达利食品(03799)2H19收入增速缓步回升，长期增长前景稳健

原标题：达利食品(03799)2H19收入增速缓步回升，长期增长前景稳健 来源：中金公司

预测盈利同比增长3%，略低于此前预期

我们预计达利食品2019年收入同比增2.3%，2H19收入增速回升至4%左右；我们预计净利润同比增3%，略低于我们此前预期，主要由于公司2H19计提的股息预缴税或将增加；剔除非经常性影响，我们预计税前利润增8%，符合我们预计。我们预计全年派息率有望维持在100%的水平。

关注要点

2H19收入增速缓步回升，趋势向好。公司自2H18启动内部销售团队和经销商改革，此后收入经历一年的滞涨期，2019年中内外部改革基本完成。根据我们草根调研，公司收入增速自3Q19起逐步回升，我们预计2H19整体收入增速有望回升至4%左右。

毛利率持续扩张，费用率维持稳定。我们预计公司2H19毛利率提升趋势延续，主要受益于原材料价格下行及VAT利好，但2H19毛利率同比升幅或不及1H19，主要由于毛利率较高的饮料板块表现不如食品，公司整体产品结构略有下行。费用端，渠道改革于2019年中完成后销售费用使用效率有所提升，我们预计2H19公司费用率基本持稳，剔除税收等非经常性因素，我们预计2H19公司经营利润率同比提升1ppt左右，经营利润增速大概率超过收入增速。

疫情或造成短时影响，长期稳健增长逻辑不变。我们认为新冠疫情对公司影响主要体现在两个方面，一方面1月底以来延迟复工、物流不畅和部分传统渠道门店闭店或将影响1-2月整体出货端表现，拖累1Q20收入增长；另一方面，饮料消费需求受居民外出、聚餐等活动减少拖累，饮料动销不畅可能导致渠道库存偏高，我们判断2Q20饮料板块将面临滞后去库存压力。虽国内疫情高峰已过，但饮料需求的回升幅度仍取决于疫情的后续管控和消费者外出活动的复苏，我们认为该影响持续时间暂时难以估量。长期维度看，公司具有较强品类管理能力和渠道力，我们认为达利长期稳健增长前景并未改变。

估值与建议

公司当前交易在13.4/12.5倍2020/21年市盈率。由于税收因素或将拖累净利润，我们下调2019年净利润3.9%，同时考虑疫情影响下调2020年净利润预测6.3%，引入2021年净利润44.0亿元。我们相应下调目标价10%至6.0港币，对应17.6/16.5倍2020/21年市盈率和28.2%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

达利食品(03799)2H19收入增速缓步回升，长期增长前景稳健