董登新：30年磨一剑，十年慢牛可期

　　意见领袖丨董登新（武汉科技大学金融证券研究所所长）

　　1990年12月19日，星期三，上海证券交易所正式开门营业。1991年7月3日，深圳证券交易所正式开门营业。沪深交易所的成立，标志着新中国股市的正式诞生。时至今日，中国股市已走过了整整30个年头。回望历史，展望未来，我们充满信心和力量。

　　为纪念中国股市成立30周年，我们将推出系列专题性文章，回望历史，总结过去。今天发表第一篇文章《A股30年6轮牛熊交替》，俯瞰中国股市潮起潮落，看中国股民的喜怒哀乐及时代变迁。

　　2007年，我开始尝试研究A股牛熊周期的简易识别方法，并多次精准预测了A股熊底。其实，A股牛熊交替还是很有规律的，而且判断方法也十分简单，根本用不着西方“七浪”“八浪”理论，更用不着一些“市场无效”的技术指标，根据中国股市30年的走势判断：（1）所谓牛市，只有大盘累计上涨超过100%，这一轮牛市就算大功告成；（2）所谓熊市，只有大盘从牛市顶峰下跌50%，这一轮熊市才有可能探底成功。只有上述两个条件同时满足，才能算得上一个完整的“牛熊交替”周期。这一简单的分期方法已被许多投资者所接受。

　　本文划分每一轮牛熊周期的标志：熊市的底部目标一般都会跌去牛市峰值的50%以上，否则，本文不计入一个牛熊周期。依此简单判断方法，我们可以将中国股市30年走势分割为6轮牛熊交替。　　

　　（一）第一轮牛熊更替：100点——1429点——386点（跌幅超过50%）

　　1990年底，中国股市从100点起步，最初上市公司仅有8家，每天成交额仅有几十万元至几百万元不等。截止1991年底，沪深交易所仅有14家A股上市公司，其中，上交所8只A股，深交所6只A股，全年沪深交易所IPO总募资仅5亿元。这就是30年前A股市场的起步与家底。

　　1990年6月，股票交易印花税买、卖双边税率均为0.6%；

　　1991年10月，股票交易印花税买、卖双边税率分别从0.6%调低至0.3%。

　　当时，我国正处在计划经济向市场经济转型的剧变时期，1991年我国GDP仅2.2万亿元，人均GDP仅为1912元。由于当时我国居民收入水平较低，再加上人们对股市缺乏了解，这使得A股市场在建立初期充满神秘与投机色彩。

　　1992年1月18日至2月21日，邓小平南巡武昌、深圳、珠海、上海等地，发表了重要讲话。邓小平的南巡谈话，对中国特色社会主义市场经济体制确立与社会进步起到了关键的推动作用。

　　在A股成立初期，沪深两市交易规模表现为“深强沪弱”的格局。1992年1月9日，上证综指首次突破300点；1992年2月17日上交所A股日成交额首次突破1000万元，深交所成交2565万元；1992年4月14日A股首次站上400点；1992年5月4日，上交所A股日成交额首次突破1亿元，深交所成交2.13亿元；1992年5月25日，上交所A股日成交额创下最高记录2.22亿元，深交所当天成交3.73亿元；1992年5月26日（周二），上证综指创下第一个历史最高记录1429点，这是中国股市第一个大牛市的“巅峰”。

　　第一轮牛市仅持续了1个多月时间，上证指数上涨1000多点，涨幅竟高达250%以上。很显然，这是一个快牛、疯牛、短牛，一个多月上证综指暴涨250%，牛市一步到位！

　　随后股市便是迅猛而恐慌地回跌，在5个月的暴跌后，1992年11月17日（周二），上证指数回落至最低点386点，打回原形，累计跌幅超过50%。

　　（二）第二轮牛熊更替：386点——1558点——325点（跌幅超过50%）

　　1992年5月，上海证券交易所取消涨跌幅限制，实行t+0交易；1993年11月，深圳证券交易所也开始实施t+0制度。

　　1992年底A股总市值978亿元，不足千亿元，沪深交易所A股上市公司共有53家，其中，上交所29家，深交所24家；1993年底A股总市值3319亿元，沪深交易所A股上市公司增至177家。这两年A股IPO募资分别为50亿元和194.83亿元。此外，1993年A股配股募资81.58亿元，也就是说，1993年A股总募资276.41亿元，这在当年已是一个天文数字！

