王骥跃:A股散户赶不走 科创板公司要尊重投资者利益

　　【嘉宾 王骥跃】科创板制度对A股的影响

　　来源：华泰证券研究所

　　演讲者：华泰联合前保荐代表人 王骥跃

　　王骥跃：大家下午好，今天很荣幸的受之前老东家的邀请，来给大家做一个讲解，关于科创板注册制，相当于交易所一号工程的事情。

　　先讲一下我自己，我是做了16年的投行，前五年在国元证券，在联合做了11年的时间，去年离开联合，现在是做管理咨询和市场观察，管理咨询是我以前服务过的客户，还经常请我过去聊天，市场观察就是我一直在写写东西，自己开了两个公众号。

　　关于科创板这块，跟大家汇报两个点，第一是改革的试验田，这一点其实在最早的时候，大家是没有这个意识的，随着相应的规则逐步的出来，监管这边的表态已经越来越明显了，包括易主席前天的新闻发布会，虽然他是为科创板开了一个发布会，但实际上是他的监管理念的宣读，在这里其实更体现出来的是，科创板不仅仅是一个板块，不是说为少数的公司开一个板块，本来是可以去纳斯达克，可以去港交所，现在在这里开一个半给你上，其实不仅仅是这个目的，更大的目的是成为试验田。科创板不是试点，但是相应的机制是试点。所以他希望的是通过科创板的设立，能够对整个市场的基础制度的完善，做一些相应的改革试点，包括注册审核、发行定价、交易、信批、减持、退市等基本制度，这些是这一整套文件的最核心的思想。而不是说他的发行条件、面对哪些客户，这些是我们投行挑选公司时候考虑的问题，但是从整个市场的角度来看，更重要的是试验田的这个功能。

　　在春节前，证监会和交易所发布了9个文件，这是科创板注册制的主体文件，这些文件意味着整个体系框架出来了。前三个文件是证监会发的，昨天征求意见结束，后面六个文件是交易所发的，上周征求意见结束，正常情况下，今天晚上会出正式稿，如果慢一点，下一周肯定出正式稿，这九个文件的正式稿出来以后，同时应该会发这些文件的征求意见稿，这些审核标准备忘录这些可能不会征求意见，他们定出来就可以了，这是他们定的标准。信息披露的格式准则一定会征求意见的，当年创业板是征求了两周的意见，估计科创板应该也会征求两周的意见。然后如果今天晚上出这个稿子的话，就意味着两会结束前征求意见会结束，意味着他们整理几天的时间，正式出来的话，快的话应该在三月底收材料，再快一点可能3月20号左右收材料，两会结束出材料基本来不及。

　　其实这几个文件，是比那套文件更重要的，决定了这套文件是不是能够真正的体现出他所想要表达出来的市场化和法制化的方向，其实是要看今天晚上或者下周发布的这几个指引和审核标准，如果这些能够充分的体现出来市场化和法制化的方向，这个科创板注册制的改革才是真正的开始往实地落实下去。科创板和注册制，我理解会对市场带来三大转变，这三大转变是我原创的，后来我发现也有业内同行引叙了这个观点，从重审核轻发行向严审核重发行转变，投资者从散户为主向机构为主转变，通道型投行向综合型投行转变，这三大转变是对整个市场会带来深远影响的转变。

