天风证券：解析科创板首批受理企业之晶晨半导体

　　作者：天风证券电子团队

　　来源：电子后花园

　　专注多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，技术领先。晶晨有限成立于2003年7月11日，公司为专注于多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售Fabless 模式 IC 设计公司，具体产品来看有智能机机顶盒芯片（FHD高清、UHD超高清）、智能电视芯片（应用终端有一体式智能电视、可升级式智能电视、智能摄像头）和AI 音视频系统终端芯片（智能视频smart vision、）。业务覆盖中国大陆、香港、美国、欧洲等，主要客户有小米、阿里巴巴、百度、TCL、创维、中兴通讯、中国移动、中国联通、中国电信、Google、Amazon、俄罗斯电信、印度Reliance 等。公司的核心技术如全格式视频解码处理技术和全格式音频解码处理技术处国际领先水平。

　　财务稳健，优质客户在手。2018年公司营业收入为23.69亿元，16-18年复合增长率达43.56%。营收结构： 18年营收区域： 18年公司境内营收占比40.12%。公司的归母净利润从2016年的0.73亿元提升到2018年的2.83亿元。2016-2018年，公司对前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为72.29%、59.65%和63.35%， 18年前五大客户分别为路必康、文晔科技、小米、深圳中兴康讯电子以及中国电子器材国际。盈利能力：公司综合毛利率16-18年分别为 31.51%、 35.19%和 34.81%。

　　坚持自主研发，掌握核心技术。晶晨半导体主要核心技术来源于自主研发，相关技术在产品应用过程中不断升级和积累，2016-2018年公司研发投入占营收比例为18.34%、15.8%以及15.88%，研发投入均在 2 亿元以上，2018年研发公司数量为619人，同比增长23.32%。

　　同行对比：A股来看公司的可比公司有富满电子、国科微、圣邦股份、兆易创新以及全志科技，2016-2017年可比公司平均毛利率为37.33%、38.14%，略高于公司历年毛利率水平。研发投入绝对值高于可比公司平均值，研发支出占比营收的相对值则低于平均值。2016-2018年全志科技、北京君正、国科微、富瀚微的研发支出绝对值的平均值为1.34、1.5、2.22亿元，晶晨的研发投入绝对值为2.11、2.67、3.76亿元；研发投入占比营收方面，选取公司的平均值为27.09%、26.76%、27.54%，而晶晨为18.34%、15.8%、15.88%。

　　行业地位：1）智能机顶盒芯片：在OTT机顶盒芯片零售市场，根据格兰研究数据，2018年公司市场份额位列国内第一，为63.25%，领先MTK、瑞芯微、全志科技等；运营商市场，在本公司参与投标的项目中，采用本公司智能机顶盒芯片方案的供应商家数占比为 59.32%， 2018 年度我国 IPTV/整体OTT 机顶盒中海思半导体位列第一，公司以32.6%的市场份额位列第二。2）智能电视芯片：2018 年公司智能电视 SoC 芯片的工艺节点水平提升至 12nm，研发出支持 8K 解码的智能电视 SoC 芯片，年度智能电视 SoC 芯片出货量超过2，000 万颗，位居国内市场前列。3） AI 音视频系统终端芯片：公司相关芯片方案已被百度、小米、若琪、 Google、 Amazon、 JBL、 HarmanKardon 等企业采用，其中小米小爱音箱、百度小度音箱和 Google Home Hub 等产品的销量在全球范围内名列前茅。

　　风险提示：上市进程不及预期、扩产项目缓慢、下游需求不及预期

　　1． 优质SoC 芯片设计公司，首批科创板受理标的

　　1.1． Fabless 模式 IC 设计公司，技术国际领先

　　专注多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，技术领先。晶晨有限成立于2003年7月11，公司自成立以来一直专注于多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售。产品主要应用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等科技前沿领域，业务覆盖中国大陆、香港、美国、欧洲等，主要客户有小米、阿里巴巴、百度、TCL、创维、中兴通讯、中国移动、中国联通、中国电信、Google、Amazon、俄罗斯电信、印度Reliance 等。公司的核心技术如全格式视频解码处理技术和全格式音频解码处理技术处于国际领先水平。

　　晶晨控股为第一大股东，其他股东股权较为分散。截至2019年3月22日，公司拥有股东23家，其中晶晨控股由2018年8月持股46.26%减持至39.52%，仍为公司第一大股东。John Zhong、YeepingChen Zhong 为公司的实际控制人。TCL 王牌直接持有发行人11.29%的股份，天安华登直接持有发行人5.22%的股份，二者均为公司的发起人。

