程效能与良率领先国内同业，达到世界先进水平

　　公司最先进制程为28nm，为全球少数完全掌握28nmPoly-SiON和HKMG双工艺方法的晶圆制造企业之一。公司拥有完整的28nm、40nm、90nm、0.11µm、0.13µm、0.18µm、0.25µm、0.35µm、0.5µm工艺技术平台，可满足市场上主要应用产品的需求，制程效能与良率领先国内同业，达到世界先进水平。公司主要客户群体为集成电路设计公司，前五大客户分别为联发科、紫光集团、联咏、矽力杰和联电。同时，公司为展讯、汇顶科技、中颖电子、钜泉光电、珠海艾派克等多个国内公司量产多款产品。

　　研发投入持续增长，大力研发前沿芯片制造技术

　　2016-2018年，公司研发投入持续增长，占比分别为10.04%、8.67%和10.45%。目前拥有各类专业研发人员420余人，在国内外拥有发明专利71项，实用新型专利16项，集成电路布图设计12项。目前公司正大力研发5G、人工智能、物联网、无人驾驶等前沿芯片制造技术，满足国内客户对5G、物联网、无人驾驶等方面芯片需求。

　　经营性现金流良好，经营指标全面向好

　　经营性现金流持续为正，公司盈利质量良好。2016-2018年，公司实现经营性现金流净额分别为12.67、29.13和32.06亿元。经营活动持续的现金流入可以保障公司现有团队的稳定、引进科研技术人员、加大先进制程及特色制程技术的研发投入。2016-2018年，公司流动比率及速动比率持续上升，流动比率由0.68倍上升为1.73倍，速动比率由0.64倍上升为1.64倍。存货周转率方面，公司2018年存货周转率为5.28次，高于可比对象均值。

　　芯片技术改造产能扩充，投向8英寸晶圆

　　公司募投项目拟在现有8英寸晶圆产能82万片\/年的基础上，在原有厂区内进行扩建，新增投资购买设备进行技术改造，同时替换公司部分设备，解决生产瓶颈，增加8英寸晶圆产能至114万片\/年。根据公司现有产能情况，公司近两年8英寸晶圆产能利用皆超过100%，且产销率接近100%，产能严重不足，募投项目投产所增加的产能预计将有效消化。

　　风险提示：厦门联芯持续亏损、IPO过会失败、下游需求不及预期、研发进度不及预期、扩产进度不及预期

　　1． 公司介绍

　　和舰芯片为台湾晶圆代工厂联电在大陆的子公司，是一家8英寸晶圆专工企业，提供从0.5微米至110纳米主流逻辑、混合信号、嵌入式非挥发性记忆体、高压及影像传感器工艺，代工产品以消费与汽车、工业电子为主，涵盖液晶驱动、微处理器、电源管理、指纹辨识、智能卡、身份识别等安全类产品。

　　下游应用领域广泛，涵盖消费电子、汽车电子等。和舰芯片制造（苏州）主要从事12英寸及8英寸晶圆研发制造业务，公司本部主要从事8英寸晶圆研发制造业务，涵盖0.11um、0.13um、0.18um、0.25um、0.35um、0.5um等制程；公司子公司厦门联芯主要从事12英寸晶圆研发制造业务，涵盖28nm、40nm、90nm制程；子公司山东联暻主要从事IC设计业务。公司产品主要应用于通讯、计算机、消费电子、汽车电子等领域

　　1.1． 公司人员情况

　　公司董事会由9人组成，其中3名独立董事，监事会由3人组成。公司核心技术人员均拥有联华电子背景，参与了多项制程平台开发及客制化制程平台开发项目，以高明正先生为例，参与0.15µm和0.11µme-HV制程、0.11µme-Flash制程、0.11µmeE2PROM制程、0.11µme-Flash超低功耗制程、0.18BCD制程等。

　　2018年，公司总人数为3439人，其中主要以研发技术人员为主，占比46.32%，其次为生产人员，占比46.85%。

　　1.2． 股权结构

　　公司股权结构集中，橡木联合占比为98.14%，富拉凯咨询（上海）占比1.86%。公司实际为世界第二大晶圆代工厂台湾联电子公司，联电间接持有和舰芯片98.14%股权。

　　注：联华电子股东的持股比例为2018年7月22日联华电子2018年第1次股东临时会停止过户日时各股东持股比例。

　　1.2.1． 子公司情况

　　公司旗下拥有2家子公司，为山东联暻和厦门联芯，分别持股100%和14.49%；台湾联电子公司间接持有厦门联芯50.72%，联华电子（透过联华微芯）与和舰芯片采取了一致行动，因此，公司对厦门联芯拥有控制权。

　　1.3． 公司业务情况

　　1.3.1． 制程效能与良率领先国内同业，达到世界先进水平

　　公司最先进制程为28nm，为全球少数完全掌握28nmPoly-SiON和HKMG双工艺方法的晶圆制造企业之一。公司拥有完整的28nm、40nm、90nm、0.11µm、0.13µm、0.18µm、0.25µm、0.35µm、0.5µm工艺技术平台，可满足市场上主要应用产品的需求，制程效能与良率领先国内同业，达到世界先进水平。

