为什么可以将研发投入加回利润来看恒瑞医药市盈率？

原标题：为什么可以将研发投入加回利润来看恒瑞医药市盈率？ 来源：生活从周末开始

来源：雪球App，作者： 生活从周末开始，（https://xueqiu.com/1364012634/134297664）

前几天，我发了一篇文章《如何理解恒瑞医药的高市盈率》，文中提出了一种理解恒瑞市盈率的估值框架：将恒瑞医药的业务划分为现有业务（已上市药品）和新投资业务（创新药研发）两部分，将研发费用视为对新业务的投资。按照这个估值思路，研发费用是新投资，但是却被计入了现有业务的当期费用，因此，将研发费用（经恰当处理后）加回净利润，再比较市盈率，才比较合理。

文章发布后，受到不少批评，其中雪球医药研究达人@Stevevai1983的评论认为：“把创新药企业的研发投入加回利润是非常错误的观点。这些研发是维持经营所需要的。”

Stevevai1983是我关注并钦佩的医药研究行家，但他这个评论随意且武断了些，我感到有必要对此作一些回应。

在回应之前，我有必要花点笔墨来做出一些澄清，以避免部分读者的再次误解。本文（以及前次发文）讨论的是恒瑞医药估值的方法论，不是对恒瑞医药的估值评价。前次发文开篇便已经声明我不知道恒瑞的合理估值是多少，文章只是提出一种认识恒瑞高市盈率的思路，无奈不少人将文章理解成为恒瑞医药的高市盈率辩护。当然，我也得承认，文章末尾两段表现出我对恒瑞医药投资价值的偏好和认可，这可能影响了文章的立意。

投资者应该厘清这种认识：高市盈率不等于高估值。这对我来说是不言自明的常识，但很多人仍然分不清其中的概念差异。高市盈率是一种客观事实，这只是与人们常见的公司市盈率相比较而言，如同我们说气温高一样，并不带有其合理与否的评价。估值高低是一种评价，这需要与公司的合理估值相比较才能作出。恰如如果我们知道现在是冬天，气温高意味着温暖，才能判断这是好现象；而对某些人来说，比如供暖企业，气温高也可能是一件坏事，因为人们采暖需求将减少。

再次声明，我对恒瑞医药的合理估值一无所知，因此无法对它的高市盈率是否合理做出评价。本文讨论如何从估值方法上去理解公司价值，我认为这对投资者是有意义的思考。

下面就来谈谈为什么将研发投入加回净利润以比较恒瑞市盈率这种方法是合理的，并且也是有益的。一、恒瑞医药的研发投入是资本开支，而不是费用

首先，一切企业的经营、研发和投资活动，都是为了企业维持经营所必须的。因此，认为医药企业如果不研发，则营收和利润就会逐渐减少，所以不能将研发投入加回净利润，这种看法不能成立。试问，京东方投资数十亿建立新一代显示生产线，这是不是维持经营所必须？如果不升级生产线，它的营收能不能维持不降？答案很清楚，随着显示技术的升级，如果不升级生产线，企业旧产品将遭市场淘汰。那为什么不将京东方的生产线投资计入费用，而要单设一个“投资”的会计科目呢？

在会计理论上，这个问题的答案非常明白：如果企业支出仅能在当期创造收入，则应计入经营费用；而所有能在未来若干年内创造收益的支出，属于投资支出。是以，京东方建设新的生产线预期在将来带来营收，因此财务上视为投资。在会计实践中，对于制造型企业，经营性支出和资本开支容易区分，但对于科技、医药和服务等拥有大量无形资产的企业，却不大容易区分。技术和医药公司通常投入大量的研发费用，这些研发费用当期并不能产生收益，本质无疑是资本支出，属于对未来的投资。而这些研发又存在失败的可能，如果认定它们将来一定能创造收入，似乎也不能完全令人信服。因此，为了实践上便于操作，国外会计准则将医药公司的研发费用全部计入当期费用，而国内则规定需要在满足一定条件下，才可以记为无形资产，否则应记为费用。

恒瑞医药每年的大量研发投入，都是全部费用化的，这不仅是简单、稳健的财务处理，也有税收上的好处。

我们这里不是要讨论恒瑞医药的长期经营发展问题，也不是讨论它的研发投入是否合理，更不是讨论如何在财务上记录研发费用比较合理的问题。这里要讨论的，是如何通过比较具体的估值技术来更好地理解公司价值的问题。会计上区分经营性费用和资本开支的原则，也是估值中恰当区分和处理公司经营活动和再投资行为的良好思路。

恒瑞医药的研发投入本质上是资本开支，换句话说，是投资而不是费用。恒瑞的研发管线，无论是创新药还是仿制药，它们都不能在当期或短期内创造收益，公司的当期净利润没有体现出这部分价值，但它们的的确确有价值，而且，基于恒瑞以往的研发成功率来看，这部分研发还价值不菲。由于投资者对这些未体现出来的价值也不会视而不见，因此，这就反映在了恒瑞医药的高市盈率上。二、研发投入加回净利润，不影响公司的整体价值评估

