天风零售点评华图教育：业绩超预期 建议积极买入

　　来源：天风零售刘章明

　　1、财务概况：业绩超额对赌完成，现金分红14.18亿 

　　公司2018年实现营收62.37亿，同比增长54.72%，归母净利11.5亿，同比增长119.67%，扣非后归母净利11.1亿元，同比增长124.79%，远超出9.3亿业绩承诺，业绩完成率 120.73%，EPS 0.22元，同比增长120%，加权平均ROE高达71.89%，同比2017年提升4.96个百分点。同时，每10股派发现金股利2.30元（含税），共计14.18亿，占2018年净利润比重123.3%。

　　公司资产负债表极为良好，2018年资产负债率58.98%，近三年处于相对稳定水平。公司2018年底货币资金6.49亿，同比增长242%；2018年底预收账款19.20亿，较2018年初增长12.7%；经营活动净现金流14.1亿，同比增长41%。

　　分季度来看，公司财报呈现明显季节性特征，18Q1、18Q2合计营收24.45亿，占全年比重39.20%；合计净利润2.12亿，占全年比重18.42%，上半年属于财务确认的淡季，下半年合计营收净利占比较高。从招录角度，公务员国考一年一次，省考基本一年一次，各省形成默契，上半年有一次相对集中的大联考，下半年有一次小联考，事业单位和教师招考根据各省市需求，相对平均分布在各月。目前，公司公职招录占比较高，上半年处于招生、宣传的旺季，费用先确认而学费预收，后确认，形成财报季节性特征。公司已公告19Q1实现归母净利润8800万-11500万，传统淡季强盈利，体现公司业务结构持续优化，行业竞争力持续提升。

　　2、财务分析：三主业收入持续高增长，储备新业务爆发式增长，规模效应提升盈利能力

　　2.1分产品，公务员、事业单位高增长，教师招录及教师资格年内发力，综合面授培训及线上培训加速增长

　　①公务员和事业单位招录面授培训仍为公司主流业务，两者合计占比61.99%，较2017年占比下降3.37个百分点，收入增长依然强劲，国考招录人数减少提升竞争难度，激发培训需求，带动参培率提升，推动基本业务稳定高增长，长期受益于城镇化率提升及公务员退休带来的成长空间。

　　②教师招录及教师资格因近两年教育培训行业整顿带动需求放量，2018年收入同比增长60.58%，占比达到17.24%，较2017年占比提升0.63个百分点，从长期来看，我国各年龄段学校师生比超标，教师需求缺口拉大，驱动教师类考试持续增长。

　　③公司综合面授培训收入增速高达87.17%，收入规模达到8.28亿，占比从17年10.98%提升至13.28%，驱动整体营收高增长，体现公司赛道扩展动力十足，公司新培育考研、IT、会计等137个细分职业赛道，借助规模化研发和垂直一体化响应能力形成新赛道的可复制性，对很多传统职业赛道培训市场形成降纬打击，从做深单品和做多新品双线出发，做大市场的能力极强，形成全赛道职业教育平台，打开成长空间。

　　④线上培训收入增长迅猛，2018年实现收入4.44亿，同比增长57.64%，占比从2017年6.98%提升至7.11%，高增长背后依赖于公司IT自主开发深度积累，积极开展经营数字化转型，IT与业务深度融合并积极尝试对外输出，双师模式及纯线上成为公司重要收入来源。

　　2.2分区域，全国大区均匀分布，东北、华北市场高增长

　　公司渠道遍布全国，并且均匀分布在主要大区以及一二三四线城市，因此收入分地区占比呈现平均分布的态势，其中，华中、华北和东北是公司主战区，合计收入占比达59.87%，华南、西北、西南占比市场有望进一步提升。具体来看，东北、华东一线战区增长迅猛，增速分别为128.45%、61.36%；华南、西南、西北大区增长依然强劲，增速分别为58.37%、48.52%、49.08%，二线战区的高增长支撑整体公司业务成长。

　　2.3 毛利率稳定，期间费率系统下降，规模效应提升，净利率18.48%，+5.46pct

　　公司2018年长周期课程比例持续提高，面授培训整体单价增幅为13.98%，助力公司规模化扩张过程中、师资人力成本占比提升情况下毛利率保持稳定。

　　公司在期间费用率层面呈现突出的规模效应，渠道扩张、内容迭代、品牌口碑及系统研发共同助力中公期间费用率下降，2018年期间费用率为31.63%，较2017年下降6.48个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈现下降趋势。规模效应驱动净利率持续提升15-18年中公净利率分别为7.76%、12.65%、13.02%、18.48%，未来有望继续提升。

　　3运营分析：网点701家，全职教师9424人，研发人员快速增长

　　3.1渠道全直营且遍布全国，18年底直营数量达701家，同比增长27.22%

　　职业教育需求广泛分布在全国各省市，尤其是地级市和县，每个县都有职业高中，每个地级市都有职业院校，公职类招录岗位需求也大量来自地级市和县，长尾效应显著，但同时为中公教育规模化扩大渠道网络提供空间，管理壁垒和渠道壁垒极高。

　　3.2 伴随业务放量，中公员工数量扩增，教师、研发人员同比大幅增长

　　2018年底，中公员工数量25718人，比2017年19074人增加6644人，增幅34.83%，比2016年10870人增加了14848人，增幅136.6%，研发人员和教师人数分别为1350人和9424人，增幅36.92%和4.32%，中公教育的全职老师和研发体系助推公司教学品质、管理颗粒度、系统监控等处于行业一流，形成口碑效应正反馈。

3.3 线下+线上合计培训231万人次，+57%YoY，市场占有率持续提升

　　2018年累计培训人次230.79 万，同比增长57.43%。其中面授培训人次为119.21万，同比增长35.10%；在线培训人次111.58万，同比增长91.19%。这种差异反映细分市场自身变化，也印证公司强渠道和全品类策略的有效性。随着各类职业就业新领域的兴起，招录需求本身多样性不断增强，并显示出越来越明显的区域下沉，公司优势明显。

4．职业教育迎政策红利+垂直一体化快速响应飞轮，中公抢滩数万亿市场空间

　　公司处于职业教育赛道，政策支持力度空前，自2017年国务院发布《国家教育事业“十三五”规划》中将加快发展现代职业教育列入规划目标，职业教育相关政策密集出台。

　　未来随着行业集中度的提升，职业教育龙头企业的持续发展，职业教育在研发、管理和营销等核心商业要素都将逐步突破行业原有的边界，创造出高性价比的优质供给，以供给端的创新带动需求端的放量，推动行业进入快速增长的新轨道。

　　中公教育核心竞争力是拥有垂直一体化的快速响应能力，围绕参培率、学习时长、客单价提升长期竞争力。具体来看，强渠道、重研发和快速响应垂直一体，扩展渠道的同时注重研发，形成品类扩张，品类扩张配合渠道下沉提升整体参培率，同时渠道扩张、品类扩张同时叠加快速响应机制，形成较高通过率进而形成口碑提升参培率，参培率的提升支撑公司客单价提升，客单价提升进而形成渠道、品类扩张的资金来源。双飞轮闭环驱动中公教育占有更广阔的市场空间。

　　5．维持盈利预测，给予买入评级

　　鉴于上述深度分析，我们认为中公教育作为中国职业教育领军企业，肩负中国职业教育现代化历史重任，凭借垂直一体化影响能力，在渠道、研发、快速响应方面持续推进，成长空间不可限量。我们预计中公教育19-20年业绩分别为18亿、25亿，对应PE分别为43x、32x，建议积极买入

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责任编辑：张海营