拆解新城控股“高颜值”财报

　　原标题：拆解新城控股“高颜值”财报

　　来源：经济观察报

　　7月10日，上海市警方以猥亵儿童罪刑拘了新城控股实际控制人王振华，距离7月1日王振华被控制整整过去了10天。在这期间，新城控股经历了董事长变更、股票债券暴跌、独立董事辞职等一系列连锁反应。

　　同时新城控股也进行一系列自救行动，发致歉信、回购股份、与金融机构洽谈。一周内，新城连发11份公告对相关问题进行解析。实控人丑闻也将这家上市公司拽到聚光灯下，但市场更关注的是这家公司一直以来近乎完美的财务报告。

　　2018年新城控股首次迈进两千亿房企俱乐部，销售额进入上市房企前十名，增速位列十强房企第一名。在业绩大幅增长的同时，新城控股财务并没有出现多数房企的高负债和低利润。

　　财报显示，2018年新城控股归母净利润为 104.91亿元，同比增长74.02%，在上市房企中排第13名；净负债率49.21%，同比下降18%；年末总资产3303.18亿元，同比增长79.98%。

　　针对2018年财务报告，2019年4月2日，上交所对新城控股发出了问询函，主要围绕3个疑点：第一，新城是否通过增减并入报表的子公司进行了利润调节；第二，与关联方之间大额资金往来、较高的借款利率是否合理；第三，利润的构成中，来自资产评估增值收益的额度是否合理。

　　收到问询函15天后，新城交出了长达43页的回答，披露了新增子公司并表所签署的《一致行动人协议》、关联方往来款的明细、以及投资性房地产公允价值的评估参数，但外界的疑虑并未消除。

　　从新城控股回复上交所函中不难看出，新城通过协议约定、借款利息与合同成本资本化等手段，规避对利润的负面影响。类似操作手法在房地产行业中并不鲜见，但在前十房企中并不常见。

　　高利润

　　2018年新城控股104.91亿元的归母净利润中，有6.77亿元来自合营企业转子公司投资收益。合营企业是指投资方与其他方共同出资、共同控制的企业，一般不纳入母公司报表。子公司是投资方通过合并取得控制权的企业，子公司合并后被纳入母公司合并报表。

　　区分合营企业还是子公司的关键在于投资方是否有控制权。控制权主要通过表决权实现，表决权份额与持股比例挂钩。值得注意的是，投资方除了拥有自己份额的表决权外，还可以通过与其他方协议，决策时一致按照投资方的意愿进行表决，以此获得实际控制权。

　　作为合营企业，投资方将购买其付出的成本计入长期股权投资。当合营企业转为子公司后，原合营企业的资产和负债会被重新估值，以新的价值并入母公司报表。评估增值的部分，将作为收益包含在新城的归母净利润中。

　　新城通过协议约定的方式，将合营公司变为子公司的操作并不鲜见。义乌吾悦房地产发展有限公司（以下简称为义务吾悦）、许昌市昱恒房地产开发有限公司（许昌昱恒）、和青岛卓越新城置业有限公司（青岛卓越新城），一直以来都是新城控股的合营企业。

　　2018年7月，新城控股将3家合营企业变为子公司，纳入合并报表，来自子公司的净利润为1.87亿元。此外，子公司通过评估增值，又为新城带来2.9亿元的利润。

　　许昌昱恒原是新城控股持股34%、中南建设持股33%的合营企业。值得注意的是，2018年11月中南建设的公告显示许昌昱恒是其子公司，但新城控股年报中称，2018年7月已经取得了许昌昱恒的控制权，并列为自己的子公司。

　　新城控股还通过股权增持等方式，在2018年将扬州新城悦盛房地产发展有限公司、长沙君正房地产开发有限公司、台州新城万博房地产发展有限公司和南京新城创锦房地产有限公司转为子公司，评估增值产生的利润为3.84亿元。

　　扬州悦盛成立于2016年，是扬州吾悦广场的项目公司。该项目由新城控股和国金基金旗下北京千石创富资本管理有限公司共同持股，为新城的合营企业。2018年扬州悦盛实现盈利，新城控股回购了国金基金的股权，将其转为子公司。

