中信证券：预期将回落A股韧性将减弱 继续"猫冬"防御

　　策略聚焦|资金博弈的性价比显著降低

　　来源：中信证券研究

　　文|秦培景  裘翔  杨帆  杨灵修  吕品  姚光夫  于翔

　　近期市场韧性主要源于预期反复下的资金博弈，包括PMI超预期驱动短期资金“返场”，以及外资主动持续流入。前者仍需逆周期政策预期支撑，但预计近期政策定调将依然保持定力；后者在博弈关键时点临近，不确定性上升压力下，料会受到抑制；再考虑机构“抱团”压力和来年1月解禁高峰，预计资金博弈的性价比将显著降低，市场韧性将减弱，建议继续“猫冬”防御，坚持配置低估值品种。

　　A股近期韧性主要源于

　　PMI超预期与外资流入

　　1）11月中采制造业PMI超预期，提升短期博弈型资金“返场”热情。11月中采制造业PMI超预期录得50.2，滞后“融资底”四个季度后，在5月来首次重返扩张区间：基本面预期短期改善提升了博弈型资金“返场”热情。但是，仅PMI超预期尚不足凝聚基本面共识，投资者全面“下注”经济提前见底回升的意愿不强，还需要更强的逆周期政策预期支撑。

　　2）MSCI纳入窗口结束后，长线配置型为主的北向资金主动持续流入。近期外资仍在积极主动配置A股：北向资金连续17个交易日净流入，12月累计流入205亿元。根据托管数据分拆近期流入：长期配置型资金是主力，交易型外资则短期明显净流出，“伪外资”占比较小。12月15日新一轮关税加征与否靴子落地，外资配置的节奏会受影响。

　　博弈复杂化，接近关键时点：

　　外部不确定性提升

　　由于近期舆情噪音较大，谈判年内能否签署第一阶段协议，12月15日美方是否落地新一轮关税都很难确定，至少市场预期依然比较紊乱。若新一轮关税加征，2020年中证800/中证800（非金融）盈利增速料下降0.1/0.3Pcts，中国对美及世界的出口增速料将下降7.3/2.1Pcts：这不仅影响基本面，也会严重影响经贸协议的预期。

　　中央经济工作会议或以微调为主，

　　逆周期“精准滴灌”

　　预计政治局会议和未来中央经济工作会议的政策基调一脉相承，四季度经济有望保持平稳，故中央经济工作会议或将维持7月政治局会议以来相对积极的政策定调，难有大幅宽松：

　　1）货币政策：预计将保持流动性合理充裕，重点优化信贷结构，支持经济重点领域和薄弱环节。提高制造业中长期贷款和信用贷款或将是信贷结构优化调整的重点，政策性金融机构也有望在经济转型升级和高质量发展中发挥更大的逆周期调节作用。

　　2）财政政策：预计将继续大幅增加地方政府专项债规模，社会保险、政府性基金等项目还有进一步“降费”的空间。预计明年全年新增专项债规模在3万亿左右，明显高于2019年的2.15万亿。

　　市场预期将回落，A股韧性将减弱

　　1）外部不确定性提升，内部政策难超预期。这意味着，近期支撑市场韧性，博弈周期的交易缺乏进一步的政策支撑；而外资主动配置A股的节奏甚至方向也会受渐行渐近的加征关税不确定性影响。

　　2）从资金博弈择时来看，当前“下注”的性价比不高。一方面，机构年底博弈激烈，外资流入只延缓不改变“抱团”股调整的压力；截至12月6日主动型公募基金平均仓位为78.0%，依然不低。另一方面，2020年1月A股解禁规模将达到6580亿元新高，交易驱动的投资者短期料更多会选择观望。

　　3）继续“猫冬”防御，坚持配置低估值品种。预期仍在寻底通道中，A股的韧性将弱化。建议延续“猫冬”策略：建议大类资产层面增配债券和黄金，在A股则坚持对低估值板块的配置，包括银行、地产、基建产业链、家电和汽车及零部件，同时关注受益外部不确定性提升的黄金和军工板块。

　　风险因素

　　博弈反复，11月国内实体经济数据明显弱于预期。

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责任编辑：陈志杰