　　这一阶段沪深交易规模表现为“沪强深弱”的格局。上证指数从1992年底的400点低谷启航，开始了它的第二轮“大起大落”。这一次暴涨来得更为猛烈。1993年2月1日（周一），上证综指收于1278点，当天上涨6.68%，上交所A股日成交额首次突破10亿元，达13亿元，深交所当天成交6.37亿元，两市合计成交19.37亿元。1993年2月16日（周二）上证综证创下历史新高1558.95点。

　　本轮牛市仅持续了3个月时间，上证指数上涨了1100点，累计涨幅高达300%！这又是一轮快牛、疯牛、短牛！股指在1500点上方站稳了4天之后，便调头持续下跌。在接下来的熊市下跌基本上没遇上任何阻力，但下跌时间较上一轮要长，持续阴跌达17个月之久。1994年7月29日（周五），上证指数跌至这一轮行情的最低点325.89点，累计跌幅超过50%。

　　（三）第三轮牛熊更替：325点——1053点——512点（跌幅超过50%）

　　1994年底A股总市值3516亿元，沪深交易所A股上市公司增至287家，1995年底A股总市值3311亿元，沪深交易所A股上市公司311家。这两年A股IPO募资分别为49.62亿元和22.68亿元；这两年A股配股募资分别为50.16亿元和62.83亿元。这两组数字较1993年已是大幅缩水。

　　1994年7月30日（周六），监管层推出“三大救市政策”：一是今年内暂停新股发行和上市；二是严格控制上市公司的配股规模；三是采取措施扩大入市资金范围。

　　这是A股历史上第一次关闭A股一次市场，俗称“暂停IPO”：1994年7月21日至1994年12月7日。1994年12月IPO重启后仅一个月，第二次“暂停IPO”：1995年1月19日至 1995年6月9日；1995年6月IPO重启不足一个月，第三次“暂停IPO”：1995年7月5日至1996年1月3日。

　　由于三大政策救市，1994年8月1日，新一轮大牛市行情再次启动，人们开始提着钱包、钱袋赶往证券公司营业大厅排队缴款炒股。当时炒股仍只能在券商营业大厅内进行委托，营业厅只有三种交易委托方式：专用电话自助、专用电脑自助及柜台人工委托；营业大厅内一般会有三、五部专用电话，十多台专用电脑，两块电子显示屏（一块显示行情，一块显示成交），两台大功率柜式空调，还有少数人开始使用专用股票行情BB机，购买一个BB机大至少需要一、两千元。当时A股仍是无涨跌幅限制的T+0交易机制。

　　1994年8月1日（周一），上证综指收盘大涨21.24%，当日沪深两市A股分别成交30.5亿元和14.7亿元；

　　1994年8月3日（周三），上证综指收盘上涨20.89%，沪深两市A股分别成交45.8亿元和20.6亿元；

　　1994年8月4日（周四），上证综指收盘上涨7.61%，沪深两市A股分别成交105.4亿元和38.2亿元；

　　1994年8月5日（周五），上证综指收盘上涨21.37%，沪深两市A股分别成交104.4亿元和29.2亿元；

　　1994年8月9日（周二），上证综指收盘下跌12.67%，沪深两市A股分别成交67.9亿元和18.7亿元；

　　1994年8月10日（周三），上证综指收盘上涨19%，沪深两市A股分别成交95.4亿元和29.7亿元；

　　1994年1994年9月13日（周二），上证综指创下本轮牛市最高点1053点。本轮牛市更快、更短、更疯狂！这是持续时间最短的一轮牛市，但不足一个半月时间，上证综指累计涨幅为215%。随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至1996年1月19日（周五），上证指数最低跌至512.83点，当天沪深两市A股分别成交3.82亿元和。本轮熊市累计跌幅超过50%，这一轮下跌总计耗时16个月。

