申万宏源：计算机行业一二季报到底多少增长？

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　一二季报到底多少增长？

　　——计算机行业周报

　　来源 申万宏源

　　本期投资提示：

　　l 首先，我们根据当前外部环境，较为仔细的分商业模式/分季度/分利润表明细，计算了2020 每个季度收入与利润增速。1）预计 2020 人力扩张/涨薪小年，但不裁员。2021 人力扩张因利润高增。2）预计 2019Q4 总资产减值 100 亿元，18Q4 为 169 亿元。3）预计企业主将 19Q4-20Q1 薪酬外费用调节下降 50%，因为线下差旅减少。4）没考虑 19Q4 递延收入对 20Q1 的正向带动，但预测了 19Q4 收入带来的 20Q1 增值税退税。因此得到的结论是：1）预计 2020Q1-Q2 收入，计算机行业可能分别单季度下滑 41%/1%。2）预计2020Q1-Q2 利润，计算机行业可能分别单季度下滑 168%/37%。3）但 2020Q1 低点（外部环境影响周转）后，20Q1-Q3 逐渐收入/利润均加速。4）目前我们计算的 2020 年整体计算机行业收入和利润依然正增长。5）投资者应当对 2020Q1 计算机行业的不佳有充分的心理预期，此后的 3 个季度甚至 6 个季度计算值都较为乐观！因此如果恐慌季报，会出现计算机行业的投资机会。

　　l 其次，经过约一个月调整后，计算机甚至 TMT 估值够便宜了吗？目前是达到了中位数， 未到低点，但可以进入“大跌即买“状态。当前 TMT50 的 PB 约 4.67，PS 约 3.29，都为历史平均值附近（但在 2015 科技大年估值的低点）。

　　l 随后，由于今年外部环境，较多投资者寻找 2G 企业。但每种商业模式都有利弊，分别论述。理解大家当前对 2G 利润表的追捧，当商业实质上，超跌的 2C 和 2B 企业性价比也很高！每种模式各有利弊：1）硬件：国家鼓励，爆发性强，现金流入和企业价值未必。今年环境容易产能和物流受损。2）2B 软件：国家鼓励，持续性强，现金流入较好，但净运营周期经常过长。今年环境容易收入递延甚至受损。3）2G 软件：国家鼓励，持续性强， 现金流入未必，净运营周期经常差。今年全年预算往往不变，甚至有刺激投资政策。4） 2C 互联网软件：国家政策会变化，持续性未必，现金流入佳，净运营周期很好。今年环境有时受益。

　　l 最后，不妨最近优选两条主线：海外基本面双击与国内安全信创。上周周报论述远光软件即明显表现。更新港股金蝶国际/金山软件基本面。

　　1． 一二季报到底多少增长？

　　3 月底，计算机作为高关注度行业，业绩不可不谈了。本周周报会尝试大家普遍最关键的几个问题做研究：

　　1）2020Q1-Q2 到底多少增长？我们把计算机 230+公司按照商业模式分类标签，分为 2b/2c/2g/海外等 6 种，分别模拟业绩受损情形和企业主的调节机制。逐项算了利润表每个项目，得到 2020Q1-Q3 季报。

　　2） 计算机甚至 TMT 足够便宜了吗？

　　3） 是否面向政府（2G）模式好？

　　4） 港股计算机的性价比：金蝶国际、金山软件

　　首先，我们根据当前外部环境，较为仔细的分商业模式/分季度/分利润表明细，计算了 2020 每个季度收入与利润增速。

　　把计算机 230+家公司按照商业模式分类标签，分为 2b/2c/2g/海外等 6 种，分别模拟收入受损情形，关键假设如下：

　　若没有外部环境影响，预计 2020-2021 年行业收入增长 15%/10%。考虑外部影响后， 把所有计算机公司归类为以上六种，可以计算得到六种商业模式各自的收入/毛利占比，如下表。

　　估计无明显偏差。其中面向政府的 to G 模式收入占比 15%-30%之间，面向大型企业的 to 大 B 模式收入占比 30%-50%，这与行业常规结论一致，证明无明显偏差。

　　由此可以预测当前外部环境下，20Q1-20Q3 的计算机行业收入和利润增速。其中考虑的企业调节机制有三点，但无法预测 19Q4 递延收入对 20Q1 的正向带动。

　　1）预计 2020 人力扩张/涨薪小年，但不裁员。2021 人力扩张因利润高增

　　2）预计 2019Q4 总资产减值 100 亿元，18Q4 为 169 亿元

　　3） 预计企业主将 19Q4-20Q1 薪酬外费用调节下降 50%，因为线下差旅减少

　　4） 没考虑 19Q4 递延收入对 20Q1 的正向带动，但预测了 19Q4 收入带来的 20Q1 增值税退税。

　　因此得到的结论是：

　　1） 预计 2020Q1-Q2 收入，计算机行业可能分别单季度下滑 41%/1%

　　2） 预计 2020Q1-Q2 利润，计算机行业可能分别单季度下滑 168%/37%

　　3） 但 2020Q1 低点（外部环境影响周转）后，20Q1-Q3 逐渐收入/利润均加速

　　4） 目前我们计算的 2020 年整体计算机行业收入和利润依然正增长。

　　5） 投资者应当对 2020Q1 计算机行业的不佳有充分的心理预期，此后的 3 个季度甚至 6 个季度计算值都较为乐观！因此如果恐慌季报，会出现计算机行业的投资机会。

