300401花园生物 2018年财报笔记

原标题：300401花园生物 2018年财报笔记 来源：众量

$花园生物(SZ300401)$ @今日话题

关注点1：注册地

浙江省东阳市

关注点2：主要财务指标

2018年收入6.6亿，扣非利润2.86亿，最近几年的利润增速非常快。主要得益于维生素D3的产品价格上涨。从生产量看，2016年产量提升将近1倍。原因是项目投产：

而2017、2018年，产量未提升，但是收入继续增加，那应该是价格提升的关系。

上图是2007-2019的的价格，确实波动很大。结合年报，2016年的价格还是100这样，而2017、2018价格到了450这样。现在又回落到260元/千克。

涨价是从2017年5月开始的。

关注点3：非经常性收入

扣非收入不多，但是2015、2016营业收入少而影响比较大，到了2017、2018年已经影响不大了，所以忽略。

关注点4：各业务模块的收入占比

维生素D3是主要收入。

在公司的增发文件里面，这个图清晰的说明了公司的产业链。羊毛脂是原料，通过羊毛脂制造胆固醇，胆固醇分NF级和其他，羊毛脂应该是衍生品。NF级胆固醇再用来制造VD3，VD3包括饲料类和人用类。公司目前应该主要是饲料类，公司想发展全门类的。

关注点5：成本及毛利率、三项费用率

原材料是主要成本。

VD3的毛利率非常高，应该是2018年价格在高位的关系吧。看一下历年的毛利率。

VD3的毛利率非常高，应该是2018年价格在高位的关系吧。看一下历年的毛利率。

2015、2016是价格低迷的时候，也能保持35%的毛利率，价格好的时候能有60%多的毛利率。看上去这个生意还不错。

2015、2016是价格低迷的时候，也能保持35%的毛利率，价格好的时候能有60%多的毛利率。看上去这个生意还不错。

三项费用降低了，主要是销售费用和管理费用，大概是因为费用没怎么变，但是因为产品价格提升，收入一下子高了很多。

关注点6：成长性和ROE

典型的周期类行业。最惨的2015年，公司进入到亏损的边缘。同时，有个好的现象是，经过一轮周期，公司比上一轮不管是收入还是利润，都比上一个高峰要好。那就说明，公司也是在不断地在轮回中发展壮大自己。

关注点7：现金和借款及财务风险度和现金流

货币资金加其他流动资产（理财产品）差不多有6亿，2018年的有息负债是0，不过，2019为建设新项目，借款了，银行授信额度是10亿。2018年资产负债率只有5.14%，好低哦。

现金流正常。

关注点8：研发投入

人员不多，研发经费3000多万，占收入比还可以。

关注点9：分红比例

保持了20%的分红率。

关注点10：历年融资及投资回报

总融资5.6亿，当前分红1.1亿。

关注点11：管理团队

邵钦祥是花园村的书记，带领全村人致富，挺好的啊。邵君芳是邵钦祥的女儿，已经接任董事长。不过，花园集团是邵钦祥的家族企业，和花园村无关。

花园集团目前邵钦祥和他两个女儿占股份。全部都是他们家族的。IPO文件里面详细介绍了花园集团的历史。几个重点：

1、花园集团有邵钦祥创办的几个企业合并而成，期间有人参加，也有人退出，最终成为邵钦祥的个人出资的企业，在改制时，邵钦祥免费送了40%出去。

2003年，8年过去了，邵钦祥相当于出资4120万，把这40%股权又以她女儿名义买回来了。

挺好玩的历史。

员工人数不多，才493人，创收6.6亿，人均利润133万。薪酬总额4535万，人均9.2万。

关注点12：行业地位

其中新和成、金达威、浙江医药一季度的利润已经大幅下降，花园生物一季度还在增长，估计上半年的利润增速应该也是负值，消息提前泄露，导致股价连续跌停？

关注点13：上下游议价

上游供货多，下游看市场定价。

前五个客户合计占比较大，感觉这个问题不是特别大，毕竟是工业品，只要有一个公允的结算价格就好。这些大客户可能更看重质量和供应的稳定性，这大概也是因为其他厂商在一季度都在大幅度倒退，而花园还保持正增长的原因吧。

关注点14：护城河分析

1、 无形资产（品牌、专利、特许经营权）品牌

2、 成本优势 有，全产业链

3、 转换成本 无

4、 网络效应 无

5、 有效规模 有，龙头

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结论和估值

先看一下过去几年市场对他的估值，在2017年前，VD3还没有涨价前，市场给予的估值一直很高，从2017年开始，由于VD3价格的上扬，公司利润快速增加，市场给予的估值反而下降很多。所以，网传这是一个庄股，也是有一定可能性的。

但是在财务上和公司管理层方面，未发现有特别疑点的地方。公司理财收入1700万，按4%倒推本金，大约为4亿，基本和报表符合。

再看年报的过程中，关注到几个细节：

1、 公司的存货越来越多。

尤其是2018年，销售了3596吨，但是生产了6517吨，存货增加到9998吨。这是为什么，是因为预估后面的需求呢，还是生产线开了就不好停呢？这么大的存货量，对于后期的产品价格是否有产生影响呢？

衍生出去，来看一下存货的财务数值：

相比2015年，库存数量增加了将近4.4倍，但是库存金额只增加了1.4倍。难道成本下降的如此厉害吗？

看一下同类公司的库存情况：

1新和成

库存相比销售量很低，生产量和销售量基本一致。

2金达威

同上，都正常。

3浙江医药

浙江医药维生素D3，用E替代，库存也很正常啊。

2、 公司2015年开始增发，直到2017年底才获得通过，过程好长，几次被退回来。

2015年7月公布增发预案，内容如下：

2017-10批准时，变更如下，去掉了补充运营资金

证监会主要的意见有两个：1、上次IPO募集项目还未投产，2、公司资产负债率这么低，为啥还需要补充运营资金。证监会也是火眼金星的。

3、 后期发展项目

公司2017年年底增发里面讲了2个项目，2018年公司公告自筹资金建设三个项目。4.5亿的增发有3亿用于直接产生效益的项目，公司自己筹资的项目投资13亿，用银行贷款。公司经营终于开始加杠杆了。

这些项目如果全部投产的话，按预计，收入55亿，利税10亿，是现在收入的9倍、利润的3倍。这个真的实现，那公司价值不是严重低估？

公司的这个项目估算收益有多少可行度呢？我试图从IPO募集资金项目寻找一些蛛丝马迹，

公司IPO时募投项目的收益计算如下

2016年的年报里面披露了这两个项目的收益：

羊毛脂综合利用项目的收益为1624万，超过预期收益。而D3项目，2016年仅仅完成预期收益的1/3。

所以对于公司新项目预测的收益，安全一点评估的话，按1/3算，收入19亿，利税3亿，也是现在收入的一倍啊。

最终的结论，从公司未来发布的项目来看，公司未来的前期可期，当然这个前景可以稍微打点折扣，也是很好的。VD3正处于价格回调期，典型的周期股，可以观察价格回调对公司的影响。唯一的疑点是为啥要生产量要比销售量多这么多，这个问题还是需要搞清楚的，逻辑上能推理的就是为了生产主产品，积压了很多副产品，所以财务的库存金额增加并不高。所以列入到观察股。