　　公司主营产品及模式：公司主营业务为多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，芯片产品主要应用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等科技前沿领域，具体来看有智能机机顶盒芯片（FHD高清、UHD超高清）、智能电视芯片（应用终端有一体式智能电视、可升级式智能电视、智能摄像头）和AI 音视频系统终端芯片（智能视频smart vision、）。公司的主营业务模式为Fabless 模式 IC 设计公司，专门从事集成电路研发设计，也就是公司将研发设计的集成电路布图交付专业晶圆厂制作光罩，作为今后芯片批量化出货的生产光罩模具，然后根据该等光罩模具进行流片，即试生产，生产少量晶圆并经封装后成为芯片成品。

　　产能及产品单价：2018年公司智能机机顶盒芯片、智能电视芯片和AI 音视频系统终端芯片产能分别为5929、2397、1424万颗，产销率分别为89.28%、91.73%以及86.74%。产品单价方面，智能机机顶盒芯片、智能电视芯片和AI 音视频系统终端芯片平均价格分别为24.89、35.69、21.5元/颗，同比变动分别为-9.23%、6.67%、-27.42%。

　　1.2． 公司财务稳健，优质客户在手

　　公司业绩稳步增长，呈现较高成长性。公司营业收入从2016年的11.50亿万元增长到2018年的23.69亿元，年复合增长率达43.56%。营收结构来看，公司18年智能机顶盒芯片占比55.62%，智能电视芯片占比33.13%，AI新视频系统终端芯片为11.21%。营收区域来看，2018年公司境内营收占比40.12%。公司的归母净利润从2016年的0.73亿元提升到2018年的2.83亿元。

　　客户集中度较高，旗下客户较为优质。2016-2018年，公司对前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为72.29%、59.65%和63.35%，公司客户集中度较高，整体呈现下降的趋势。公司与主要客户均建立了长期稳定的合作关系，主要客户均为行业知名电子元器件经销商及品牌商，2018年前五大客户分别为路必康、文晔科技股份有限公司、小米、深圳中兴康讯电子以及中国电子器材国际。

　　费用率控制得当，盈利能力稳中有升。2016-2018年公司费用其占营业收入的比重分别为24.57%、27.73%和21.38%。盈利能力方面，公司综合毛利率16-18年分别为 31.51%、 35.19%和 34.81%，具体来看，2018年智能机顶盒芯片、智能电视芯片以及AI音视频系统终端芯片毛利率分别为36.73%、30.67%以及37.61%。

　　坚持自主研发，掌握核心技术。晶晨半导体主要核心技术来源于自主研发，相关技术在产品应用过程中不断升级和积累，2016-2018年公司研发投入占营收比例为18.34%、15.8%以及15.88%，研发投入均在 2 亿元以上，2018年研发公司数量为619人，同比增长23.31%。目前公司拥有11项核心技术、47项专利和39项集成电路布图设计。此外，2016-2018年间公司针对核心技术持续增加专利申请数量，目前公司正在申请且已取得受理通知书的专利为240余项。

　　1.3． 可比公司对比

　　毛利率对比：受不同企业的产品类型、产品功能、市场竞争程度、下游终端消费产品价格不同等因素影响，不同企业的毛利率存在一定的差异。A股来看公司的可比公司有富满电子、国科微、圣邦股份、兆易创新以及全志科技，2016-2017年可比公司平均毛利率为37.33%、38.14%，略高于公司历年毛利率水平。

　　研发投入绝对值高于可比公司平均值，研发支出占比营收的相对值则低于平均值。2016-2018年全志科技、北京君正、国科微、富瀚微的研发支出绝对值的平均值为1.34、1.5、2.22亿元，晶晨的研发投入绝对值为2.11、2.67、3.76亿元，为同时期可比公司平均值的157%、177%、169%倍；研发投入占比营收方面，选取公司的平均值为27.09%、26.76%、27.54%，而晶晨为18.34%、15.8%、15.88%。

