泽璟制药亏损十年 没有产品凭什么靠市值冲科创板？

　　解码泽璟制药：成立十年，一直亏损，没有产品，它凭什么靠市值就能冲刺科创板？

　　飞鱼财经

　　文丨江山

　　市场对于首家以“第五套”规则申报科创板的企业——苏州泽璟生物制药股份有限公司（下称“苏州泽璟”）讨论不断。

　　成立十年，持续巨额亏损，尚无产品上市……却凭借第五套标准——即估值水平冲刺科创板。

　　争议的焦点在于，一方认为，在没有任何盈利的情况下获得这么高的估值，是公司科技创新能力强的体现；另一方则坚持，市场无数先例告诉我们，科技生物医药类企业的巨大风险，投资这类企业如买大小，一旦研发产品不能通过临床测试，便会瞬间被市场抛弃。

　　为何选用“第五套标准”

　　泽璟制药成立于2009年，是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。

　　公司自主研发了一系列具有专利保护的小分子新药和双/三特异抗体的产品管线，覆盖肝癌、非小细胞肺癌、结直肠癌、甲状腺癌、鼻咽癌、骨髓增殖性疾 病等恶性肿瘤，以及出血、肝胆疾病、自身免疫性疾病等多个治疗领域，但至今没有产品上市。

　　看到泽璟制药的财务数据，飞鱼财经觉得这更像是一家研究所，而不是一个市场化的盈利机构。公司已经成立了将近10年，却一直在投入而没有产出。在2016年开始不断引入资方后，泽璟制药全方位进入了烧钱模式，当然也烧出了一个“靓丽”的市值——截至报告期末最近一次投资后的估值约为47.5亿元。

　　泽璟制药凭借这个市值水平，达到了科创板第五套标准。

　　根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条第二款第（五）项规定的标准：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果的公司，同样可以在科创板上市。

　　如果是医药行业企业，则需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

　　财务数据显示，泽璟制药2016 年度、2017 年度、2018 年度和 2019 年 1-3 月，公司归属于母公司普通股股东的净利润分别为-1.83亿元、-1.46亿元、 -4.4亿元和-1.7亿元；截至 2019 年 3 月 31 日，公司累计未分配利润为-18，058.41万元。

　　在研药品产生销售收入之前，公司需要完成临床开发、监管审批、市场推广等经营活动。自成立以来，公司的业务运营已耗费大量现金。2016 年度、2017 年度、2018 年度及 2019 年一季度，公司经营活动所产生的现金流量净额分别为-0.57亿元、 -1.08亿元、-1.12亿元及-0.42亿元。

　　烧钱，持续而大量的烧钱。如果按照这个财务情况，泽璟生物是绝对不可能上科创板的。但持续亏损并不影响泽璟生物市值的不断增大。对于这个市值是如何评估的，各方说法都不一。

　　值得注意的一个细节是，泽璟制药聘请了Frost& Sullivan（弗若斯特沙利文）做自己的行业顾问。

　　弗若斯特沙利文是一家相对神秘的公司。但是就这家来自美国纽约的公司，近两年在港股行业顾问上可以说是叱咤风云，几乎占据了港股上市咨询顾问的半壁江山。泽璟制药请这家机构来展现行业模式、提高行业知名度，用心良苦，当然费用也不会低。

　　多数药品仍在研发

　　泽璟制药拥有多样化的在研药品管线，分别处于药物研发的不同阶段，大多数产品具有治疗多种疾病的潜力。但其11个创新药物，目前最近的进展也仅为II/III 期临床试验阶段。

　　公司正在开展 11 个创新药物的 23 项在研项目，

　　其中甲苯磺酸多纳非尼片、外用重组人凝血酶及盐酸杰克替尼片的多种适应症已分别处于 II/III 期临床试验阶段；

　　奥卡替尼及注射用重组人促甲状腺激素处于 I 期临床试验阶段；

　　盐酸杰克替尼乳膏已经提交IND申请，盐酸杰克替尼片治疗自身免疫相关疾病和 ZG5266 处于 IND 申请的准备阶段；

　　此外，小分子新药 ZG0588 及 ZG170607、抗肿瘤双靶点抗体新药 ZG005 及 ZG006 处于临床前研发阶段，预计将于 2020-2021 年提交 IND 申请。

　　已进入临床试验阶段的产品概要如下表所示：

　　公司的5个在研药品已累计取得 16 项新药临床试验批件，

　　预计于 2019 年下半年提交多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌的上市申请，

　　2020 年将完成多纳非尼三线治疗晚期结直肠癌的 III 期临床试验并依据 III 期临床试验结果提交 NDA 申请，

　　2021 年将完成多纳非尼治疗局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌和外用重组人凝血酶 用于治疗外科手术渗血止血的 III 期临床试验并提交 NDA 申请。

　　另外，公司有 4 个在 研药品计划于 2019-2021 年提交约十多项 IND 申请，包括盐酸杰克替尼片新增免自身疫性疾病适应症、盐酸杰克替尼乳膏、ZG5266、多纳非尼和抗 PD-1/PD-L1 抗体联合治疗肿瘤等。ZG5266 计划于 2020 年完成向 FDA 的 IND 申请。

　　截至招股说明书签署日，泽璟制药主要在研药品项目如下表所示：

　　生物医药公司风险巨大

　　虽然泽璟制药已经成立多年，但是就从目前商业推广和营业收入情况来件，泽璟制药依旧是一家创业公司。投资早期生物制药公司，基本上就是买大小，一旦失败全盘皆输，在美国这样成熟的资本市场上都已出现过多次案例。

　　IFRX是一家在纳斯达克上市临床阶段的生物制药公司，专注于抑制人类过度炎症反应的药物，拥有核心技术。

　　产品开发前期一路顺利，按照相关规定程序进入了临床二期，但是临床二期的结果令人大跌眼镜。

　　临床二期结果显示，安慰剂组47.1%有效，最低剂量组40%有效，低剂量组最高但也仅仅51.5%有效，中等剂量组38%有效，大剂量组45%有效。也就是说，这一药品基本上效果不如安慰剂，前期的大额投资全部付诸东流。

　　消息一出，公司每股股价从37美元跌到了3美元左右，暴跌90%以上。

　　A股市场也出现过类似的案例，那家公司叫做重庆啤酒。

　　1998年10月27日，重庆啤酒发布公告称，斥资1435.2万元收购佳辰生物52%股权，当时佳辰生物声称依托第三军医大学的科研平台，自90年代初开始进行乙肝新药的开发。

　　2001年1月19日，重庆啤酒将佳辰生物股权比例增至93.15%，从此公司被视作乙肝疫苗概念股遭遇反复炒作。

　　在此后超过10年的时间里，重庆啤酒先后公布了乙肝疫苗研究的随机、双盲等相关数据，但均低于预期。

　　重庆啤酒再在2011年12月，突然宣布停止乙肝疫苗研究。公告显示，根据“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗联合恩替卡韦治疗慢性乙型肝炎的疗效，及安全性的随机、双盲、多中心II期临床研究”《临床试验总结报告》结论意见，同时鉴于新药研制具有高风险、高投入、专业性强、周期长的特性，以及征询相关各方意见等实际情况，公司决定同意子公司佳辰公司董事会做出的不申请联合用药组的Ⅲ期临床试验，并不再开启新的联合用药组II期临床研究的决定。

　　临床二期实验的结果也如同安慰剂，最终重庆啤酒迎来的同样是股价暴跌，股价最高跌幅高达76.71%。

　　泽璟制药如果成功上市后会怎么样？飞鱼财经将持续关注。

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责任编辑：常福强