中信建投：管理团队顺利交接看好阅文长期价值_新浪财经

　　事件

　　2020年4月27日，阅文集团宣布管理团队调整，现任联席首席执行官吴文辉先生和梁晓东先生、总裁商学松先生、高级副总裁林庭锋先生等部分高管团队成员荣退，辞任目前管理职务，吴文辉先生将调任非执行董事和董事会副主席，梁晓东先生和其他高管将会担任集团顾问，助力管理团队的平稳过渡，持续支持阅文的战略发展；同时，董事会委任现任腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武先生出任阅文集团首席执行官和执行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠先生出任阅文集团总裁和执行董事，推动阅文深度联动腾讯和行业伙伴，迈向全新的发展阶段。

　　简评

　　内容生态，更进一步

　　要想成为“东方漫威”，IP必不可少，但仅凭IP还远远不够，收购新丽或许留下了巨大的商誉，但却是阅文发展版权生态的必经之路。腾讯管理层的入驻极大地提升了其对阅文的掌控力，无需质疑的是阅文将更深地与腾讯生态进行融合，正如新任CEO程武所说：“…继续推动阅文从‘最大的行业正版数字阅读和文学IP培育平台’向‘更强的文学内容生态’升级…”

　　市场或有的担忧是：“腾讯的导流政策是否会进一步偏向免费模式，以至于阅文难以维持其版权优势？”我们认为尽管免费模式的兴起对原有网文市场造成了一定冲击，但我们认为免费阅读市场对阅文系付费阅读领域的影响相当有限，两类人群重叠率较低。此外付费阅读这一IP变现渠道相当有限，《庆余年》、《诛仙》等影视剧改编已经被市场证明是一条可行之路，而阅文与腾讯音乐合作的有声书项目也正在推进，腾讯生态对阅文的进一步整合有望强化其产品价值，我们期待腾讯在影视、动漫及游戏等领域与阅文的进一步联动，看好阅文的长期发展。

　　风险提示

　　政策管理风险；付费阅读持续下滑；下游变现不及预期等。

　　正文

　　离“东方漫威”更近还是更远？

　　管理层变更细节

　　新任CEO：程武。2009年加盟腾讯，现任腾讯集团副总裁和腾讯影业首席执行官，并负责集团的市场与公关部以及腾讯互动娱乐事业群的市场营销部。2011年，程武在业界首倡以IP为核心的“泛娱乐战略”，并在公司的大力支持下，推动了网络动漫、网络文学、影视、电竞等新业务的启动。2013年，他与吴文辉共同推动了腾讯文学的成立，分别担任腾讯文学董事长和腾讯文学首席执行官；2015年3月，阅文集团成立之后，他曾担任董事，继续支持吴文辉和管理团队，积极推动阅文及旗下新丽传媒，与腾讯影业、动漫、游戏业务的联动，共同打造了《庆余年》、《从前有座灵剑山》等跨领域开发的代表性作品。2018年4月，程武在“泛娱乐”战略基础上，进一步提出“新文创”战略构思。目前，基于腾讯的“科技+文化”定位，“新文创”已成为腾讯在文化维度的核心战略。

　　新任总裁：侯晓楠。现任腾讯平台与内容事业群副总裁，并担任腾讯开放平台、腾讯应用宝、腾讯众创空间、青腾大学和腾讯内容开放平台等业务的管理岗位。在产品策划及运营、业务模式创新、资源整合及生态系统合作方面拥有广泛而深入的管理经验。

　　公司概况

　　截止2019年底，阅文集团已拥有810 万名创作者，1220 万部作品储备，根据2020 年 2 月的百度小说风云榜，排名前 30 部的网络文学作品中，有 25 部出自于阅文。公司网文MAU从2018年的2.135亿人提升到2019年的2.197亿人，自有平台MAU增速显著，ARPPU延续增长，从2018年的24.1元/人提升至2019年的25.3元/人。

　　阅文在2018年收购新丽传媒，并表后2019全年新丽传媒贡献了32.36亿元的收入。尽管2019年行业发展面临诸多困难，新丽传媒仍然变现出其打造头部内容的出色能力，在年内成功推出了多部剧集——《芝麻胡同》、《惊蛰》、《庆余年》和《精英律师》，所有这些剧集的收视率在全国同时段排名中均名列前茅。新丽传媒的内容制作与阅文的网文平台形成了业务闭环，有助于进一步提升阅文的整体价值。

　　最具代表性的案例是《庆余年》。该剧在2019年百度和今日头条的电视剧及网络剧搜索指数中均位列榜首，并再度掀起了读者对原著小说的热情，推动该小说在完结十余年后重登阅文平台畅销榜榜首，收获了350万次推荐和60余万次打赏。

　　Pipeline丰富，头部剧收入依旧稳健。尽管影视行业19年发生了较大的变化，包括视频平台竞争关系的缓和与演员薪酬的限制，新丽作为聚焦头部剧的制作商受到的影响相当有限（头部剧具有稀缺价值）。新丽2020年仍有9-10部的新剧储备，包括《流金岁月》，《新鹿鼎记》、《青簪行》、《我真是大明星》，《他其实没有那么爱你》、《新天龙八部》、《岁岁青莲》、《逍遥伴我》等，公司电话会议上管理层表示，除《青簪行》外，其余剧的制作在疫情期间均未受影响，《青簪行》的制作团队也于3月13日复工。我们预计新丽在20年仍能贡献可观的收入。

　　我们预计公司 2020 年及 2020 年归母净利润分别为 12.9 亿及 14.6 亿元对应当前股价 22 及 19 倍 PE，维持“买入”评级，上调目标价至 40.6 港元。

　　风险提示：

　　1、政策管理风险

　　2、付费阅读持续下滑

　　3、下游变现不及预期等

分析师介绍

陈萌：本科毕业于武汉大学，硕士毕业于复旦大学，2013 年加入中信建投证券研究发展部，现任研究发展部海外前瞻组首席分析师，从事 A 股研究7年，海外市场研究2年，擅长把握新兴产业边际改善投资机会及产业跨界研究，2017、2015 年“新财富”中小市值研究第三名、2016 年“新财富”中小市值研究入围奖、2019 年新财富最佳海外研究入围

孙晓磊：毕业于北京航空航天大学。两年游戏产业从业经历加三年多海外&传媒互联网行业研究经验。擅长把握产业结构调整及新兴科技趋势中的投资机会。对数字内容、本地生活、广告等互联网子行业有深入研究，深度跟踪游戏行业发展趋势，2019 年新财富最佳海外研究入围。

报告贡献人

　　免责声明

　　证券研究报告名称：《阅文集团：管理团队顺利交接，版权生态再进一步》

　　对外发布时间：2020年4月28日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　陈萌执业证书编号：S1440515080001

　　香港证监会中央编号：BMV926

　　孙晓磊执业证书编号：S1440519080005

　　香港证监会中央编号：BOS358

　　免责声明：

　　本公众订阅号（微信号：建投海外研究）为陈萌海外市场研究团队（现供职于中信建投证券研究发展部）设立的，关于海外市场行业证券研究的公众订阅号；团队负责人陈萌具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为：S1440515080001。

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