　　台州万博是新城控股2015年成立的子公司，新城同年引入合作方后，股权稀释至40%并将其变成合营企业。台州万博自2017年开始盈利，新城于2018年从合作方回购60%股权，重新将其变为子公司。

　　2018年，新城投资性房地产评估增值产生的利润为28.09亿元，占归母净利润26.78%，比去年同期增长209.02%。新城控股投资性房地产收益主要为自持运营或对外租赁吾悦广场购物中心的商铺。

　　年报显示，吾悦广场的租金收益毛利率 2017年、2018年分别下降10.20%和1.74%。截至2018年末，新城拥有吾悦广场96座，其中24座位于二线城市，45座位于长三角地区的三、四线城市，20座位于其他地区的三、四线城市。

　　针对其区域分布的吾悦广场大幅增值，结合18年房价和地价，上交所提出了质疑。新城控股表示：“因为吾悦广场是大型商业综合体项目，实际租金收入通常高于原预测的市场租金，所以2018年末公允价值有所增长。”对于在建状态的项目，新城称，累计投入的成本总额越大，测算的评估价值越高。

　　低负债

　　截止2018年末，新城控股净负债率为49.21%，借款余额为727.05亿元，全年借款及债权利息支出39.96亿元。新城控股将其中34.9亿元的利息进行了资本化，计入了存货与投资性房地产中，利息资本化比例达87.3%。

　　资本化后，新城利润表中的利息费用仅为5亿元。相比之下，万科18年末利息费用82亿元，借款余额为2612亿元，利息资本化率42%；保利地产利息费用45亿元，借款余额3392.5亿元；绿地控股利息费用33亿元，借款余额2689亿元。

　　除了将利息支出资本化以外，新城控股还将取得合同发生的增量成本进行了资本化，进一步降低了运营成本。2018年新城控股将商品房预售时，为取得合同发生的销售佣金和印花税等成本进行资本化，计入其他流动资产。

　　2018年，新城取得合同发生的增量成本为7.41亿元，外加合联营企业资本化的增量成本，对归母净利润的影响为增加了归母净利润6.62亿元。

　　截止2018年底，新城控股应付关联方款项为336.38亿元，同比增长18.77%，应收关联方款项为242.45亿元，应付关联方款项远大于应收关联方款项。

　　对比同行，万科的“应付合营/联营企业款”为836亿元，远小于“应收合营/联营企业款”1369亿元；保利的联营合营企业应付款为272亿元，同样远小于应收款为751亿元。

　　新城控股称，大额应付关联方款项来自与其他公司合作开发项目，项目前期投入阶段，公司作为参股股东垫付了土地出让金和工程款等运营支出，记为与合联营公司的其他应收款。销售回款后，项目公司将富余资金支付给各方股东，超出原垫付部分的款项，记为与合联营公司的其他应付款。

　　根据新城控股解释，投资242.45亿元后，对应销售回款额不仅完全返还了成本，还剩余了336.38亿元。2018年新城控股支出了149.71亿元现金用来偿还关联方计息资金。

　　与此同时，新城有24家持股比例超过50%的合营、联营企业并未纳入合并报表。这些企业累计亏损8255万元，负债737亿元，资产负债率达88.26%。

　　为何这些企业没有并入报表，新城解释道：“部分合作项目的股东持股比例虽然低于50%，但鉴于房地产开发投入巨大，对方希望一同参与项目公司的经营管理决策。公司选择的合作方都是具备房地产开发经验及能力的成熟房企，且对项目公司未来盈利能力有信心。”

　　经济观察报查阅了上述24家企业的股权结构，其中有21家子公司的合作方均不具备成熟的房地产开发经验。

　　以扬州悦盛旗下的扬州吾悦广场项目为例，该项目2016年11月开工，预计总投资23.8亿元。2017年末，扬州悦盛的关联方应付款为25.98亿元。2018年，新城控股回购了合作方国金基金20%的股份，并向国金基金付清了25.98亿元的应付款。2019年4月项目竣工。