科创板制度落地:多维度盘点“变”与“不变”(附表)

　　【极客看科创（六）】31天！科创板制度午夜落地，多维度盘点“变”与“不变”（附表）

　　原创： 广证恒生 广证恒生新三板研究极客 

　　证券研究报告

　　【事件】

　　2019年3月2日凌晨，证监会发布了设立科创板并试点注册制主要制度规则。上交所发布了正式发布实施了设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引。设立科创板并试点注册制的相关制度正式出台。

　　【点评】

　　● 从发布征求意见稿至发布正式制度规则仅用时31天，上市申请将正式启动

　　证监会发布设立科创板并试点注册制主要制度规则两项，上交所发布了正式发布实施了设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引十项（详细文件见附录）。1月30日征求意见开始后31天，证监会、上交所便已完成举办座谈会、方案修改以及发布会等工作。后续，上交所还将尽快发布科创板股票上市审核问答、企业上市推荐指引、发行承销业务指引、重大资产重组实施细则、投资者适当性管理通知等配套细则和指引，保障这项重大改革的各项制度安排尽快落实落地。科创板工作推进迅速，超市场预期。

　　根据证监会及上交所介绍的科创板工作情况来看，正式规则出台之时便是接受上市工作申请启动之时。预计月内会有企业申报，六个月内将有首批企业上市。

　　● 细数重要“变化”：券商强制跟投、红筹标准更明确、减持机制进一步细化

　　相对于1月30日发布的征求意见稿，设立科创板并试点注册制的正式规则有如下关键变化：一是在正式规则中，对保荐机构子公司（或相关子公司）跟投的表述从“可以参与本次发行战略配售”变为“参与本次发行战略配售”，其他规则未变。这意味着券商跟投从可选项变为必选项，监管层通过跟投制度来约束保荐机构的意图明确。二是对于未在国外上市的红筹企业，其市值-财务标准有所下调，企业上市门槛包容度更广。三是上市条件的五套市值指标中的（五）中，删除了“获得知名投资机构一定金额的投资”一项；医药行业的“一类新药”改为“一项核心产品”；四是减持机制进一步明确，核心技术人员以及未盈利企业股东的解禁期限均有所缩短，通过拓宽资本运作的路径来吸引更多高新企业。五是持续监管制度中取消了保荐机构在持续督导期发布投资研究报告的要求等，使得规则更符合一般券商的业务架构。

　　● 再看“不变”：投资者门槛、交易机制、提交保荐底稿等方面仍然维持原规定

　　在征求意见过程中，市场出现了降低投资者门槛，将交易机制改至T+0，取消提交保荐底稿制度等建议，但从正式规则来看，以上制度仍然维持征求意见稿中的规定。对于50万资产投资者门槛，我们曾根据上交所统计年鉴2018卷作初略测算，这部分投资者所持有的资产总值约有7.27万亿。即便不考虑机构投资者亦能覆盖开板初期的总流通市值。能在降低风险的同时保证市场流动性，因而50万门槛的规则得以维持符合我们的预期。对于交易规则而言，保留T+1体现了监管层防风险的考虑。最后，提交保荐底稿这一规定尽管会在一定程度上加大保荐人的工作量，但亦有助于倒逼保荐人优质、规范的企业，落实中介机构的责任。

　　● 科创板强调市场化导向，中介、企业、投资者均将“强者恒强”

　　正式规则出台后，我们维持我们对科创板市场生态的看法。一是我们预期科创板开板初期流动性将较为充裕。除个人投资者以外，上交所“现有投A股的公募基金、前期6支战略配售基金以及新募集的公募基金均可投资于科创板”的安排进一步为二级市场注入流动性。二是在科创板市场化的制度环境下，长期看市场的资源配置以及定价将由“丛林法则”支配。只有具备创新能力的细分龙头企业才会掌握资金资源，唯有践行价值理念的专业投资者能在市场中胜出，表现出“强者恒强”的局面。最后，我们认为科创板市场化定价、券商跟投等制度本身，以及未来注册制的推广，将对以券商等中介的业务能力提出了极大的挑战。“通道”型投行向综合型投行转型的趋势下，或驱动券商集中度的进一步提高。

　　风险提示：经济下行风险，企业经营波动风险，政策不达预期风险

　　附表

责任编辑：常福强