　　先说重审核轻发行。之前有人问我为什么不干投行，离开华泰这么好的平台，我说实在干腻了，因为我们以前干的事情是为证监会服务，证监会是整个的法官，发行会、发审委是对材料进行长期、反复、细致的审核，我们招股说明书越来越厚，我入行的时候说明书只有200页，后来变成600多页，甚至更长，发审会这个环节是整个IPO流程最重要的环节。然后，作为投行，作为发行人来说，他主要是应对证监会的审核。再融资的时候，我们会带去找投资人，但是再融资是和IPO有显著的不同，再融资环节是已经有市场价格了，是有一个锚的，而IPO是没有的，是一个新的公司，我们不关心，发行人也不关心，我们只关心IPO会不会停发，比如到周五的时候，这个批文就不给了，比如去年科创板出来前的周末，批文就没给，投行就觉得说出什么情况了，为什么不给了。市场下跌我们只是担心说你会不会不给批文，从投资者的角度来看，他也不关心公司的质量，因为他是无风险投资，每家公司上市，起码上市前几天是没有破发的，后面可能有破发，但是这个破发和中签没有关系了，因为换手已经换了好几轮了，投资者不关心，只是关心能不能中签，还关心什么呢？关心新股的发行节奏，会不会对市场有一个抽血的影响。现在每周发两家大家已经习惯了，市场上都觉得证监会应该为上市质量背负，但是证监会不能杜绝造假也不能保证质量，他是重过往的审核，但是未来的发展情况什么样是未必的。所以，很多公司IPO是为了一个壳，很多公司上市不久就卖壳。

　　只有市场挑选和定价才可能是有真正投资价值的公司，我们现在市场不会挑选，等定价出来的时候，已经不知道是什么时候了。只有尊重投资者利益的公司，才是有可能和投资者共赢的公司。如果上市公司不关心投资者的话，怎么会关心投资者的利益呢。在科创板这边，他的机制上做了一个非常重大的调整，首先，他是发行法定条件大幅减少，现在科创板的发行条件只有四条，这四大条里面，成立满三年，财务基础和内控要规范，具有独立的持续经营能力和相关的人员要合法。这应该说是监管部门能够接受的最底线了。相对主办有23条发行条件，规定的非常细，创业板是十大条，只不过把主板非常分散的合到一起，实际上没有本质的区别。但是科创板的条件减少了，意味着把很多条件作为披露事项，而不是作为发行条件是或者否的事项。市场比较关注的是51条会不会再执行，就我们所了解到的最新的消息，应该是51条不完全执行。发行条件大幅减少了，然后上市的条件，大家很关心的并不是说发行条件的这几条，市场上传的都是上市的那五套指标，满足这五套指标就可以上科创板，这是一个重大的改变，大家关注的是上市条件，而不是发行条件。上市条件里面财务指标很弱，更强的约束是在市值指标上，有四套指标是可以不用盈利就可以上市的，但是都要有市值，第一个指标是要有盈利要求，是十个亿的市值，两年5千万的利润是很难的，如果说上市前两年加一起才五千万的话，就满足这十个亿的IPO估值还是有压力的，一开始的时候，大家会热炒一批，真正成为一个板块以后，这种条件就可能不能满足，但是你反过来，如果满足了市值的指标，基本上财务指标都可以满足，对市值就非常关注了。交易所审核的重点是放在了信息披露和中介机构的意见这块，不管是交易所这边的反馈还是前天易主席发布会上体现出来的信息，审核肯定不会放松，但是审核的方向发生了变化，现在证监会审核是审真实性、准确性、完整性，我们叫做老三性，既然你审核真实准确完整，意味着你审出来的项目是真实准确完整的，他有一个潜在的背书的作用，虽然所有的招股书都写不对公司的实质负责，但是市场不这么认为。交易所是充分性、一致性和可理解性，完全的一个形式性审核，这很简单，把每一条要求做一个表，直接划钩就行了，第二个是一致性，一致性的审核，招股书的前面和后面，表达的信息是否一致，招股书和保荐工作报告，审计报告等等，相互不同的文件之间披露是否一致的，这种就是一个形式性的审核。可理解性，你不要用特别神秘的话语把这个公司给说出来，让普通投资者可以理解的事情，把你的业务模式，你的竞争力讲清楚，就OK了。所以我们也期望，信息披露可以出现一个大幅的简化，不用在里面大量的论证“我是真实的”，不对发行人进行实质性审核和判断就彻底的改变了审核理念，虽然交易所可能还会对某些事项，比如收入这些核心的财务指标审的再严一点，要求披露的更多一些，但是更多的是把这个责任推到了发行人和中介机构的身上，这本来就是他们的责任。用交易所的话说，是用新三性促进老三性的实现。他是审核新三性帮助实现老三性，在这种情况下，发行定价的环节就显得至关重要，因为他是做形式审核了。