　　2． 集成电路行业快速发展，公司将持续受益

　　集成电路行业作为现代信息产业的基础和核心产业之一。它是关系国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性产业，在推动国家经济发展、社会进步、提高人们生活水平以及保障国家安全等方面发挥着广泛而重要的作用，已成为当前国际竞争的焦点和衡量一个国家或地区现代化程度以及综合国力的重要标志。随着国内经济的不断发展以及国家对集成电路行业的大力支持，我国集成电路产业快速发展，产业规模迅速扩大，技术水平显著提升，有力推动了国家信息化建设。

　　集成电路按应用领域可分为标准通用集成电路和专用集成电路两大类。其中，标准通用集成是应用领域比较广泛、标准型的通用电路，如处理器、存储器、数字信号处理器等，具备标准统一、通用性强、量大面广的特征。专用集成电路是指针对特定系统需求设计的集成电路，与通用电路相比，其体积更小、功耗更低、可靠性提高、性能提高、保密性增强、成本降低。每种专用集成电路都对应一类细分市场，例如，通信设备需要高频大容量数据交换芯片等专用芯片；汽车电子需要辅助驾驶系统芯片、视觉传感和图像处理芯片等。公司主要产品系智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等领域的智能终端应用处理器系统级芯片，属于专用集成电路。

　　2.1． 集成电路为产业创新主力，市场较为集中

　　集成电路设计行业是引领集成电路产业发展、推动产业创新的关键环节。它处于集成电路产业链的最上游，负责芯片的开发设计，分析定义目标终端设备的性能需求和产品需求，对芯片的性能、功能和成本等核心要素起着至关重要的作用。随着全球电子信息产业的快速发展，全球集成电路设计行业一直呈现持续增长的势头。然而，由于智能手机、笔记本电脑等终端产品进入成熟期，增量放缓，而物联网、人工智能等新兴领域仍处于技术积累阶段，对半导体产业的贡献度较低，2015年全球IC设计行业市场规模出现小幅萎缩，2016年全球IC设计行业市场规模再次实现增长，2018年全球IC设计行业销售额为1，139亿美元。

　　目前，全球集成电路设计市场较为集中。从区域分布来看，美国集成电路设计行业仍处于全球领先地位。2017年美国集成电路设计行业销售额占全球集成电路设计业的53%，位居全球第一位；中国台湾地区占16%，位居第二；中国大陆地区的IC设计企业，扣除海思半导体、中兴微电子和大唐微电子转移为自用的IC产品之外，直接向市场供应的IC产品销售额占11%。

　　2.2． 我国集成电路设计行业潜力巨大，结构持续优化

　　我国的集成电路设计产业虽起步较晚，但凭借着巨大的市场需求、经济的稳定发展和有利的政策环境等众多优势条件，已成为全球集成电路设计行业市场增长的主要驱动力。从产业规模来看，我国集成电路设计行业始终保持着持续快速发展的态势。2018年度，我国集成电路设计业实现销售收入2，519亿元，同比增长21.50%。

　　从产业结构来看，我国集成电路产业链结构也在不断优化。随着我国集成电路产业的发展，IC设计、芯片制造和封装测试三个子行业的格局正在不断变化。我国集成电路设计业占我国集成电路产业链的比重一直保持在27%以上，并由2011年的27.22%增长至2018年的38.57%，发展速度总体高于行业平均水平，已成为集成电路各细分行业中占比最高的子行业。

　　2.3． 身处成长细分赛道，技术领先市场地位稳固

　　近年来，随着集成电路设计行业的快速发展，国内集成电路设计企业数量逐渐增长。《国家集成电路产业发展推进纲要》颁布后，我国集成电路设计企业数量出现了井喷，2017年数量已达1，380家，市场化程度较高。芯片设计行业属于资本密集型、技术密集型、人才密集型的行业，发展迅速并竞争激烈。

　　2.3.1． 智能机顶盒芯片领域市场领先，受益行业成长

　　全球IPTV/OTT 机顶盒需求释放，历年保持高增速。随着基于互联网提供内容服务平台的日益增加， IPTV/OTT 机顶盒的需求不断释放。 2017 年中国电信系运营商将视频业务作为基础业务进行推广，极大促进了 IPTV 出货量的增长。在北美地区， 4K 电视需求的增长为 OTT 机顶盒市场的增长提供有力支撑；在中国， OTT 业务受中国移动发展视频业务发展的影响，OTT 机顶盒新增出货量大幅增加。全球 IPTV/OTT 机顶盒市场销售总量由 2012年的 3，130 万台增长至 2017 年的 16，200 万台，复合年增长率达到 38.93%， 2017年同比增长 57.13%。

