本文来自 微信公众号“中信证券研究”，作者：李鑫 汤彦新。
受益于浆价下行，预计恒安国际（01044）纸巾业务2019-2020年净利率同比提升2.0pcts/1.5pcts，释放约2.2 /1.7亿元业绩弹性；虽然预计2019年个护收入体负增长，但随着渠道改革调整以及终端管控加强，经销商信心与价格体系基本恢复，叠加产品升级和电商发力，2020年有望转正。公司基本面迎来改善，首次覆盖，目标价77元。
多品类卫生用品行业龙头。
公司是国内最大的卫生护理用品品牌商和制造商，产品涵盖纸巾、卫生巾及纸尿裤三大品类，具有遍布全国的分销渠道，旗下的心相印、七度空间分别是生活用纸、卫生巾国内市占率第一的品牌。在经历连续13年快速增长后，公司从2014年开始进入变革调整期，收入利润增速整体趋缓。19H1实现营收114.3亿元，yoy+6.3%；归母净利润18.8亿元，yoy-3.6%。
卫生用品行业：头部企业全品类、全渠道拓展，有望受益行业集中度提高。
卫生用品2018年国内市场整体规模近2700亿元。作为刚需高频消费品，预计2019-2021年生活用纸、卫生巾、纸尿裤和成人失禁需求端将分别维持7%/6%/12%/31%的较快增长。其中生活用纸更仰赖销售驱动，而个护用品品牌粘性较高，受原料成本和运输半径扰动较小。相较于美日等成熟市场，2018年国内卫生用品四大品类的CR4仅30%-45%之间，集中度提升大势所趋。头部企业加速全品类拓展的同时构建全渠道网络建设，有望受益。
卫生巾：营收重拾增长。
公司卫生巾业务毛利率整体稳健，然而随着市场渗透率的饱和，2014年后公司收入增长明显放缓，市场份额领先优势持续被竞品蚕食。19H1因价盘紊乱叠加渠道改革阵痛拖累营收下滑4.6%，19H2公司通过渠道间产品区隔、全国打假、强化终端管理、并调整渠道改革以稳定价盘和经销商信心，下半年收入有望重拾增长。预计2019-2021收入增速-1%/2%/3%，毛利率预计将维持在70%以上，其中电商渠道将成为驱动收入增长的关键。
纸巾：盈利修复延续。
2018年凭借重点高端品和电商渠道发力，纸巾收入大幅增长，但盈利水平受浆价上涨拖累明显。2019年浆价跌幅超预期，纸巾利润弹性有望逐季度释放（19H1较18H2毛利率修复5.8pcts）。当前纸巾销售仍仰赖传统经销和KA渠道，电商布局晚于竞品，但正加速追赶，预计2019-2021年收入增速7%/8%/9%，2019/2020年净利率同比提升2.0pcts/1.5pcts，释放约2.2 /1.7亿元业绩弹性。
纸尿裤：收入增速恢复。
纸尿裤业务因市场竞争激烈，叠加传统渠道受电商冲击，收入连续三年负增长。19H1公司依靠高端新品投放及电商渠道发力，整体收入跌幅收窄至7.4%，预计2020年增速可转正，毛利率有望稳定在40%左右。
风险因素：
原料价格波动；新品销售、渠道拓展、以及产能投放不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。
随着浆价下行，纸巾业绩弹性逐季释放，叠加高毛利个护业务收入增长转正，公司基本面整体企稳。预测2019-2021年EPS为3.27/3.49/3.69元。综合考虑行业地位、发展前景和可比公司估值等因素，给予目标价77港元，对应2020年20X PE，首次覆盖给予“买入”评级。（编辑：孟哲）
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责任编辑：马婕
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