　　公司主要产品生产流程为：

　　销售模式：

　　公司采用直销为主，经销为辅的销售模式。公司主要客户是集成电路设计企业。

　　公司的主要客户群体为集成电路设计公司，公司根据客户订单情况采购生产所用的主要原材料，包括硅片、气体、靶材及光阻剂等，为其制造集成电路（晶圆）。2016-2018年，公司向前五名客户的销售收入占同期营业收入的比重分别为 62.38%、64.24%及 60.12%，客户集中度较高，一般给予客户的账期为 30-60 天。

　　公司前五大客户：

　　公司业务结构发生较大变化，12寸产品正式量产。2016-2018年，公司8英寸产品占比下降，主要因公司产品结构多元化，12英寸产品在2017年正式量产，开始贡献营收，2018年度，12英寸产品占比为36.85%，8英寸占比62.21%。

　　1.3.2． 产能爬坡良好，位列中国半导体制造销售第八位

　　近三年，公司8英寸产品产能利用率均位于高位，其中2017年和2018年度，8英寸产能利用率超过100%，并且产销率均接近100%。而12英寸方面，公司产能利用率由2016年93.45%下滑为2018年的56.44%，主要因公司产能爬坡顺利，2018年产能为2016年的30倍。

　　根据中国半导体协会统计数据，2017 年中国半导体制造十大企业销售，公司位列第八位，2017年实现销售额33.6亿元。

　　注：原数据未包含子公司厦门联芯销售额，加上厦 门联芯合并口径销售额为 33.6 亿元，在前十名制造企业中排名第八位。

　　2016年度、2017年度和2018年度，公司的综合毛利率分别为19.31%、-20.24%和-37.36%。公司综合毛利率持续下滑，并出现毛利率为负的原因为厦门联芯建设投产购置设备和无形资产金额较大，导致投产前期固定成本分摊较大，造成营业成本大于营业收入引起。

　　1.3.3． 研发投入高，九大核心技术

　　研发投入持续增长，大力研发前沿芯片制造技术。2016-2018年，公司研发投入持续增长，占比分别为10.04%、8.67%和10.45%。目前拥有各类专业研发人员420余人，在国内外拥有发明专利71项，实用新型专利16项，集成电路布图设计12项。目前公司正大力研发5G、人工智能、物联网、无人驾驶等前沿芯片制造技术，满足国内客户对5G、物联网、无人驾驶等方面芯片需求。

　　公司主要业务是提供各种先进和特殊的工艺平台，8英寸工艺平台涵盖0.11μm、0.13µm、0.18µm、0.25µm、0.35µm、0.5µm等技术节点；8英寸特殊工艺平台涵盖嵌入式非易失性存储、嵌入式高压、电源管理、指纹辩识、影像感测、射频到功率器件等多项特殊工艺；12英寸工艺平台涵盖28nm、40nm、55nm、80nm等技术节点，12英寸特殊工艺平台含盖嵌入式非易失性存储、嵌入式高压、射频等多项特殊工艺，可充分满足市场需求，为芯片设计客户提供最佳的生产成品率、质量、交期及成本控制。公司核心技术主要有九大项。

　　公司产品均需要应用上述核心技术，核心技术产品收入占公司销售总收入情况如下：

　　1.4． 公司财务情况

　　1.4.1． 营收持续提升，归母净利润扭亏为盈

　　近三年，公司营业收入持续上升，由18.78亿元上升至36.94亿元，2018年营业收入实现同比增长9.94%；归母净利润方面，公司2016年实现归母净利润-1.44亿元，2017年实现扭亏为盈，同比增长149.31%。

　　子公司财务数据如下：

　　根据公司招股说明书，2016-2018年度，公司主要的竞争对手毛利率均值为31.04%、30.70%和31.09%；2017-2018年度，公司母公司毛利率均高于均值；2016-2018年度，公司合并毛利率为19.78%、-18.59%和-35.46%，主要因公司子公司厦门联芯前期固定资产折旧和无形资产摊销太大导致毛利率为负且需计提存货减值和预计负债所致。

　　1.4.2． 经营性现金流良好，经营指标全面向好

　　经营性现金流持续为正，公司盈利质量良好。2016-2018年，公司实现经营性现金流净额分别为12.67、29.13和32.06亿元。经营活动持续的现金流入可以保障公司现有团队的稳定、引进科研技术人员、加大先进制程及特色制程技术的研发投入。

　　经营指标持续向好，存货周转率达到行业平均以上水平。2016-2018年，公司流动比率及速动比率持续上升，流动比率由0.68倍上升为1.73倍，速动比率由0.64倍上升为1.64倍。存货周转率方面，公司2018年存货周转率为5.28次，高于可比对象均值。

　　2． 芯片技术改造产能扩充，投向8英寸晶圆

　　芯片技术改造产能扩充，投向8英寸晶圆。本次发行所募资金将投资于和舰芯片制造（苏州）股份有限公司集成电路技术改造产能扩充项目和补充流动资金，拟使用募集资金总额250，000万元，具体如下：