我介绍的估值框架，是将恒瑞医药的业务分为现有业务和创新药研发两部分，按照这个估值框架，恒瑞医药的公司价值等于现有业务价值加上创新药研发管线价值。研发投入则按照公司的研发周期确定恰当的摊销年限，研发摊销部分计入当期费用，而未摊销部分视为资本开支，在创新研发估值中进行摊销，同时，这部分开支还原到现有业务的净利润中（参见下图）。因此，对于公司整体估值而言，研发投入未摊销部分加回净利润，不会改变公司整体现金流，因此，按照现金流折现模型，这不会改变公司整体估值。

对研发投入加回净利润的批评，恐怕主要是担心这里有刻意拔高公司利润水平的嫌疑，存在高估公司价值的风险。实际上，这种划分业务的估值框架，不改变公司整体估值，因此不存在错误高估公司的风险。这不过是将研发费用在两种业务之间挪来挪去罢了。至于医药公司特有的专利到期问题，这其实不算什么问题，现金流折现模型本来就是用于估计有限存续期內的资产价值。

研究创新药企业的专业人士，通常主要关注点在公司的创新研发，他们将更多的精力花在分析研发管线中各项药品的成功概率、未来的销售空间。由于研发投入已经全部费用化了，因此在估算新药上市带来的利润时，他们只计入销售和制造费用，不会计入研发成本。这种简化让他们忘记了一个基本会计问题：这些新药专利难道是天上掉下来的，不用花任何投入？在他们眼里，这种还原研发费用的估值思路费时费力，也没有什么意义。因为，公司一旦某个重磅药品上市，利润滚滚而来，高市盈率根本不是问题。

创新药企业的看点在于研发管线，这一点没有问题，而且对专业投资者来说几乎是很简单的常识。而我无意、也无能力给专业人士讲估值课，仅是想提醒那些过于关注市盈率的普通投资者，要认识到恒瑞医药还有一大部分隐藏的资产价值，没有体现在净利润里。

三、研发投入资本化估值，有助于理解和评估公司内在价值

与恒瑞医药类似，那些拥有大量无形资产的公司，或者主要投入是以创造无形资产为主的公司，也有很大部分价值没有体现在公司现有净利润中。在达莫达兰所著《估值：难点、解决方案及相关案例》中，专辟一章来讨论这类拥有大量看不见的投资对轻资产公司的估值，提出的解决方案就是将研发投入视为对新业务的投资，在估值中重新资本化。在该书案例中，就运用了研发费用资本化的方法对美股安进制药公司进行估值。前次发文所讨论的思路，即是源自于此书。

在估值中，将研发费用资本化并非无用之功。除了对公司的经营业务和再投资活动有更为清晰的认识，由于修正了无形资产研发投入对公司资本回报率、净资产收益率的扭曲（研发投入费用化降低了公司的再投资率和公司资产，抬高了公司净资产收益率），这种方法可以更合理地估计估值模型中的资本回报率、增长率和再投资率等关键估值参数，并保障这些参数的逻辑一致性。

对于很多投资者来说，也不会真的运用这种复杂的估值方法去实际做医药公司的估值，因此，了解这种估值框架的最大好处还是借此关注到公司的隐形资产，理解公司的价值构成，同时也更清楚地了解公司通过哪些投资来保持未来增长。笼统地将医药企业的研发投入视为维持长期经营的必要支出，是为了提高内生增长能力，无助于理解估值。

市盈率作为一种简便的相对估值指标，仍然受到很多投资者的喜爱。如果不理解公司价值构成，就容易受到市盈率数值高低的误导。对于恒瑞医药这样的公司来说，由于公司财报利润仅反映现有业务的利润，而研发投入费用化压低了现有业务的真实利润数值，因此，当采用市盈率来看公司相对估值时，要将研发费用还原到净利润才比较合理。

那么，医药行业的全部公司都有同样的研发费用化现象，它们遵循的会计政策基本一致，因此直接比较医药公司之间的市盈率，是不是就不需要还原研发费用到净利润呢？即使是同一行业比较，还原研发费用来比较市盈率仍然是更合理的做法。因为，不同企业的研发投入给利润和公司资产带来的影响也不相同，这取决于研发投入的比例、研发周期等因素。好比说同样是增值税下降一个百分点，但是给每个公司带来的利润提升程度也不一样。

综上所述，前次发文所介绍的估值框架，即便很难实际运用于医药公司的估值，仍有助于投资者理解恒瑞医药隐藏的资产价值，了解公司市盈率虚高的幕后原因，从而免受误导。这种方法固然不是唯一合理的估值方法，也不敢说是最好的估值方法，但绝不是错误的方法。

@今日话题 @Stevevai1983

$恒瑞医药(SH600276)$