付立春：快速推进的科创板 制度配套亟需完善

      【本期导读】从2018年11月5日，习近平总书记首次提出要在上海证券交易所设立科创板并试点注册制至今，短短5个月时间，科创板已经完成了实施细则公开征求意见、正式公布相关文件、上交所正式接收申报材料等关键的几步。接下来，科创板将迎来第一批上市企业。中国版纳斯达克呼之欲出。

　　科创板对原有资本市场逻辑改变最大的是什么？这种改变将如何影响中国资本市场的未来？科创板时代，对监管层来说，最需要转变的是什么？最具难度的又是什么？从披露的企业质量看，市场普遍质疑其“科创”能力，科创板与高科技的关系到底如何？新浪财经《灼见》邀请国内一线专家，详解科创板将如何定义中国资本市场，如何影响中国经济新时代。

付立春

　　【本期嘉宾】付立春，中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监。中国社会科学院博士、清华大学博士后，十余年资本工作经验。

　　【核心观点】

　　1、科创板现在已经与存量市场之间形成了“双轨制”，中国过去的很多改革都是用的渐进双轨的模式，从历史经验来看，这种模式成功的希望非常大。深交所已经在积极借鉴学习科创板细则。这意味着，科创板已经给存量市场带来了冲击，带动了它们的改革和创新。

　　2、也就是说，虽然目前我们设置了一系列制度，但其实一些外部条件并没有到位，目前更多的是在依靠行政力量推动。而科创板要想成功，必须依靠市场的力量，科创板是一个市场，这个市场的制度设计必须立足投融资服务。从立法层面去确立市场方向，立足于市场，依靠市场的力量，最终服务于市场，这样的立意非常重要。

　　3、一家号称科技创新的企业，如果在前期研发投入还不高，未来不可能发展壮大，对他们来说，科研力量就是其核心竞争力，当前某些企业较低的科研投入确实不符合我们对科技创新企业的定位。

　　4、中国要真正做出“硅谷”，就必须得有“纳斯达克”。中国已经有了“硅谷”的苗头，但原有的资本市场无法在这个阶段中提供服务。现在的科创板补上了这一快的战略责任，可以称之为资本“发动机”。

　　【访谈全文】

　　谈科创板改革：当前双轨制只是过渡 最终会推动存量市场改革

　　新浪财经：从科创板细则出发，您认为其中对原有资本市场逻辑改变最大的是什么？这种改变将如何影响中国资本市场的未来？

　　付立春：从上市公司的标准，到审核方式，再到交易方式以及对投资者的要求，包括上市公司的股权架构、监管、以及退出机制等涉及资本市场基础交易制度、上市股发行制度以及监管机制等，科创板都是全新的。它与之前的存量市场构成了类似“双轨制”的格局，对原有的资本市场有促进和提振的作用。

　　它对资本市场的影响非常深远。科创板的推出选择在改革开放40周年这个特殊的历史时点，由最高领导人面向世界亲自宣布，已经足以表明，中国资本市场进入了一个新的时代。所以，看待科创板的意义，不能独立的看，而是要将其放到更高的立意上去看，它对中国资本市场格局的影响是非常长期的，标志着中国资本市场进入了新时代。

　　新浪财经：您也提到它是增量市场的改革，但其实存量市场的量能还很大。从目前已经明确的改革方向来看，它会不会体现在存量市场上，会不会推动存量市场的变革？

　　付立春：经过近30年的发展，中国资本市场的体量已经是世界第二，无论是从融资规模，还是交易量，亦或者是投资者数量以及上市公司数量上看，都得到了迅猛发展，我们不能否认历史成就，但在中国经济向高质量发展转变的过程中，现在的存量市场显然力不从心。

　　中国过去的很多改革都是用的渐进双轨的模式，从历史经验来看，这种模式成功的希望非常大。

　　从目前看，深交所已经在积极借鉴学习科创板细则。众所周知，创业板在设立之初，也被市场寄予“中国版纳斯达克”的厚望，但是由于多种原因，目前创业板已经与主板融为一体，不能更好的服务于中国经济新阶段。科创板目前尚未完全落地，已经给存量市场带来了冲击，带动了它们的改革和创新，单就这一点看，科创板的竞争作用、示范作用、带动原有存量市场的升级改革作用已经开始体现。