　　（四）第四轮牛熊更替：512点——2245点——998点（跌幅超过50%）

　　这是中国股市30年来唯一的一轮“慢牛”，它持续了将近6年时间，不过，它也换来了长达4年的“漫漫熊市”。在此阶段，有诸多大事对我国股市产生了重大影响：

　　（1）T+1交易制度。自1995年1月1日起，为保证股票市场的稳定，防止过度投机，中国股市改为实行t+1交易制度，即当日买进的股票要到下一个交易日才能卖出，这一制度一直沿用至今已26年。

　　（2）涨跌停板制度。为了防范市场过度投机，自1996年12月16日起，A股价格开始实施涨跌停板制，这一制度一直沿用至今已25个年头了。

　　（3）6年连续8次降息。1996年4月1日，国务院决定终止“保值储蓄”政策，并自5月1日起我国开始步入连续8次降息的通道，直至2002年8月，一年期存款利率从本轮降息前的10.98%降至1.98%；一年期贷款利率从12.28%降至5.31%。如此持久、大幅降息，是我国改革开放以来第一次。

　　（4）1997年香港回归、东南亚金融危机爆发。

　　（5）1997年A股总市值首次突破1万亿元。

　　（6）1998年国务院制定国企改革新目标：建立现代企业制度，改制上市。从1998年开始，大中型国企集中改制、批量上市，这一进程至少持续了10年之久。

　　（7）1997年5月12日股票交易印花税买、卖双边税率分别由0.3%调高至0.5%。

　　（8）1998年6月12日股票交易印花税买、卖双边税率分别由0.5%调低至0.4%。

　　（9）2001年11月16日股票交易印花税买、卖双边税率分别由0.4%调低至0.2%。

　　（10）2005年1月24日股票交易印花税买、卖双边税率分别由0.2%调低至0.1%。

　　（11）2000年深交所暂停主板IPO业务。

　　（12）第四次“暂停IPO”：2001年7月31日至2001年11月2日。

　　（13）第五次“暂停IPO”：2004年8月26日至2005年1月23日。

　　（14）第六次“暂停IPO”：2005年5月25日至2006年6月2日。

　　（15）2002年5月1日中国证监会规定：A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行上限管制，证券公司向客户收取的佣金（包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等）不得高于证券交易金额的0.3%。

　　（16）我国首部证券法于1999年7月1日开始生效实施。

　　（17）2000年我国A股上市公司数量首次突破1000家。

　　（18）2002年上交所A股日成交额首次突破500万元。

　　（19）2004年6月深交所推出中小企业板。

　　正是上述因素影响，打造了A股30年来唯一的一轮长达6年的“慢牛”行情（1996-2001）。

　　沪深交易所A股上市公司数从1996年底514家增至2005年底的1358家。其间，全年A股IPO及配股募资最高的年份是2000年，当年A股IPO及配股募资分别为1007.57亿元和519.46亿元，这一组数据双双创下历史最高记录。

　　1996年10月23日（周三），上证综指再次站上1000点，当天上交所A股成交额再次超过 100亿元，达111.4亿元，深交所当天成交105亿元；1996年12月11日（周三），上证综指创出本轮“慢牛”的第一个高点1258.68点，当天上交所A股成交额为145.3亿元，深交所成交158.6亿元。这是本轮“慢牛”的第一个高点；

　　1997年5月12日，上证综指继续上攻至1500点，并收于1500.39点，这是本轮“慢牛”的第二个高点。随后遭遇1500点的历史“箱顶”恐慌，上证综指在1000点至1400点之间徘徊了两年之久，直至1999年“519”行情爆发。

　　1999年著名的519行情：上证综指从1999年5月17日最低点1047.83点猛攻至1999年6月30日最高点1756.18点，不足一个半月时间，上证综指累计上涨67.6%。其间，上证综指首次突破1600点和1700点，这是具有重大历史意义的两次突破，它将1500点的“历史箱顶”终于踩在的了股民脚下，从此，股民不再恐惧1500点。

　　1999年6月23日，上证综指首次站上1600点，标志着A股市场首次突破1500点的历史箱顶，这具有十分重要的里程碑意义。6月24日，上交所A股成交量首次突破300亿元，达331.2亿元，深交所成交295.2亿元；6月25日，上交所A股成交量首次突破400亿元，达443.2亿元，深交所成交390.3亿元。