　　国内IPTV/OTT 机顶盒渗透动力足，预计未来可保持高增长。我国 IPTV 机顶盒主要由网络运营商主导，市场需求不断提升。历年来由于1） “宽带中国”、“三网融合”、“提速降费” 等政策的快速推进，用户付费习惯逐渐形成；2）运营商为发展视频业务大规模部署终端，加大对 IPTV 的投入力度，加快了 IPTV 机顶盒市场的发展，我国机顶盒保持高增速，2017 年增长至 4，221.30 万台，同比增长 17.38%；未来随着智能、 4K 机顶盒的普及， IPTV 机顶盒新增出货量仍保持在较高水平，预测到 2020 年 IPTV 机顶盒新增出货量为 3，700.00 万台。OTT机顶盒方面，随着未来运营商 OTT 市场的逐步发展，以及民营宽带市场捆绑 OTT 机顶盒促使 OTT 市场继续增长，预计新增出货量仍保持较高水平。

　　存在量价齐升逻辑，公司身为龙头有望优先受益。一般来说每台机顶盒均配置有 1 颗主芯片，因此网络机顶盒芯片行业的市场需求与网络机顶盒行业保持一致。未来，随着全球 OTT 和 IPTV 等网络机顶盒市场的不断增长，网络机顶盒芯片市场空间巨大。并且，更高集成、更高性能、更高安全性的 OTT 机顶盒芯片将不断推动着 OTT 机顶盒的升级换代，性能升级下OTT机顶盒价格有望提升，目前市场智能机顶盒芯片的主要参与者包括本公司、联发科、海思半导体等。在OTT机顶盒芯片零售市场，根据格兰研究数据，2018年公司市场份额位列国内第一，在该细分领域处于市场领先地位。在智能机顶盒的运营商市场，2018年公司大量参与上述三大电信运营商智能机顶盒芯片招标，在本公司参与投标的项目中，采用本公司智能机顶盒芯片方案的供应商家数占比为59.32%，与海思半导体相当。根据格兰研究数据，2018年度我国IPTV/OTT机顶盒（OTT机顶盒包括零售市场和运营商市场）采用的芯片方案主要以本公司和海思半导体为主，其中海思半导体位列第一，本公司以32.6%的市场份额位列第二。

　　2.3.2． 智能电视有望成未来风口，技术领先静待放量

　　传统电视厂商、视听节目服机构及互联网企业为智能电视三大玩家。智能电视提供试听服务时只能选择连接广电总局批准的节目集成平台。目前国家新闻出版广电总局共批准了七家互联网电视集成服务机构，主要包括 CNTV、百视通、华数、湖南广电、南方传媒、中国国际广播电台、中央人民广播电台。目前，我国智能电视产业主要包括以下三类企业：一是传统电视厂商，如创维、 TCL、海信、海尔等；二是以优酷为代表的视听节目服务机构；三是以小米为代表的互联网企业，如小米推出的小米电视。

　　智能电视有望成为未来风口，我国是全球智能电视市场发展的主要驱动力。作为家庭的互联网入口，智能电视具有全屏视野、语音助手功能、多人共享的天然优势，已成为家庭客厅中最大的公共空间娱乐载体。随着中国整体数字化程度日趋提高，智能电视用户需求不断增长，我国智能电视市场发展迅猛，是全球智能电视市场发展的主要驱动力。 2012-2017 年期间，我国智能电视消费市场销量由 1，610 万台增长至 4，737万台，复合年增长率达 24.09%，呈快速增长态势。未来，随着互联网电视品牌的进一步发力，线上渠道或将成为智能电视销售的重要战场。

　　公司技术领先静待放量。智能电视主要包括插卡式、一体式、分体式三大类，其中插卡式和一体式智能电视通常至少内置 1 颗芯片，而分体式智能电视通常由电视主机和电视显示终端，或者由电视主机、电视音响和电视显示终端组成，每个终端至少内置 1 颗芯片。因此智能电视芯片作为智能电视的核心部件其市场需求与智能电视的产量成正比。公司借助多年积累的关键核心技术，围绕全格式音视频解码技术不断突破创新，成功研发出一系列具有高稳定、低功耗、高性价比的智能电视SoC芯片，目前出货量位居国内市场前列。

