【中信建投利率债】低波动如何破局？|中信建投_新浪财经

原标题：【中信建投利率债】低波动如何破局？来源：文涛宏观债券研究

投资要点

税期因素施压资金面。上周资金利率明显上升，并随着税期接近进一步走高，尽管央行扩大公开市场投放，但相对滞后，且以短期投放为主，并未能有效遏制资金利率上行势头。本周资金面到期压力较大，但随着税期过去，预计资金利率将小幅回落。

同存发行和净融资压力下降。未来几周同业存单到期压力不小，且考虑到历史上7月份同业存单发行多数低于6月份，属于发行清淡期，短期内同存发行和净融资压力或下降。

债市进入低波动区间。短期内市场预期仍然乐观，但隐忧并未完全消除。一方面经济增长可持续性仍然存疑，另一方面经济增速逼近6%的政策下限，年内增长进一步下行空间已经不大，此外市场普遍预期4季度通胀将重新上行，这也导致市场很难用长期眼光看待当前的牛市。

债市破局因素在于信用风险演绎。近期出现民企债券“连爆”等问题导致市场加速出清民企债券，可能进一步扩散为信用违约潮，在这种情况下，类似于去年6月份的情况可能重新上演，货币政策宽松概率将大大增加，而去杠杆可能短期内再度让位于防风险，从而也打开长端利率下行空间。

一、低波动如何破局？

上周债市继续维持小幅震荡行情，尽管上周一公布6月份经济数据环比改善，引发债市收益率明显上行，但近期房地产融资政策收紧进一步强化了房地产投资下行预期，下半年经济增长下行预期仍是主流，央行公开市场积极投放也起到了稳定市场情绪的作用，债市收益率随后抹平了周一上行幅度。自7月初10年国债收益率从3.2254%下行至3.1704%以后，10年国债收益率失去了方向，进入到低波动区间。而在此之前，6月份10年国债收益率也基本维持在3.20%-3.26%的狭窄区间内波动。

债券市场出现的低波动的牛市，一方面反映出市场乐观派仍然是市场主流，尽管6月份部分数据超预期，但其可持续性仍然存疑，而下半年经济增长下行因素，房地产和出口，趋势仍然明显，在这种情况下，经济增长以及政策大幅扭转的概率不大；另一方面，市场低波动也表明市场隐忧并未完全消除，债市缺乏下行动力，二季度增长下行已经反映在5月份以来长端利率下行中，而随着经济增速逼近6%的政策下限，年内增长进一步下行空间已经不大；此外，市场普遍预期4季度通胀将重新上行，单月存在破3%的概率，这也导致市场很难用长期眼光看待当前的牛市。

政策方面，市场此前普遍关注的利率并轨，但对于央行货币政策倾向，目前中性解读仍然是主流。包商银行事件后，央行通过扩大公开市场投放力度维持了资金面较长时间低利率状态，但7月份央行连续回笼，资金利率波动再低放大，低利率并未能带动长端甚至短端利率的明显下行。尽管从增长下行以及全球货币政策宽松潮的角度来看，央行仍有必要维持流动性宽松，但金融数据方面社融增速压力不大，去杠杆悬而未决，加上4季度通胀抬头预期较强，仍然构成央行货币宽松的制约因素，当前市场对货币政策宽松预期并不强烈。在缺乏货币政策有效支撑的情况下，长端利率下行面临短端利率约束。

我们认为，债市低波动状态破局因素在于信用债市场。包商银行事件后，由于回购市场挤兑出现的结构化发行的债券估值大幅调整，以及近期出现民企债券“连爆”等问题导致市场加速出清民企债券，可能进一步扩散为信用违约潮，并大幅影响信用债市场融资功能，进而动摇社融增速企稳预期。在这种情况下，类似于去年6月份的情况可能重新上演，货币政策宽松概率将大大增加，而去杠杆可能短期内再度让位于防风险。考虑到4季度通胀上行的客观背景，若未来货币政策放松，更大概率以扩大公开市场操作来实现流动性实质的宽松。通过低水平资金利率并带动债券收益率下行，同时匹配促进信用债发行的鼓励政策，来对冲信用收缩的压力，从而也打开长端利率下行空间。