　　1999年6月29日A股首次突破1700点；2000年3月29日A股首次突破1800点；2000年5月29日A股首次突破1900点；2000年7月19日A股首次突破2000点；2000年8月21日，A股道次突破2100点；

　　2001年6月14日（周四），上证综指创下历史最高记录2245.43点，宣告本轮“慢牛”彻底结束。

　　本轮“慢牛”是中国股市30年来唯一的一轮“慢牛”，历时近6年，上证综指从1996年初的500点附近一路攻艰克难，直至2001年6月14日（周四）创下历史最高点2245点。6年累计上涨340%，年均涨幅接近35%，这是一轮真正意义的“慢牛”！可惜后来不再有。

　　请注意：由于处在大牛市上升通道中的每一次“回调”，其跌幅均未超过前期上涨的最高点的1/2，因此，笔者才将它视为一种“回调”，而不是一轮独立的“熊市”行情。

　　2001年美国“911”恐怖事件爆发，全球股市暴跌，我国股市也顺势步入新一轮“慢熊”通道。在本轮牛市终结后，我国股市经过了半年持续下跌，2002年1月14日（周一），上证综指自“519”行情以来首次跌破1500点，收于1485.11点，上交所A股日成交额仅为57.1亿元，深交所成交仅为32.4亿元。

　　2002年6月24日（周一），上证综指收于1707.31点，大涨9.25%，当天上交所A股成交额首次突破500亿元，达532亿元，深交所成交366亿元。

　　2005年6月6日（周一），上证指数自1996年10月以来首次跌破1000点，最低点为998.23点。与2001年6月14日的2245点相比，总计跌幅超过50%，故标志着此轮熊市目标位的正式确立，这轮熊市整整走了4年。

　　（五）第五轮牛熊更替：998点——6124点——1664点（跌幅超过50%）

　　这一阶段影响A股市场走势的重大事件，主要包括：

　　（1）2005年5月股权分置改革拉开帷幕，袖珍流通股时代终结。

　　（2）央企超级航母A股上市。两桶油及工农中建四大国有银行上市，具有历史标杆意义。2001年8月8日，中国石化抓住了上一轮牛市尾巴IPO；2007年11月5日，中国石油同样抓住了本轮牛市的尾巴IPO。中国银行和工商银行分别在本轮牛市半山腰2006年7月和10月IPO；2007年9月建设银行在本轮牛市巅峰IPO；2010年7月15日农业银行在熊市中完成IPO。

　　（3）中国房地产大开发与炒房囤房狂潮。1998-2010年中国房地产大开发一路凯歌高奏，当A股频繁大起大落时，房价却一直强劲飙升，只有更高，没有最高，2020年全国一、二线城市商品房首次被迫限购、限贷。

　　（4）2006年A股总市值首次突破5万亿元，年底A股总市值为8.8万亿元。

　　（5）2007年底A股总市值竟高达32.5万亿元，这一最高记录一直保持至2013年底。2018年底缩水至12万亿元。

　　（6）2007年5月29日深夜，财政部发布新政：股票交易印花税买、卖双边税率分别由0.1%上调至0.3%，上调幅度高达200%。

　　（7）2008年9月19日股票交易印花税从双边各征缴0.3%调整为单边征缴、只对卖方征缴0.1%。这是最后一次股票交易印花税调整。

　　（8）第七次“暂停IPO”：2008年12月6日至2009年6月29日。

　　（9）2008年全球性金融危机爆发，全球股市暴跌。

　　（10）2008年汶川大地震、北京奥运会、神舟七号载人航天飞船发射成功。

　　（11）2008年中国改革开放30周年。

　　2005年5月管理层启动股改试点，当年下半年，上证综指一直徘徊在1000点至1200点附近，2006年5月9日，上证指数终于再次站上1500点。2006年11月20日，上证指数站上2000点，牛市已然确立。

