安琪酵母:可看长久的全球龙头:量利空间仍大、波动逐步平滑

原标题：安琪酵母:可看长久的全球龙头:量利空间仍大、波动逐步平滑 来源：东方证券股份有限公司

公司作为酵母行业龙头, 国内市占率 55%+,全球市占率 17%,是消费行业稀缺的全球龙头标的,但由于市场对公司长期空间认知模糊+历史上公司业绩的周期波动,影响了市场对公司的估值。 我们认为市场对公司价值有所低估。本篇报告, 我们详尽展望公司的长期价值,同时对可能的周期性波动提供我们的看法。

核心观点 质地优秀的消费全球龙头: 18年全球市占率 17%,国内市占率 55%以上,地位卓越, 市占率提升显著。历史业绩优秀, 上市以来营收增速稳健,且具备强盈利能力和健康的经营性现金流,是优秀的消费行业全球龙头标的。

望长远,“坡长雪增厚”:酵母需求空间仍大、构建长坡,利润率中枢长期提升动力强:

1、 需求展望:国内稳健成长仍有空间,国外接棒潜力巨大。

(1)国内酵母需求: 下游烘焙场景拉动全盘年增长 6.6%,渗透率提升带动存量酵母市场54%-73%的空间提升

(2)国内酵母抽提物需求:应用场景丰富,味精/鸡精替代尚有 6倍空间

(3)海外酵母需求:增量开拓,接棒成长空间巨大。

2、 利润率中枢展望:短看价格中枢提升,长看海外扩张更强盈利能力的结构性拉动。

(1)存量产品提价+产品结构升级带来价格中枢提升;

(2)海外更高盈利能力产能的结构占比提升:海外盈利能力强(高于国内产线 6-10pct),后续海外产能开拓带动结构性占比提升催动盈利能力长足改善。

论波动:长看公司周期性弱化与消费性增强,估值提升值得期待: 公司历史营收保持 15%+的稳定增速,业绩波动主要来源于成本端,即糖蜜周期与产能周期,长期看,两大周期均有平滑趋势,后续公司业绩波动有望削弱:

1、 糖蜜周期:从糖蜜需求端看, 低端白酒需求下滑+环保成本提升,糖蜜需求端缩减明显; 从供给端看, 产量滞后白糖价格 2年, 20年后产量可能小幅缩减, 但整体糖产处于历史低位波动有望平缓; 综合看,我们认为国内糖蜜需求不足叠加供给端弹性减弱,海外糖蜜结构性占比提升共同作用,将持续提供糖蜜价格平滑动力;

2、 产能周期:酵母前期产能扩张集中叠加产能投入成本高,资本开支对业绩产生较大影响。 近年来公司产能释放趋于平缓, 19-20年预计酵母折旧成本占营收比为 6.7%/6.89%,相比 18年变化-0.19/0.00pct,产能端释放对业绩影响得到平滑。 未来, 叠加公司折旧基数的增大/部分产线折旧结束与新增折旧之间的抵消,公司产能周期影响有望进一步平缓财务预测与投资建议 我们看好公司长期价值,维持公司 19-21年 EPS 预测 1.14/1.42/1.61元,维持 19年 26倍市盈率,目标价 29.64元,维持“买入”评级。

风险提示环保限产恢复不及预期, 自然灾害等导致糖蜜产量不及预期,汇率风险