　　当然，这种带动作用不仅仅是体现在创业板，而是对整个存量市场都会有影响，主板、中小创以及新三板符合科创板条件的头部企业都会向科创板集聚，科创板对存量市场的冲击、竞争、促进以及改革升级的过程也会逐渐显现出现。

　　这种竞争关系是难免的，但我认为更多的“替代”作用，会发生在替代过去去美股、港股上市的企业之中，从这一点看，科创板对存量资本市场的影响也会扩展到全球。

　　谈制度护航：科创板的成功仍需要不断完善外部条件

　　新浪财经：但其实中国资本市场的基因里，市场化和国际化都不是很足，从目前的政策看，还需要完善哪些方面才能保证这一重大改革的成功？

　　付立春：中国资本市场是比较年轻的。新的政策出台，阻力确实比较大，牵扯的利益方很多，交织也比较严重，利害关系很难去协调。特别是在重新分蛋糕的时候，难度非常大。包括股民在内的基数也很大，牵扯面很广。这个背景下，要建设好新的市场，这是一个系统性的工程。

　　这一点，从存量市场缓慢的改革推进速度也能看出来。

　　具体来看，从立法层面看，我们适用的是大陆体系，一般来说，大陆体系的资本市场都不太发达，反而是银行的间接融资体系更发达。与资本市场相关的法律法规不够健全，很多法律条款的设计早就落伍了，比如说，即使是顶格罚款力度，也早就不适用于当下，应该设置一个动态调整机制，比如随着经济增长，可以设置相应增量调节，这就会形成足够的制约力，违法成本的上升也足以制止恣意妄为的行为。

　　从执法层面看，目前我们的监管层执法权限是否足够明确具体，成为监管层在执行监管过程中的掣肘。不仅如此，从立法到执法再到司法，还要看是否对投资者进行有效保护，很多投资者的合法权益维护地是否足够好。

　　从市场里面看，市场的参与者，多少都有一些扭曲的观念，市场本身并没有发挥到应有的功能。而理念的转变需要时间，随着法律法规的不断完善，市场参与者也要加强自身学习，不能光是想着投资者教育。

　　在一个法律法规健全，理念健康的外部环境下，市场发挥的作用会更加充分。反之，再好的制度设计，放在不合适的环境里，可能也发挥不到应有的作用。

　　这也是我比较担心的一点，科创板的推进速度非常快，但其实很多外部配套条件还没跟上。这也是当下科创板概念股被炒作的原因之一，而随着科创板的落地，企业上市之后，股价剧烈波动的情况恐怕也难以避免，环境条件准备是否足够充分面临考验。

　　也就是说，虽然目前我们设置了一系列制度，但目前一些外部条件并没有到位，初期更多的是在依靠行政力量推动。而科创板要想成功，必须依靠市场的力量，科创板是一个市场，这个市场的制度设计如果离开了市场，最终很难成功。从立法层面去确立市场方向，立足于市场，依靠市场的力量，最终服务于市场，这样的立意非常重要。

　　我们要把科创板作为一把利器，一方面推动原有存量市场的变革，另一方面推动资本市场外部环境条件的改善。这个意义更大，当然，这是一个过程，需要各方的共同努力。

　　新浪财经：按照当前交易所和证监会的实质性关系，即使当前交易所表面上审核企业，但其所发挥的功能和之前证监会有什么区别？

　　付立春：以试行欧美法系的香港和美国为例，他们的交易所多是市场化运营的独立主体，证监会是监管部门，是执法者，他们的分工和我们的不太一样。

　　在我国，交易所是受证监会监管和领导的机构，这一次是权力下放以后，以前审核制下遇到的问题，会不会继续在交易所上演？毕竟他们隶属关系，有监管文化的传承，这其实存在挑战。市场所期待的，就是交易所这一次不是简单的权力承接，而是全新的审核模式的创新。这一创新的力度，非常关键。