　　2006年12月4日（周一），上证综指收于2161，65点，当天上交所A股成交额再上500亿元，达548亿元，深交所成交262.5亿元。

　　2006年12月14日，上证指数首次创出历史最高记录，收于2249.11点。

　　8个交易日后，2006年12月27日，上证指数首次突破2500点关口。

　　2007年1月22日（周一），上证综指收于2933.19点，当天上交所A股成交额首次突破1000亿元，达1049亿元，深交所成交515.2亿元。

　　2007年3月28日（周三），上证综指收于3173.02点，当天上交所A股成交额首次突破1500亿元，达1528亿元，深交所成交700.9亿元。

　　2007年4月24日（周二），上证综指收于3720.53点 ，当天上交所A股成交额首次突破2000亿元，达2054亿元，深交所成交1109亿元。

　　2007年5月9日（周三），上证综指收于4013.08点，当天上交所A股成交额首次突破2500亿元，达2572亿元，深交所成交1216亿元。

　　2007年5月30日（周三），上证综指收于4053.09点，上交所A股日成交额创下本轮牛市的最高记录2755亿元，深交所成交1358亿元。

　　2007年10月16日，中国股市创下6124点的历史最高记录。本轮牛市结束！

　　本轮牛市仅持续了两年时间，累计暴涨500%！这仍是一轮疯牛、快牛、短牛！其间，上证综指从2245点暴涨至6124点，仅用了10个月时间，不过，十分巧合的是，上证综指从6124点暴跌至2245点，也刚好只用了10个月，这就是A股暴涨暴跌的“对称美”，然而，直至2008年10月28日，上证综指最低跌至1664点，累计跌幅远超50%。这就是“宝马变自行车”的蹦极过程。

　　（六）第六轮牛熊交替：1664点——5178点——2440点（跌幅超过50%）

　　在本轮牛熊交替周期中，曾有人将2008年10月28日的1664点涨至2009年8月4日3478点看作一轮牛市，但因其后下跌至2013年6月25日最低点1849点，下跌幅度不足50%，因此，这不能算作一轮独立的牛熊交替，只是一轮中级反弹行情。

　　本阶段影响A股市场走势的大事件，主要包括：

　　（1）2009年10月深交所推出创业板。

　　（2）2010年A股上市公司数量首次突破2000家。

　　（3）2010年A股首次推出融资融券信用交易。

　　（4）2010年中金所首次推出股指期货。

　　（5）第八次“暂停 IPO”：2012年11月3日至2014年1月。

　　（6）第九次“暂停IPO”：2015年7月4日至当年11月6日。这是A股市场最后一次“暂停IPO”，以后证监会不再随意关闭A股一级市场。

　　（7）2013年中央作出股票发行注册制改革决定。

　　（8）2014年首次开通沪港通业务；2016年首次开通深港通业务。

　　（9）2015年下半年A股持续暴跌。

　　（10）2015年A股总市值刷新2007年最高记录，并首次突破50万亿元，2015年6月12日A股收盘总市值超过70万亿元；2018年底A股总市值缩水至43万亿元。

　　（11）2016年A股首次尝试熔断机制。2016年1月1日起正式实施，并于2016年1月8日暂停。

　　（12）2016年底A股上市公司数量首次突破3000家。

　　（13）2018年4月港交所IPO新政发布。

　　（14）2018年中美贸易冲突爆发。

　　2009年7月29日（周三），上证综指收于3266.43点，上交所A股日成交额首次突破3000亿元，达3028亿元；同一天深交所A股成交额为1322亿元，沪深两市合计A股成交额为4350亿元。

　　2013年6月至2014年9月，上证综指一直徘徊在1800点至2200点之间。直至2014年9月中旬后，A股开始步入本轮牛市通道。

　　自2014年11月17日沪港通开通，上证综指从2400多点发力，本轮“杠杆牛”正式展开冲锋。由于融资融券第一次被应用于牛市，疯牛加杠杆更加可怕，两融余额不断放大成交额，上证综指节节攀升，中国股市的泡沫化进程骤然升温。

　　2014年11月27日，沪深两市合计成交额6185亿元，历史上首次突破6000亿大关，当天两融余额首破8000亿元。

　　2014年11月28日（周五），上证综指收于2682.83点，上交所A股日成交额首次突破4000亿元，达4020亿元；深交所A股日成交额3001亿元，沪深两市合计成交7021亿元。

　　2014年12月3日（周三），上证综指收于2779.53点，上交所A股日成交额首次突破5000亿元，达5298亿元；深交所成交额3700亿元，沪深两市合计约9000亿元。