　　发行定价这个环节，是五套的上市标准，全部是有时是条件，意味着交易所发行部意味着可以成功上市，我们之前讨论过，上市条件，这个怎么审，到10亿还是15亿，都是我自己估的，我报的时候肯定说符合条件，交易所对这个事情的看法是说，我没办法证伪，这是大家各自判断的问题，审核也不能说你就是到不了，那很简单，交给市场选择，办法里面明确说，如果你发行询价结果不能达到你申报时候说的，就意味着你发行是失败的，就暂停发行。这就意味着发审会决定命运的事情在科创板要开始终结了。更大的不是在市值条件层面上，这个不太会复制到其他板块，但是新股定价机制改革肯定会复制到其他板块，现在的23倍市盈率执行到现在已经4年多，已经接近5年，发了1千多支股票，A股总共3500多支，大量的新股进来已经习惯了23倍市盈率的概念。23倍市盈率的突破，首先亏损公司是没有办法按照市盈率估的，前面的第一套指标，你询出来的结果是什么样就是什么样，人为的限制23倍是没有意义的事情，所以，根据我们和监管的了解来看，应该这一条肯定会突破。他后面的几条，网下发行比例会大幅提高，划拨以后至少再往下有60%，现在是网上的比例有90%，经过划拨以后网上90%，网下只有10%，在网上还有90%的情况下中签率只有万分之一点几，这是完全无风险的事儿，对投资者来说，中签就是中奖。网下的投资者来说，是提高了报价风险，因为现在网下的中签也是万分之一点几。网下取消了个人投资者的认购，就意味着又踢掉了很多人，所以网下的比例可能会提高到百分之几的中间率，如果过一段时间出现破发了，那可能网下还会再提高，曾经最极端的例子，当年一家包了90%多的网下。第三点，是4数区间的约束，就是说所有询价对象的报价的平均数，平均数和中位数以及公募、社保这些所谓一类机构的报价的平均数和中位数，这四个数构成了一个上下限的区间，这个区间体现的是，如果样本量足够的话，体现的是询价对象的这批市场代表，给出的一个市场均衡价格，市场可以接受的价格。这个在以前也曾经使用过但是之前是作为一个参考价，这次改革之前的询价制是怎么做呢，把前10%踢掉，按照10%后面的数字定，显然这个数字，这个发行价不是市场询出来的正常的价格，变成了一个，我跟市场的价格无关的数值了。以前是一个参考，现在变成了一个约束，如果你突破这个4数区间，可以，你要充分的说明理由，你要做风险提示，从监管的意思来说，就是希望你可以接受这个询价的结果。第四是保荐机构的子公司或者兄弟公司的跟投。我们现在一直在市场上听到的，是要券商跟投，券商跟投这里面牵涉的利益，这个机制的设计不是一个包销的概念，不是说我们投行发行过程中做一个跟投，而是说让另外一个公司，比如说华泰联合证券，本身是投行的子公司，是要找华泰控股的另外一家公司，相当于华泰联合的兄弟公司，如果是其他的券商，没有独立设子公司的，就是投行部门之外的另外一个直投子公司，或者一类子公司投。具体的哪个公司投还没出来。不同的子公司之间有不同的分管领导的，就意味着大家的利益是不一致的，有些说我可以把跟投的钱算到承销费里面，大不了不赚钱，但实际上并不完全是这样，他是不同的部门，意味着赚了钱算谁的，亏了算谁的，这些都会成为利益平衡的事情，投行自己说了算的事情就不成立了。所以其实是一个约束，但是至于说这个约束力量多大，不好说，跟一些机构在交流的时候，他们都觉得这个事情特别应该要做，当然现在的规则，意见稿出来可以看到，已经把可以改为了应当。所有投行都觉得不应该干这个事情，这是中介的钱。监管的态度很明确，是对发行价格的约束，因为网下的询价对象，他们在拿到手以后，当天就可以抛了，而且前五天没有涨跌幅限制，投行拿到的是两三年，有人建议五年。显然，我们这个价格就跟发行价和发行后面的短期炒作是没有关系的，那我们会更谨慎的做这个定价。还有战略投资者的约束，战略投资者现在比较广泛的引入，甚至发行1亿股以下也可以引入战略投资者，战略投资者的规则还没有特别的明确，但是战略投资者是有一个约束机制的，因为一般的战略投资者会提出一个价格的上限，你超过这个价格我就不接受了，但是我们这个规则里面有一个bug他没有说，如果战略投资者弃配，会产生什么样的后果，这个意见我们已经提上去了，看后面怎么修改。还有破发压力，市场自发的形成约束，09年到2012年这一波询价制的改革过程中，到后面我们认为已经基本上算成功，因为随着破发的数量比例在增加，实际上市场已经在做自发的调解，后面的发行市盈率已经下调了，市场会形成约束，只要监管对市场有信心，尊重市场规律，市场会调节回来的。我们了解到香港、纽交所以及纳斯达克破发率都在30%到40%，正常的市场都有破发，因为市场对股票的定价会有偏差，而且随着从发行点到上市点的时间的变化，可能也会有市场情绪的变化。有破发是正常的。如果我们这边出现了破发，正常情况下，应该发行价降低，后面就不破发了，如果一直不会破发，发行价格就慢慢抬上去，直到不会破发，这是一个正常的市场供需选择的结果，如果有20%到30%的破发，监管是可以接受的。如果没有一家破发，那肯定是不正常的，如果所有都破发，也肯定是不正常的。

