安信国际 | 成实外教育(1565.HK)：沧海遗珠，巴蜀之光

原标题：安信国际 | 成实外教育(1565.HK)：沧海遗珠，巴蜀之光 来源：安信国际

本文为安信国际近期发布的关于成实外教育(1565.HK)的研究报告，内容摘要如下。

成实外教育于四川省经营民办学校20年，成绩斐然，2019年成实外教育的本科率近100%，一本率为95%，清北录取人数38人，远超四川省的平均水平。我们看好成实外顶尖的教育水平以及大规模的新校扩张计划，2021年后业绩将进入高增长期，最后给予目标价3港元，相当于2020年于2021年20.6倍和15.5倍，较现价有35%的上涨空间，首次评级买入。

内容摘要

中国民办教育的领先者，以超高的升学率享誉巴蜀。成实外教育于四川省经营民办学校20年，校区遍布四川省成都市、攀枝花市、雅安市、自贡市等，在校学生总数超过5.1万人。公司的办学质量享誉巴蜀、蜚声全国，2019年旗下学校的本科率近100%，一本率为95%，清北录取人数38人，远超四川省的平均水平。成实外的学校已成为四川省名校，学位一位难求，为优质生源的招生提供保障。2019年成实外教育的小学报名人数超过1.2万人，录取比率为16%，初中报名人数2.1万人，录取比例15%。

采用轻资产方式快速扩张。2017年成实外轻资产项目已经落地，包括有五龙山校区、自贡校区、攀枝花校区、高新校区、美年校区等。截止到2019年按学段划分，公司在运营学校有27所，其中自建6所，轻资产运营学校21所，轻资产项目比重大。公司已经签订和在建项目有25所，当中仅有2所属于自建，其他都是轻资产模式。公司拥有学位7万个，利用率为72%，随着在建项目完成后，公司的学位数量可以提升至12.6万个，增长80%。我们看好成实外的轻资产发展模式，一方面公司可以放大优势，集中资源提升学校的运营管理能力及教师团队的培养；另一方面可大幅降低学校办学成本，成实外无需支付建校费用，实现学校网络的快速扩张。

预计未来学生及学费将保持平稳增长。我们预计2020-2022财年公司的学生人数为5.9万、6.8万和7.9万人，同比增长16%、15%和17%。平均学费为2.6万，2.9万和3.2万，同比增长4%、11%和10%。我们认为2021年和2022年是公司业绩增长高峰期，学费及学生人数均会有大幅提升，2020年受疫情影响大以及在分类管理登记完成前，现有学校的学费提升有压力，业绩增长幅度小。

目标价3港元，买入评级。港股K12教育公司2020与2021年的平均预测市盈率为17.2和12.9倍。考虑到成实外与天立教育相似度高，两者都专注于K12教育，学校网络集中在四川省，且未来发展战略都是通过轻资产方式实现学校网络的快速扩张。但成实外估值仅为天立教育的一半，差距大。我们看好成实外顶尖的教育水平以及大规模的新校扩张计划，2021年后业绩将进入高增长期，最后给予目标价3港元，相当于2020年与2021年20.6倍和15.5倍，较现价有35%的上涨空间，首次评级买入。

风险提示：教育政策风险；学院扩张不如预期。

安信国际分析师：王强

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