天坛生物(600161)大品种销量快速增长，收入增长超预期

原标题：天坛生物(600161)大品种销量快速增长，收入增长超预期 来源：安信证券

事件：

公司公布2019年半年度报告，2019H1实现收入15.6亿元(+27.87%)，归母净利润2.93亿元(+22.21%)，扣非归母净利润2.92亿元(+23.41%)，与之前业绩预告基本相符。

点评：

大品种销量快速增长，收入增长超预期。大品种销量快速增长。人血白蛋白(折合10g)比上年同期销量增长30.73%，静丙(折合2.5g)比上年同期销量增长20.80%。中检院及地方所披露的批签数据显示，公司2019H1白蛋白批签发量达到218万支(+35%)，静丙113.7万支(-10%)，白蛋白销量增长与中检院披露的公司批签发量基本一致，静丙批签发量低于销量，预计存货被进一步消化。

毛利率49.1%(+0.1pp)，预计产品的价格上涨被原材料和人工成本上涨掩盖，也有可能与毛利率较低品牌销售占比提升有关。中检院及地方所披露的批签数据显示，白蛋白批签发上海血制去年同期基数较低，同比+336%，贵州+43%，蓉生本部+25%，兰州+207%，武汉+2%，从批签发角度，蓉生本部白蛋白批签发占公司总批签发比例由59%降至55%。销售费用率6.9%(+1.3pp)，公司在继续加大产品销售和学术推广力度，但Q2单季度销售费用率(6.7%)较Q1(7.2%)环比有所下降，预计与行业好转有关。

经营性现金流(+36.8%)持续改善，行业景气度提升。血制品销售季节性不强，半年度存货周转率具有一定的参考意义，2019H1存货周转天数为较之上个半年度缩短10天，行业景气度有所提升。应收账款和应收票据天数有所增加，但绝大部分是应收票据，且预计有一定季节性因素，暂不参考。

投浆快速增长，陈浆加快去库存，采浆量增长无虞。上半年采浆量802.6吨，同比增长8.7%，上半年收入增速快于采浆量增速，预计投浆量增速快于采浆量。投浆量由今年采浆量+陈浆构成，从报表中可以看到报告期内原材料减少(主要为陈浆)近1.7亿元，按吨浆成本90万计算，对应浆量在189吨，投浆转化为在产品和销售收入。在产品增加2.93亿元，将形成为下半年的销售收入。上半年投浆量大于采浆量，陈浆加快去库存，并不意味着公司采浆量增长乏力，公司有8家浆站获批待采，云南浆站刚获批采浆，现有浆站预计仍有10%左右提升空间，预计三年累计贡献近610吨采浆增量，采浆量增长预计无虞。

投资建议：天坛浆量增长稳定，成长路径清晰，维持“买入-A”评级，上调6个月目标价格为32元。我们预计公司19-21年净利润6.24/7.45/9.76亿元，对应EPS0.6/0.71/0.93元，对应当前股价PE为47/39/30x，6个月目标价格32元，相当于2020年45倍市盈率。

天坛生物(600161)大品种销量快速增长，收入增长超预期