　　所以衡量询价机制是不是有效，其实不在于说新股不败的神话被打破，打破也不以为这是有效的，市场约束的机制是否可以有效的进行，不同行业、不同阶段、不同特点的发行人，是不是会被市场给予差异化的定价，你都可以来，我给你不同的价格，有一些公司不被市场随意的接受，不能成功上市，现在不管什么公司，只要证监会过了，投行就都甩到市场，市场都收，这个显然不是监管想要看到的，他希望看到的是有市场的力量约束，让一些公司不能上市，而不是由监管部门说，这个公司是可以上还是不可以上。也就是说，市场开始真正的关注新股的投资价值，而不是说贴个新股的标签就开始炒。

　　重审核轻发行向严审核重发行转变，对A股的影响，其他的板块IPO发行定价会借鉴跟上，如果效果OK，或者说里面体现出问题，针对这些问题会进行一些调整，比如一直没有破发的，可能机制上是有问题的，某些限制压的太低，如果破发比较多，又调节不回来，可能是买方的约束力量不够。这是一个试验田意思，不是说科创板完全会成功，没有任何问题，而是出现问题以后怎么样调整，是作为一个试验田，不会影响整个大的板块，但是实验一个阶段以后，他就会推广到全市场，这个是跟科创板条件没有关系的市场。因为这种由市场挑选，就意味着整个A股市场的源头，入口这个环节要发生一个重大的变化，就不再只是证监会说了算，证监会和交易所审核是很重要的，这是很现实的，不可能完全跳开他们，直接让市场选择，这是不可能的，只是严审核，不是说不审核。但是这个源头会发生变化，因为开始由市场挑公司了。一旦开始出现破发，出现20%到30%的破发以后，市场会发现，打新是有风险的，我们已经有N久没有出现打新的风险了，打新有风险就意味着我们已经运行了接近5年的市值配售的模式是不是要结束了，我就不打新了，不参与就意味着他为打新准备的底仓会有所动摇，A股会进入一个重新平衡的阶段。