　　2015年4月20日（周一），上证综指收于4217.08点，上交所A股日成交额首次突破1万亿元，达11476亿元，深交所成交额6293亿元，沪深两市合计成交17769亿元。

　　2015年5月28日（周四），上证综指收于4620.27点，上交所A股日成交额12479亿元，深交所成交额11150亿元，沪深两市合计成交23629亿元。与此同时，两融余额突破2万亿元大关。

　　2015年6月8日（周一），上证综指收于5131.88点，上交所A股日成交额创下历史最高记录13099亿元；深交所成交额9586亿元，沪深两市合计成交22685亿元。

　　当两融余额冲向2.5万亿时，疯牛随即终结。2015年6月12日上证综指最高冲至5178点，疯牛硬生生地嘎然而止，本轮牛市半年涨幅远超100%。

　　这一轮“杠杆牛”仅持续了9个月就结束了，这仍是一轮短牛、快牛、疯牛。随后杠杆熊市开始发力，杠杆交易大面积爆仓，“千股跌停”的壮观景象绵绵不绝，让投资者胆寒，让监管层害怕。于是，中国股市首次将杠杆暴跌定义为“股灾”，举国上下、全民救市，三行一会、公安部、国安部、中纪委、证金公司、基金协会、券商协会、上市公司、企业家、牛散等纷纷表态并拿出真金白银救市，直至2015年7月9日第一轮暴跌企稳反弹，当天上证综指最低下探3393点，后来11个交易日连续反弹，最高点反弹至4184点，累计反弹上涨23.3%。然后，第二轮下跌在8月中下旬开启，上证综指进一步下跌至2850点，通过再次救市，第二轮反弹至今天的最高点3673点，累计反弹涨幅为28.8%。7月初和8月底两次救市所付出的代价是巨大而惨烈的。

　　直至2019年1月4日（周五），上证综指探出本轮熊市最低点2440.91点，相比本轮牛市最高点5178点，跌幅超过50%，本轮熊市探底成功。

　　（七）第七轮牛市展望：十年超级“慢牛”（2440点——1万点？）

　　新一轮牛市有望在明年正式启动，这应该是一轮至少长达10年的超级“慢牛”。未来十年，上证综指有望突破万点大关。其主要动力机制包括：

　　（1）2019年MSCI、富时罗素和标普道琼斯三大国际指数分别将A股纳入其样本股。

　　（2）2019年5月美国开始公开打压华为，华为5G领先世界。

　　（3）2019年7月设立科创板，试点注册制，新退市制度改革。

　　（4）2019年中国GDP逼近100万亿元大关，人均GDP首次突破1万美元。

　　（5）2019-2020年中概股集中回归港交所。

　　（6）2020年上半年新型冠状病毒疫情大爆发。

　　（7）2020年2月美股长达11年的大牛市终结。

　　（8）2020年3月新证券法生效实施。

　　（9）2020年6月创业板注册制改革。

　　（10）2020年6月我国北斗系统全球组网成功。

　　（11）2020年7月新修订的上证综指将正式发布。

　　（12）2020年我国全面放开境外金融机构股比限制；粤港澳大湾区跨境理财通业务即将试点；我国银行业有望混业经营，或有资格申领券商牌照。

　　（13）2020年我国股市成立30周年。

　　（14）2020年底我国将全面建成小康社会。

　　（15）2020年底我国职工基本养老保险全面实现省级统筹，并完成国资划转。养老保险全国统筹及“三金合一”的中国版401（K）即将启航。

　　（16）今后A股有望恢复无涨跌幅限制的T+0回转交易。

　　（17）按照华尔街标准计算，美股本轮熊市底部：道指有望重回12000点左右，见底时间大约在今年底、明年初。

　　尽管目前上证综指尚处在3000点附近，上交所日成交额仅在2000亿至3000亿之间徘徊，但可以预料，疫情过后，中国经济将快速恢复，并保持强劲增长，注册制改革将全面推行，中国A股市场的包容性和开放性将大幅提高，这极可能将带给A股市场长达十年以上的一轮超级“慢牛”，上证综指在未来十年内有望突破万点大关。

　　(本文作者介绍：武汉科技大学金融证券研究所所长，湖北省中小企业研究中心主任。)