　　谈企业遴选：未来会有更多独角兽来科创板

　　新浪财经：根据目前已经公布的科创板企业名单，特别是前几批企业，受到市场的质疑，主要焦点在于，其研发费用占比很低，您如何看待这种现象？2018年华为以113亿欧元的研发投入排名中国第一，占营业收入的14.1%，对一家创业企业，15%的研发投入是不是太高了？

　　付立春：首批企业确实低于整体政策预期。企业规模普遍不大，总体来说具备一定的科创属性，体现了科创板发行上市条件的包容性。

　　但是，一家号称科技创新的企业，如果在前期研发投入还不高，未来不可能发展壮大，对他们来说，科研力量就是其核心竞争力，当前某些企业较低的科研投入确实不符合我们对科技创新企业的定位。

　　对这种企业来说，随着科研力量带动的营收逐渐增长，进而稀释研发占比，才是正常的路径，就像华为，虽然去年的研发投入是14.7%，但这样的占比已经遥遥领先于世界同类企业，对华为来说，这样的比例的研发投入已经是巨量。

　　具体来看，资产端可能无法匹配资金端，引发失衡。由于科创板极高的关注度，不论一级市场还是二级市场，科创板的概念股受到资金的追捧。从资金面看，概念股在未来相当长一段时间享受到高溢价。而资产端规模、质量的不匹配，容易引起市场剧烈波动。

　　总之，科创板首批企业名单整体规模不大、差异大，体现了市场化、法制化及包容性，受理后的不确定性仍大。首批企业低于整体政策预期，一些红筹独角兽企业、战新龙头企业、硬核科技企业及其投行保荐机构应更加积极。如资产端无法匹配资金端，可能引发市场失衡。

　　从后续陆续公布的企业看，其研发经费占比已经是高于或者是处于行业平均水平了。

　　新浪财经：为什么第一批会选出这样的企业？

　　付立春：科创板推进的速度确实超出了市场预期。无论是企业、投行、包括地方政府都没有做好准备，之前并没有意识到科创板的重要性和高远意义。

　　以企业为例，独角兽企业应该早就有了登陆资本市场的规划，面对横空出世的科创板，他们最初没有做出及时的应对也正常，而且其设定好的路径要调整也需要一些时间。独角兽背后的投资人比较多，协调成本也会比较高，原来科创板可能并不他们的考虑范围内，现在重新调整，需要时间成本。

　　中国不缺乏创新创业的精神和力量，中国优秀的企业也不缺乏。随着科创板的落地，也会促进投行去更加深入发现和挖掘最终推动这种优秀企业上市。

　　谈科创板意义：将成为中国经济向高质量发展转向的“发动机”

　　新浪财经：您认为当前科创板的这些规则，能准确的定义出“科创”吗？

　　付立春：这个应该是两个层面，一个是，当前我们的规则，能否把这些企业吸引过来；另一个是，能否把不合适的企业排除出去。从现有的规则看，是能够保证符合国家大战略的企业被筛选出来的。

　　这个行业的定位不能太狭隘，如果完全依照五套标准来套入，那可能就会成为另一个创业板。

　　新浪财经：从目前公布的企业情况看，科创板和高科技的粘合度高吗？

　　付立春：我认为科创板是为高科技企业量身打造的，完全可以称之为中国的纳斯达克。它服务的中国科创类企业的类型还是比较广泛的，与科创板本质的粘合度非常高，科创是中国经济的核心，是推动中国经济向高质量发展的重要推手。

　　新浪财经：您如何评价科创板在中国经济向高质量发展过程中所发挥的作用？

　　付立春：中国要真正做出“硅谷”，就必须得有“纳斯达克”。中国已经有了“硅谷”的苗头，但原有的资本市场无法在这个阶段中提供服务。现在的科创板补上了这一快的战略责任，可以称之为资本的“发动机”。

　　——访谈结束——

责任编辑：张仙