　　第二个转变，散户为主向机构为主的转变，散户多是大家都知道的事情，但是散户这么多，可能大家是没想到的。占到了99.7%，这个数字是中登公司2018年底的数据，散户，尤其是小散户的比例特别大，我们之前经常会说这是中国证券市场的问题，实际上现在已经不再视为证券市场的问题，而是视为证券市场的特点，我不可能把这些散户都直接赶出去，这是做不到的。而且你也没有权利做这个事情。监管的态度上已经在转变，不再把散户视为问题，而是视为特点，易主席说整个生态环境要改变，生态要更重要一些。监管层一直是想推投资者适当性管理，创业板的时候，就考虑过。实际上根本不是50万和2年的门槛，这不是一个很难达到的门槛，不是持仓量，是金融资产，而且只要求20天，我就放20天的钱在里面，有2年投资经验的帐户也很多，但实际上他在科创板里面，除了这个门槛以外，他做了很多机制方面的设计，比如说网下发行的比例提高，个人投资者不再被允许参与网下发行，现在网下一半以上的份额是给个人投资者的。更关键是后面两个，新股上市价格形成机制方面，前五天不限涨跌幅，我们将来的新股五天之内可能会形成非常充分的换手，大家都没有经验，怎么做？其实两天的无涨跌限制就是8小时的T+0，这一点交易所也努力过，但是因为涉及到要修法，还没有过，从交易所的准备情况来看，放开涨跌幅限制以及把涨跌幅放到20%，只是调一个参数的事儿，但是T+0调到T+1，从交易系统到登记结算都要做一个比较大的修改，而且只是为这几十支股票而改，其他的几千支都没有改的情况下，系统改动是比较大的。20%意味着对散户的风险是大幅增加，因为4天连续涨停就翻倍了，三个连续跌停就腰斩了。最后是说首日可以融券，但首日是没有券融的，券从哪儿来，我们建议是不是把战略投资者和券商跟投的这部分，反正两三年以后才可以解禁的，在没有解禁之前是不是可以拿过来做融券，这个要看后面的细则。除了50万的门槛不可能推广到全市场，其他的交易机制可以在A股很便利的实施下去，这是更符合市场规律的，而不是说中小投资者已经习惯和偏好的机制。

　　再说投行，投行的转变是从通道型向综合型转变，我们现在是一个无差异的通道型投行，我所有的事情都在保障发行人通过证监会审核，这是我们的第一要务，看家本领，我们华泰联合可以拿着辉煌战绩到市场拿项目，我们做项目这个环节上没有问题，但是我们是脱离了市场价格判断，你问投行这个公司怎么估值，很多同行是说不出来，因为我们没有做过这个方面的训练。科创板希望的是打造一个综合型的投行，会做项目只是一个基础的能力，但是你在承揽阶段就要会挑项目，不能只看到利润规模，发行阶段要会定价。在发行环节要与经纪业务联动，在独到环节我们会和研究业务进行联动，还有发行的时候会和资管联动。如果你既没有定价能力，你出来了又让投资者亏损，意味着你找别人收佣金，这块监管给了你，你也收不到。特定股东非公开转让减持业务，这是一个非常大的大礼包。投行会成为调动整个证券公司的牛鼻子。以投行业务为核心，重构证券公司的组织架构，如果你投行力量强的，想在投行业务大发展的，可以这么做，如果你投行业务弱，你就挣那么点钱，凭什么整合，没有办法整合就没有办法平衡各方的利益，意味着竞争力更弱，他期望的是券商在科创板上拉开差距。

　　最后想讲的一个点，市场焦点在更严格的减持要求，说是公司控股股东及其一致行动人、实际控制人在限售承诺期满足后减持首发前股份，应当保证公司有明确的控股股东和实际控制人，特定股东每人每年通过集中竞价和大宗交易减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的1%，这一套规则太多了，当时这个规则出来以后，有人给我打电话，说让我点评一下，我说交易也所没有把文章给我看，我也没看到写了什么东西。这句话是放在上市规则里面的解释，减持那一部分下面的一小条里面的一款，可以使用什么样的方式进行减持。就这么一款市场没有解读到，通过保荐机构，或者上市公司选定的证券公司，这个通道的价值多大？我们做IPO的时候拿25%，也可能30%，这个现在不再限制了，毕竟是一个小的样本，没有上市的部分，从大股东到PE有70%到90%的规模都可以用这个方式，他一定要通过保荐机构和选定的证券公司，大家可以理解为是一个非公开发行，但是是老股，我们现在做的非公开发行定增是增发新股，这个是发老股，然后不限股东身份，所有的股东都可以，不限规模，想转多少都可以。不限价格，意味着大家通过询价的方式，由市场决定我这一笔大宗出去，是一个什么样的价格。也没有特别的提前披露的要求，不像现在的，唯一的限制是接盘方要锁定12个月，12个月以后也没有限制，我们认购方锁12个月，还受执行新规的限制，这里也没有了，这是一个多么巨大的突破，而且是针对机构投资者的，我们理解应该是询价对象，但是这个需要细则明确。

