原标题：华金证券--纺织服装行业:波司登,疫情冲击不改增长动力,战略转型红利继续释放【行业研究】 来源：金融界
事件
波司登(3998.HK)披露2019/20财年业绩,全年实现营业收入121.91亿元,同比增长17.4%,实现归股净利12.03亿元,同比增长22.6%,其中扣除非经常损益后的归母净利11.44亿元,同比增长21.15%,拟每股派发末期股息6.0港仙。
投资要点
聚焦羽绒专家主航道,多元化业务继续收缩:2019/20财年,公司品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装的营收占比分别约78%、14%、8%、0.7%。近四年来,公司保持着良好的业绩增速,实现营业收入年复合增长20%、归股净利年复合增长44%,主要源于公司聚焦羽绒的战略转型。2018年来,公司核心战略转为聚焦主航道,收缩多元化,将公司各项资源投入核心的品牌羽绒服业务,取得良好成效。近四年,品牌羽绒服业务保持良好增长,营收增速分别约15%、23%、36%、24%,推动公司营收较快增长。
主品牌提档叠加副牌差异化布局,品牌羽绒服业务快速增长:分品牌看,主品牌持续提档,副品牌差异化布局。波司登品牌持续贡献公司品牌羽绒服业务90%左右的营收。品牌提档持续推动业务规模快速扩张,到19/20财年,波司登羽绒主品牌天猫旗舰店的消费分布中,1800元高价格带商品占比进一步提升至20%。公司羽绒服副牌雪中飞定位性价比,以线上渠道为核心切入波司登提档后的低价格带市场,差异化布局推动雪中飞财年营收增长约38%。
分类别看,财年批发增速明显高于自营增速。19/20财年,公司羽绒服板块合计营收增长约24%,其中自营渠道增长13%,批发渠道增长41%。一方面,公司主品牌提档升级最初以自营渠道引领,自有渠道占比持续提升推动18/19财年自营营收增长41%,形成营收高基数;另一方面,疫情影响下,公司自营零售受明显影响,批发受影响预计有所滞后。
财年净利率同比平稳,疫情影响存货及应收:盈利能力方面,波司登主品牌提档升级现成效,占营收近80%的品牌羽绒服业务盈利能力继续提升,19/20财年毛利率达59.8%,推动整体毛利率由18/19财年的53.1%继续提升至19/20财年的55%。持续推动品牌提档的,是持续的品牌建设投入,19/20财年公司整体期间费用率同比增加2.2pct至近43%。因此毛利率提升基本覆盖了利润率提升,最终销售利润率同比基本平稳,保持在9.8%左右。
存货方面,19/20财年末,波司登存货同比增加41%至27.25亿元,疫情影响羽绒服清仓季带动公司存货上行。据公司预计,每个财年的春节至财年末的3月31日羽绒销售占比约为全年羽绒销售的10%左右,因此预计疫情对公司存货周转天数的影响(包括对羽绒服清仓季和女装春装销售逇影响)约为24天,剔除疫情影响后的存货周转天数估计约为131天,较去年末增长4天,较高的快反比例使公司良好应对暖冬影响。
应收账款方面,19/20财年公司应收款项增加约10%至11.97亿元,周转有所提速。但在疫情及暖冬影响下,公司逾期款项比例提升,由18/19财年末的16%提升至19/20财年的30%。
投资建议:羽绒服是国内服装中持续增长的子行业,且市场较为分散。近年来加拿大鹅等高端羽绒品牌进入中国,打开羽绒品类高端市场增长空间。波司登是我国羽绒服龙头,主品牌在国内知名度较高,聚焦主航道战略转型后,主品牌产品革新、品牌重塑等增加美誉度。20/21财年公司战略转型红利有望继续释放,我们预计公司实现16%左右的营收增长及16%~20%的净利增长。若以17%的净利增速测算,目前公司PE(FY20/21E)约为17倍,建议积极关注。
风险提示:品牌持续提档成效或不及预期;品牌提档及店铺重装推升广告费用及装修费用;疫情及暖冬使行业冬装库存位于较高水平。
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