恒力石化(600346)：未来国际龙头公司的成长奥义-优质龙头深度复盘系列

原标题：恒力石化(600346)：未来国际龙头公司的成长奥义-优质龙头深度复盘系列 来源：长江证券股份有限公司

复盘历史：公司已成一体化之势，股价大幅上移自公司借壳重组完成以来，公司股价存明显超额收益主要分两个阶段：第一阶段从2017年6 月开始，炼化项目投产确定性预期增强，股价上涨启动，叠加行业景气度高，公司超额收益显著；第二阶段从2019 年8 月开始，公司炼化项目率先投产，即便行业景气较差，2019Q2 业绩仍同比大增351%，股价大幅上涨。随着2020Q3 公司乙烯项目的投产，公司第二阶段业绩兑现即将进入尾声，后续将步入第三阶段，即“估值提升期”。

在天时、地利与人和三重因素下成功铸就巨头雏形早期，公司在天时、地利与人和三因素下成功铸就巨头雏形：1）天时：2001 年加入WTO后我国纺织产业快速增长，国家也出台各种政策大力支持行业做大做强，公司抓住时代机遇快速发展；2）地利：公司所在地盛泽地理位置优越，集群优势显著，拓宽了公司的购销渠道，节约运输成本；3）人和：公司具有前瞻性战略眼光，在追求规模同时，加大人才和技术重视力度，不断提高产品差异化及附加值；同时，公司执行力强，大炼化项目仅用23 个月就完成从建设到投产的工作，领先其他同类项目，提早享受到项目收益。

势已起，未来向国际一体化龙头进军

未来将通过进一步纵向一体化延伸+横向扩张成长为国际一体化龙头公司。通过与台塑集团石化产业链对比，公司通过高效经营及降本增效，在净利率及ROA 等与对方基本可以持平，说明公司在纵向一体化上已基本可向国际龙头公司看齐；但公司营收和业绩等总量指标却大幅低于台塑集团石化产业链，而这只能通过横向扩张来实现。参考台塑集团石化产业链发展的方向，在走完纵向一体化之时，横向扩张是企业未来做强的核心，我们预判恒力石化未来也将进行横向扩张。未来公司将转变为平台型公司，成为大化工板块核心资产，并与其他优秀的公司共同担负起实现我国化工+制造业强国目标的重任。

后续股价如何看？

公司将彻底成为核心资产，戴维斯双击驱动下公司股价中枢将持续提升。公司基于行业龙头、市场空间广阔、估值相对合理、现金流稳定且负债合理、分红潜力大及内生增长这六大特质，将彻底转变为大化工行业乃至全行业核心资产。在此基础上，行业处于周期底部叠加公司较低估值分位使其具备戴维斯双升潜力和基础。随着化工品价格企稳回升及公司高成长性下业绩的稳步增长，公司的估值中枢也将步入第三阶段“估值提升期”，戴维斯双击后公司股价中枢将持续提升。此外，对比台塑集团石化产业链自2005年以来的PE 估值中枢为15 倍左右，随着恒力石化炼厂投产后稳步运行，公司的估值中枢将步入第三阶段“估值提升期”，长期PE 估值分位将持续向15 倍左右靠拢。

风险提示

1. 需求大幅下滑；

2. 项目进度不及预期。

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