　　退市，大家比较关注的是退市指标的严格，这个比现在的指标更严格了，我要讲的不是这个，而是另外一个，对空壳型公司，现在A股上市公司里面有三五个人就维持这么一个空壳，只是想找机会卖了，在科创板就不行了，他对明显丧失盈利能力的公司，要求立刻退市，退市的公司不能重新上市，你可以重新回来走重新的IPO注册程序。然后是分拆的制度，这是一个很大的亮点，其实他会充分的发挥上市公司的平台作用，上市公司是可以作为新上市公司的孵化器了，可以鼓励员工创业，成熟以后拆分上市，我们现在也经常会碰到一些客户在讨论对员工的激励问题，现行的方式，股权激励是给了上市公司的股份，但是我给的是一部分，这一部分人的贡献可能对整个上市公司的价值是没有办法线性考量的，所以他的激励能力是不够的，他也只是说整个上市公司的一部分业务，我可能要发展，要引进新人，但是这个制度出来以后，上市公司就可能会大力的利用这个平台来在每一块业务上给员工做激励，你做的好，做大以后，可以拆分上市，甚至可以引入PE，引入其他的战略投资者，支持子公司的发展，做大以后可以拆到科创板上市。对于这个分拆方式不是我投资的公司上科创板，这不是分拆上市，合并报表范围内的子公司，这个比例还没有细则出来，正常情况应该是50%到30%，还有相关的指标，收入、利润、规模等等要有限制，不然你把这个公司拆出去，原来的公司变成空壳了。现在有些公司做是放在集团做的，他的融资功能各方面是不够的，所以才会有质押上市公司股票拿出去做投资，这个融资的渠道比较窄。

　　科创板对既有IPO的影响，首先我了解到很多投行准备科创板项目，并不是说针对科创板准备的项目，而是本来就在手的项目，这些项目本来就打算去纳斯达克或者纽交所，或者到A股上市，他是一个成熟的公司，如果一个不成熟的公司，你现在先拿过来上科创板，估计也上不了，因为基础的东西是很难合格的，会分流一部分IPO的公司，不管是境内还是境外的。对于大部分的IPO业务是没有影响的，不管是对发行人还是什么，因为他定的标准，首先行业标准，然后上市的标准，其实是挺严的。对大部分的中介机构也没有影响，一开始很多投行特别积极，新出了一个板块要蹭热点，规则出来以后就凉了，因为发现没有什么项目。其他板块的IPO规模可能会所减少，短期之内不会改变现有的IPO相关机制，但是一两年的时间就会出现根本的动摇，尤其是定价环节上。对整个市场的影响，他的家数是有限的，传说中交易所看了一千多家公司，但实际上真正有价值的公司，也不会特别多。正常情况下，三五年的时间有三百家、五百家已经非常好了。就今年而言，我个人认为，应该不会突破一百家，所以不太会大幅的冲击A股，现在毕竟已经有3500多家上市公司了，但是肯定会分流一部分资金，尤其上市前五天。中小创不会边缘化，部分公司会被边缘化，因为市场的资金就那么多，你买了这个就不买那个，有的公司就无人问津了。开板的时候会成为市场的焦点，但是一段时间以后会进入ABCD四个板正常竞争的阶段，分拆上市会成为一个重要的投资机会，不仅仅是科创板，这是一个巨大的机会，可能会对上市公司进行重新的估值。更长期的影响是制度的推广对市场理念、习惯的影响，这个市场化、法制化能不能走下去，是看监管能否容忍和承受。

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责任编辑：常福强