　　其次，经过约一个月调整后，计算机甚至 TMT 估值够便宜了吗？目前是达到了中位数， 未到低点，但可以进入“大跌即买“状态。

　　由于科技行业的“强者恒强”，造成行业整体 PE/PB 估值趋于提高，但领军企业的估值往往不高。因此我们用 TMT50 指数做估值锚定，而非行业整体。该指数还考虑了科技四个行业的对冲性和产业传导顺序“通信-电子-互联网传媒-计算机”。

　　当前 TMT50 的 PB 约 4.67，PS 约 3.29，都为历史平均值附近（但在 2015 科技大年估值的低点）。由于减值/折旧等对利润影响难以常规预测，因此 PB 和 PS 做估值锚定较好。

　　可见，当前计算机处于中位数附近。尽管未到低点，但可以进入“后续大跌即买”的状态。

　　随后，由于今年外部环境，较多投资者寻找 2G 企业。但每种商业模式都有利弊，分别论述。理解大家当前对 2G 利润表的追捧，当商业实质上，超跌的 2C 和 2B 企业性价比也很高！

　　第一部分论述的收入假设中，将 2G 企业的全年收入预测不变。投资者也近期较为追捧此类企业。实际上每种模式各有利弊：

　　1）硬件：国家鼓励，爆发性强，现金流入和企业价值未必。今年环境容易产能和物流受损。

　　2）2B 软件：国家鼓励，持续性强，现金流入较好，但净运营周期经常过长。今年环境容易收入递延甚至受损

　　3）2G 软件：国家鼓励，持续性强，现金流入未必，净运营周期经常差。今年全年预算往往不变，甚至有刺激投资政策。

　　4）2C 互联网软件：国家政策会变化，持续性未必，现金流入佳，净运营周期很好。今年环境有时受益。

　　在下面两张图中，2G 模式的自由现金流与净运营周期往往弱于 2B 和 2C。理解大家当前对 2G 利润表的追捧，当商业实质上，超跌的 2C 和 2B 企业性价比也很高！

　　最后，不妨最近优选两条主线：海外基本面双击与国内安全信创。上周周报论述远光软件即明显表现。更新港股金蝶国际/金山软件基本面。

　　既然都调整了，不妨讨论计算机行业的产品力，我们的观点是“一致开放”与“二元体系”。

　　1） 后者代表内需的 IT 公司，代表就是安全信创。上周周报我们更新了电力信息化和远光软件，上周走势较强。刚发布《人员扩张预示高增，产品迭代明显加快-广义信息安全2020 年深度报告》

　　2） 前者代表可以全球竞争的产品公司。外部环境只能影响暂时 1 年的表现利润表， 但促成的市占率“强者恒强”更利于这些走出去的公司。例如：A 股海康威视、石基信息、纳思达、德赛西威、用友网络、中科创达、汉得信息、长亮科技、万兴科技，港股金蝶国际、金山软件等。

　　上周金蝶国际和金山软件都出现基本面利好：

　　金蝶国际：

　　金蝶国际发布 2019 年报，报告期内实现营业收入 33.25 亿元（人民币，下同），同比增长 18.4%，实现归母净利润 3.73 亿元，同比下滑 18.4%。收入与利润增长均超过市场预期。金蝶云业务在 2019 年实现了 54.7%的同比增长，高于其 50%的指引。

　　云业务增长超预期。云苍穹 2019 年贡献约 6000 万，报告期内新增 130 家新客户，

　　新签云合约超过人民币 2 亿元。2019H2 云苍穹客户开拓速度明显加快，达到 130 家（2018

　　年为 15 家，2019H1 为 28 家），是 2019 年云苍穹收入超预期原因。云星空实现收入 8.68 亿元，同比增长 43.5%。精斗云收入同比增长 87.8%，付费客户同比增长 45%，累计客户超过 117，000 家，续费率约 80%。管易云收入同比增长 14.0%，客户续费率超过 80%。同时考虑，金蝶 2020-2021 年加快停售传统管理软件，继续加大力度推动业务增咋，以及

　　疫情对 2020 年企业信息化需求影响，预计 2020 年云业务收入增速为 60%，达到 21.02 亿元。

　　云苍穹业务盈亏平衡延后。我们预计云业务增速在 2020 年提升至 60%，2021 年预计为 45%，而传统业务预计在 2020 年将下滑 29%。由于云苍穹产品持续研发，2020 年云业务的亏损甚至可能扩大。具体来看，云星空在 2019 年达到了盈亏平衡，云苍穹盈亏平衡