二、上周流动性回顾

资金面：税期因素施压资金面

公开市场操作方面，在经历连续三周净回笼之后，上周（7月13日到7月19日）央行展开4600亿元7天逆回购投放操作，周内无逆回购到期，逆回购净投放4600亿元；上周一有1885亿元MLF递延到期，央行展开2000亿元MLF操作，实现小幅超额续作，周内央行净投放4715亿元。此外，上周一（7月15日）针对县域农商行第三轮定向降准实施，释放长期资金1000亿元。本周（7月20日至7月26日）有4600亿元逆回购到期，此外周二还有5020亿元MLF到期。

资金利率方面，上周进入到税期，周初资金利率明显上升，并随着税期接近进一步走高，其中7天质押式回购利率最高达到3.1103%；尽管央行上周扩大公开市场投放，但投放相对滞后，且以短期投放为主，并未能有效遏制资金利率上行势头。本周资金面到期压力较大，但随着税期过去，预计资金利率将小幅回落。一周来看，上周银行间隔夜质押回购利率上行65.53BP至2.9410%，7天质押回购利率上行60.73BP至3.0559%，14天质押回购利率上行45.19BP至3.1595%，21天质押回购利率上行14.29BP至3.0406%，1个月回购利率下行19.82BP至3.3522%，3个月回购利率下行11.07BP至3.0514%。

同业存单：同存发行和净融资压力下降

上周（7月15日到7月21日）总计发行同业存单622期，实际发行3359.4亿元，上周同业存单到期3878.37亿元，周内同业存单净融资-518.97亿元。本周（7月22日至7月28日）同业存单到期4755.98亿元。上周同业存单净融资为负，且未来几周同业存单到期压力不小，且考虑到历史上7月份同业存单发行多数低于6月份，属于发行清淡期，短期内同存发行和净融资压力或下降。

从同业存单利率来看，随着资金面收紧，同业存单发行利率呈现上行态势，幅度上国有大行发行利率变化不大，城商行和农商行发行利率上行明显，同存利率分化扩大，均不利于银行发行意愿提升。

三、上周债市回顾

一级市场：利率债发行维持高热度

上周（7月15日到7月21日）发行了18期利率债（不包括地方政府债），发行规模1911.9亿元，上周利率债到期500亿元，周内净融资1411.9亿元。7月份利率债发行需求较为旺盛，连续三周均维持了较高的发行力度。从发行情况来看，受资金面收紧影响，上周国债新券发行溢价有所收窄，其中1年期国债发行利率2.5948%，高于同期限进出债2.5034%和农发债2.3977%，上周发行的30年期国债发行利率较市场利率上行3.02BP。政策性银行债发行受资金面影响较弱，上周发行的10年期国开债发行利率3.4902%，下行至3.5%下方，逼近年内低位（3.4703%），上周发行的10年期进出债和农发债发行利率分别为3.7543%和3.7218%。

地方债方面，上周地方债发行1176.64亿元，净融资805.38亿元，发行规模较7月前两周大幅增加。从目前已公布的地方债发行安排来看，本周计划发行规模达到2489.25亿元，发行规模较上周继续增长。此前我们指出，3季度地方债净融资规模接近8900亿元，整体发行规模接近1.32万亿，预计地方债旺盛发行态势将继续延续至8月。从上周发行情况来看，资金面因素对地方债发行影响较弱，上周地方债发行认购倍数均在2位数，发行利率上浮在25-30BP之间，处于较低水平。

二级市场：债市进入低波动区间

上周（7月15日至7月21日）债市继续维持小幅震荡行情，尽管上周一公布6月份经济数据环比改善，引发债市收益率明显上行，但近期房地产融资政策收紧进一步强化了房地产投资下行预期，下半年经济增长下行预期仍是主流，此外央行公开市场积极投放虽未能改变资金利率上行态势，但也起到了稳定市场情绪的作用，债市收益率随后逐步回落。

全周来看，上周1年期国债收益率上行1.58BP至2.6344%，2年期国债收益率下行1.24BP至2.7731%，3年期国债收益率上行0.98BP至2.8974%，5年期国债收益率下行0.12BP至3.0089%，7年期国债收益率下行0.49BP至3.1750%，10年期国债收益率上行0.28BP至3.1559%，10-1年期限利差缩窄1.3BP至52.15BP。政策性银行债方面，10年期国开债下行0.61BP至3.5320%，10年期进出债收益率下行0.7BP至3.7794%，10年期农发债上行0.49BP至3.7383%。