　　2004年，公司率先研发出RMVB解码芯片；

　　2005年，公司基于RMVB解码技术，创新推出流媒体电视解决方案；

　　2007年，公司携手创维成功推出兼具RMVB和卡拉OK功能的酷开电视；

　　2011年，公司携手创维推出全球首家基于AML8726-M芯片并搭载Android智能操作系统的智能电视；

　　2014年，公司研发出基于28nm制造工艺和四核4K/2K超高清智能电视芯片方案，携手海尔、创维推出“分体式”智能电视；

　　2018年，公司成功将智能电视SoC芯片的工艺节点水平提升至12nm，研发出支持8K解码的智能电视SoC芯片，年度智能电视SoC芯片出货量超过2，000万颗，位居国内市场前列。

　　2.3.3． AI音视频终端市场广阔，掌握主流智能音箱客户

　　AI音视频系统终端市场领域广阔。AI 音视频系统终端主要是指具有音视频编解码功能，并提供物体识别、人脸识别、手势识别、远场语音识别、超高清图像、动态图像等内容输入和输出的终端产品，其产业链涵盖了终端设备厂商、芯片厂商、内容提供商、通信运营商、平台厂商、渠道商等众多参与者。按照应用领域的不同， AI 音视频系统终端芯片主要包括音频类智能终端和视频类智能终端，音频类智能终端主要包括智能音箱、耳机、车载音响等，视频类智能终端主要包括智能网络监控摄像机、行车记录仪、智能门禁等。根据 Strategy Analytics 统计， 2018年全球智能音箱出货量达 8，200 万台，同比增长 152.31%，呈快速增长态势。

　　智能音箱具有重要的入口价值，公司掌握主流客户，静待未来放量。随着智能终端的不断普及渗透，云计算、物联网技术的逐渐成熟，AI音视频系统市场正在快速地带动AI音视频系统终端芯片市场的不断增长，为国内芯片厂商提供了新的市场空间。根据《信息通信行业发展规划物联网分册（2016-2020年）》，智能家居被列为重点领域的示范工程，中国智能家居产业迎来了发展的“黄金时期”。智能音箱作为AI语音交互的载体之一，已成为智能家居的重要入口。2016-2018年间公司AI音视频系统终端芯片的收入主要来源于智能音箱芯片，相关芯片方案已被百度、小米、若琪、Google、Amazon、JBL、Harman Kardon等企业采用，其中小米小爱音箱、百度小度音箱和Google Home Hub等产品的销量在全球范围内名列前茅。

　　3． 募投丰富产品线，稳固全球市场地位

　　公司募集资金投资项目包括 AI 超清音视频处理芯片及应用研发和产业化项目、全球数模电视标准一体化智能主芯片升级项目、国际/国内 8K 标准编解码芯片升级项目、研发中心建设项目及发展与科技储备资金，围绕公司关键核心技术及研发团队，将形成现有芯片产品的全面升级，并向车载娱乐信息系统芯片以及辅助驾驶芯片领域扩展，有利于公司丰富产品线，提升产品核心竞争力，稳固全球市场地位，形成新的利润增长点，增强可持续发展能力。

　　AI 超清音视频处理芯片及应用研发和产业化项目：对 AI 超清音视频处理芯片进行升级和研究开发，主要包括音频芯片产品的升级、视频芯片产品的研究开发。项目建设期 2 年，投资期为 3 年，第 4 年收入达稳定状态。

　　全球数模电视标准一体化智能主芯片升级项目：对全球数模电视标准一体化智能主芯片系列产品进行升级及进一步开发，芯片工艺由 28nm 升级为 12nm， CPU、 GPU 等也将配置进一步升级。

　　国际/国内 8K 标准编解码芯片升级项目：项目升级的产品主要涉及高端和中低端两大类机顶盒芯片产品。其中，高端机顶盒芯片产品的工艺仍为 12nm， CPU、 GPU 等配置将进一步升级；中低端机顶盒芯片产品的工艺由 28nm 升级至 22nm， CPU、 GPU等配置也将进一步升级。

　　研发中心建设项目包含了车载信息娱乐系统芯片的研发、高级辅助驾驶（ADAS）芯片的研发、运动估计和运动补偿 MEMC 模块的设计、液晶屏时序控制器 TCON 模块的设计、基于 12nm/7nm 先进工艺的研发、基于人工智能交互技术的研发以及智能家居-连接芯片（wifi 及蓝牙芯片）的研发。

　　对外发布时间：2019年3月24日

　　报告发布机构：天风证券电子团队

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责任编辑：陶然