　　点预计延后到 10 亿规模收入（预计最早在 2022 年或者更晚）。

　　建议关注用户增长，而非短期利润。持续的云苍穹业务表明了公司进军高端管理软件市场决心。考虑市场环境原因，预计 2020 年~2022 年是高端管理软件国产化替代的最佳窗口期。云苍穹 130 个新合同，47%的客户新客户。参考更为成熟的云星空 90%新客户比例，预计云苍穹新客户占比还将继续提升。同时，需要注意到，新客户初次实施，按照行业管理，毛利率水平均低（大约 1/3 软件。2/3 实施），但是客户续费与产品升级均有较高毛利率。当关注用户增长，而非短期利润。

　　传统业务可能会受到抑制。云业务的转型，特别是云苍穹的推出，将在 2020E 加快蚕食传统 ERP 业务。我们估计，2020-2022 年传统收入增速分别为-29%、-26%和-16%。

　　维持“买入”评级。考虑公司云战略推进，预计 2020-2022 年收入 35.22、41.97、54.45 亿元，归母净利润为 1.69 亿元、2.23 亿元、2.73 亿元，EPS 为 0.05 元、0.07 元、0.08 元。采用分部估值法，我们预计 2020 年公司传统业务 2020 净利润为 3.41 亿元，给予软件业务 20X 20E PE 估值，对应市值 68.2 亿元；预计云业务收入 21.02 亿元，考虑云业务高成长属性，给予 15X 20E PS 估值，对应市值 315.3 亿元。目标股价为 12.69 港元。股价仍有 25%上涨空间，维持“买入”评级。

　　金山软件：

　　港股金山软件间接持有金山办公 52.7%股权，若金山办公业绩高增，将带来很强的利润增厚：

　　金山办公 19Q4 利润同比接近翻倍，SaaS 业务增长强劲。公司 19Q4 单季度实现营收5.37 亿元，同比增长 40.2%；归母净利润 1.99 亿元，同比大幅增长 97.0%。业绩增长主要由于办公软件产品使用授权业务、办公服务订阅业务涨幅较大，其中个人办公服务订阅业务（SaaS 服务收入）增长突出。据公司提供的公开数据显示，2019 年 9 月底月活已经达到 3.82 亿，海外活跃用户已经过亿；付费月活用户数占比持续上升，已超过 1.7%。

　　当前外部环境对公司业务强催化，用户量增长及付费转化率乐观。一方面，远程办公需求爆发，主要集中在包括远程的视频、语音会议，以及线上协作办公等场景。另一方面，    以“实时在线、多人协作、云端存储、脱离设备和距离限制”等为特征的云办公，目前被大量的办公人群深度体验，预期用户量爆发增长，同时由于 SaaS 业务的高粘性，未来的付费转化率乐观。据《每日经济新闻》2 月 5 日对金山办公 COO 章庆元的采访：“先是大年初一前后，WPS 表单服务器扩容了 5 倍；到了 2 月 3 日后，金山文档远程会议服务器扩了3 倍，金山文档在线 office 也扩了 1 倍的机器。”

　　2． 风险偏好判断以及重点标的

　　2.1 风险偏好判断

　　增加“核心配置栏目”的原因：2019 计算机可能 PE 波动大，研究风险偏好很重要。风险偏好判断更加重要。下图是说明。

　　1）2019 年 1 月初第一次计算机风险偏好上行。3 月/4 月指出风险偏好极高：种种迹象表明在 2019 年内计算机第一次风险偏好最高（风险增加）区域，预计后续走势将会拉锯。

　　2）2019 年 6 月第二次计算机风险偏好极低，适合布局计算机领军！后续计算机风险偏好第二次上行， 2019 年 9 月第二次进入风险偏好很高的位置，应该调整到行业领军标的。

　　核心配置（长期壁垒，有时无法看 PE 与 G）

　　海康威视、石基信息、广联达、航天信息、东方财富、科大讯飞、大华股份、拉卡拉、紫光股份、用友网络。

　　成长期领军（PE 不高）

　　新北洋、启明星辰、新国都、德赛西威、纳思达、新大陆、宝信软件、浪潮信息、华宇软件。

　　导入期领军（部分业务在导入期，导致 PE 高）

　　上海钢联、易华录、石基信息、深信服、太极股份、同花顺、中科曙光。

　　安全安防可控（宏观弱相关，2019 策略重点）

　　太极股份、纳思达、海康威视、启明星辰、同有科技、大华股份、中新赛克、深信服、中科曙光等。

　　智联汽车（智联汽车小组）

　　千方科技（V2X）、德赛西威。

　　金税 IT（宏观弱相关，2019 策略重点）

　　航天信息、上海钢联、新大陆、东方财富。

　　AI（见 2019AI 策略）

　　科大讯飞、中科曙光、同花顺等。

　　云计算大数据（计算机&通信）

　　浪潮信息、广联达、宝信软件、深信服、神州数码。

　　医疗信息化（宏观弱相关，但估值偏高）

　　卫宁健康、思创医惠等。

　　电力信息化

　　远光软件等。

责任编辑：王涵