　　集成电路芯片技术改造产能扩充项目建设规划为2年，募集资金投资项目使用安排如下：

　　2.1． 和舰芯片集成电路芯片技术改造产能扩充项目

　　解决生产瓶颈，增加8英寸晶圆产能至114万片\/年。本项目拟在现有8英寸晶圆产能82万片\/年的基础上，在原有厂区内进行扩建，新增投资购买设备进行技术改造，同时替换公司部分设备，解决生产瓶颈，增加8英寸晶圆产能至114万片\/年。根据公司现有产能情况，公司近两年8英寸晶圆产能利用皆超过100%，且产销率接近100%，产能严重不足，募投项目投产所增加的产能预计将有效消化。

　　本项目从前期准备阶段至项目试车完成计划周期为2年：其中前期准备阶段3个月，项目建设及试车21个月。项目生产期30年，建成投产后第一年产量达设计能力的60%，第二年产量达设计能力的80%，以后各年均达100%。

　　2.2． 补充流动资金

　　有利于公司加强主营业务，增强公司市场竞争力。近年来，公司经营规模扩张较快，资金压力日益增加。公司本次公开发行拟使用募集资金50，000万元用于补充流动资金。补充流动资金项目能够改善公司现金流状况，提高资金使用效率，降低企业财务风险，有利于公司加强主营业务，增强公司市场竞争力。

　　3． 行业市场容量及竞争格局

　　3.1． 信息化、网络化、知识经济迅速发展，集成电路地位愈发重要

　　信息化、网络化、知识经济迅速发展，集成电路地位愈发重要。全球集成电路近4，000亿美元市场规模，集成电路产品应用已渗透到汽车、军工、消费、通信、计算机和国防建设等各方面，其市场规模随着应用领域的扩大也越来越大。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）统计数据，2017年全球集成电路销售额3，432亿美元，占当年半导体销售额的83.25%，较2016年大增24%。WSTS预计，2018年全球集成电路销量望继续增长17%，达到4，016亿美元。

　　3.2． 我国集成电路依赖进口，国产替代诉求迫切

　　该行业技术壁垒较高，目前国内主要以采购海外产品为主。根据wind数据显示，中国集成电路贸易逆差从2007年的1049.41亿美元上升至2016年的1932.39亿美元，已经连续8年扩大，其中超一半的进口来自于台湾地区和韩国，占比分别为32%和23%。

　　集成电路产业是国民经济支柱性行业之一，我国集成电路产业获得政策大力支持。自2000年以来，我国政府将集成电路产业确定为战略性产业之一，并颁布了一系列政策法规，以大力支持集成电路行业的发展。

　　国家出台集成电路投资基金，重点扶持集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业。我国政府提出2017年重点工作任务，其中包括：

　　1）加快培育壮大新兴产业，全面实施战略性新兴产业发展规划，加快新材料、人工智能、集成电路、5G等技术研发和转化，做大做强产业集群；

　　2）大力改造提升传统产业，深入实施《中国制造2025》，加快大数据、云计算、物联网应用。

　　2008年中国集成电路行业销售额为1246.79亿元，其中，IC封装测试环节以618.91亿元占据近半的市场空间。截至2017年底，中国集成电路行业销售额增至5411.30亿元，年复合增长率为17.72%。

　　3.3． 需求多极驱动，下游应用多元化

　　需求多极驱动，下游应用多元化。半导体应用市场主要包括通信（有线\/无线）、计算机（计算类\/存储类）、消费电子、工业应用、汽车电子、军工\/航天等，其中最大的两类应用市场为通信和计算机。从增长速度看，存储类数据处理增长速度最快，同比增长28.6%，其次为计算类数据处理，同比增长25.7%。这两类的快速增长主要来源于云计算、大数据等技术的发展，给服务器等整机带来较大的市场需求。汽车电子、工业应用等领域近年来也增长迅速，市场规模分别增长14.8%和18.1%。

　　从纯晶圆代工厂产品应用领域看，2018年通信领域达到52%，计算机占比分别为18%，消费电子占比为13%，其他领域合计17%。从晶圆代工的制程范围看，40nm以下制程销售额占到整个销售额的44%，40-45nm制程销售额占到14%。

　　3.4． 代工业呈现明显的头部效应，台积电一家独大

　　代工业呈现非常明显的头部效应，根据IC Insights的数据显示，在全球前十大代工厂商中，台积电一家占据了超过一半的市场份额，2017年前八家市场份额接近90%。

　　中国台湾

　　占据全球晶圆代工市场绝对主导地位。台积电以55.9%的市占率位居第一，联华电子以8.5%的市占率位居第三，力晶科技、世界先进亦跻身前十，四家市占率合计达67.6%。

　　中国大陆

　　中国大陆方面，中芯国际以5.4%的市占率位居全球第五位，华虹集团营收以1.4%的市占率位居全球第九位。根据中国半导体协会统计数据，2017 年中国半导体制造十大企业销售，公司位列第八位，2017年实现销售额33.6亿元。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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责任编辑：陶然