誉衡集团宣布破产重整，A股牛市能够化解并购基金危局吗？|信邦制药_新浪财经

原标题：誉衡集团宣布破产重整，A股牛市能够化解并购基金危局吗？

7月7日，誉衡药业(SZ:002437)发布公告称，公司控股股东誉衡集团的债权人以誉衡集团无法清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由，向黑龙江省哈尔滨市中级人民法院申请对誉衡集团进行破产重整。根据誉衡药业披露，目前誉衡集团持有上市公司7.07亿股，占总股本的32.18%，已全部被司法冻结，其中所持94.64%股份被质押，占公司总股本的30.46%。法院受理了此案，并裁定受理上述申请。

誉衡集团近年来可以用“债务缠身”来形容，而每一个缺钱的控股股东背后似乎都有一个业绩糟糕的上市公司。财务数据显示，誉衡药业从2016年开始业绩就一路下行。该公司2014年至2018年的扣非后净利润增速分别为156.65%、53.72%、6.27%、-60.11%、-99.61%，直至2019年出现巨亏，扣非后净利润成为-25.96亿元。誉衡药业三大主业除了营养类药物收入增长外，其他两项主业收入都出现了大幅下滑，股价也随之大幅下跌。

而近几年来誉衡集团的外延并购不但没有给该公司带来额外利润，反而更加剧了经营的恶化。作为誉衡集团控股的另一重要控股上市公司，信邦制药并购基金暴雷，这几个月来甚嚣尘上，热议的背后是众多因并购失败而承受巨额损失风险的债权人。

这桩并购案还要从三年前说起。

2017年5月10日，信邦制药公告称，实控人张观福将以每股8.424元价格，将其所持信邦制药约3.59亿股股份，占总股本的21.04%出售给誉衡集团实控人朱吉满、白莉惠夫妇，交易总价30.22亿元。朱吉满由此成为这两家医药上市公司的实控人。

并购完成后，信邦制药并未给誉衡集团带来额外的利润，誉衡集团接盘后，信邦制药的经营丝毫未见起色。2017年-2019年，信邦制药营业收入分别为60亿、65.8亿元、66.55亿元，几乎停滞不前，净利润分别为3.31亿元、-12.83亿元、2.64亿元。

业绩不振也影响了信邦制药的股价。收购完成后，信邦制药股价非但没有上涨，反而从2018年5月开始一路下跌，最低时跌倒了3.5元左右，跌幅高达65%。最近，在股市大涨的情况下，信邦制药的股价有所回升，但仍比当初的转让价低34%。

誉衡集团为并购信邦制药承受的并购基金兑付的压力不断加大，如今，3年期并购基金到期后，誉衡集团陷入无法兑付的困局。

抵押担保率超80%为何仍踩坑？

了解誉衡集团并购基金为何暴雷，还要从其结构谈起。

公开资料显示，信邦制药并购基金为“共青城磐旭投资有限合伙并购基金”，该基金总规模46.6亿元，由誉衡药业实控人夫妇为主筹集。

其中由渤海银行通过华西证券设立华西证券汇智1号定向资产管理计划( “华西证券汇智1号”)参与优先级投资，出资总计30.6亿元;共青城磐晖投资管理合伙企业(有限合伙)（ “共青城磐晖”)出资中间级8亿元，这8亿元由两部分构成：芜湖歌斐资产管理有限公司旗下私募股权基金创世安霖基金（一号、二号）出资5亿元，北京盘晟投资管理有限公司盘晟盘瀚投资基金一号出资3亿。

此外，誉衡集团全资子公司上海干临国际贸易有限公司参与劣后级，出资8亿元。共青城磐旭的运营和管理，主要由北京磐晟投资管理有限公司负责。最终整个共青城磐旭并购基金通过中信信托的单一信托计划参与标的公司信邦制药控制权的收购。

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作为保障措施，在并购基金成立时，共青团磐晖合伙企业、上海干临与华西证券分别于2017年4月签署合伙协议及补充协议，其中补充协议要求誉衡集团及实控人朱吉满及其配偶白莉惠对基金承担差额补足责任。

从产品设计上来看，当初的市场环境决定了基金整体风险并不高。基金总盘子46.6亿元，誉衡集团自己出资8亿元，因此誉衡集团实际融资规模为38.6亿元。此外，誉衡集团将其持有的部分资产为债务偿还提供质押担保：

3.587亿股信邦制药股票；

1.509亿股誉衡药业股票；

以及现金1843万元。

按照2017年5、6月份的股票价格计算，3.587亿信邦制药股票市值约32亿元；1.0509亿股誉衡药业股票市值约7亿元，合计市值约39亿元。按股票质押6折计算，上述股票市值也有23.4亿元。加上自身出资的8亿元，其对融资的担保率约为80%。更何况，信邦制药和誉衡药业这两家上市公司的大股东朱吉满及其配偶白莉惠签署了基金差额补足协议。

有20%的劣后资金，又有流动性较好的股票质押，还有实际控制人差额补足，按说这是一个风险相对可控的产品了，要不然渤海银行也不至于独自出30.6亿元优先资金。

但是，问题偏偏出在证券市场的极端风险上。

2018年股市持续下跌，上证指数从2018年初的3587点，一路下跌，到年底跌倒了2440点，跌幅高达32%；深证成指年跌34.42%，中小板指数年跌37.75%，创业板指数年跌28.65%。

大盘如此，个股跌幅更是惨不忍睹。据统计，2018年A股股票全年腰斩（年跌50%）的股票高达507只，跌幅40%以上的1205只，跌幅30%以上的2091只，年跌20%以上的2709只，可以说，几乎没有股票幸免。

在股市这种极端走势之下，信邦制药和誉衡药业自然好不了哪里去。信邦制药从收购时的9.83元一路跌到4.23元，目前价格为5.6元，跌幅43%；誉衡药业股价也从7元跌到最低2.4元，目前价格4.2元，跌幅40%。

誉衡集团2017年发起的这一并购并不是个案。当年，运用各种杠杆基金并购上市公司的案例非常多，个别并购案中的杠杆倍数甚至超过几十倍。例如，2016年底，明星赵薇曾试图以自有资金6000万收购万家文化，并购规模达30.6亿元，杠杆高达51倍，最后，这一计划被监管叫停。证监会对黄有龙、赵薇等给予警告，并分别处以30万元罚款，对黄有龙、赵薇等分别采取5年证券市场禁入措施。

如今看，赵薇夫妇要感谢证监会啊，万家文化（现为祥源文化，SH:600576)股价从2017年初的25元一路下跌，最低跌到了4元以下，跌幅84%！如果赵薇当时真的向第三方机构借款15亿，再向中信银行杭州分行借15亿，那么现在这两家机构恐怕要哭死，而赵薇夫妇估计也要被一路追索巨额债务。

相比起来，誉衡集团的这起并购杠杆低得多，安全性也高出很多，只是选择在一个错误的时点，从一开始就注定了最终的流动性悲剧。如果换在2019年股市低点或今年上半年发起这一并购，疫情催生的医药股牛市，加上A股大盘爆发，按照这一并购基金的设计，是很难发生风险的。

股市走牛方能化解中长期危机

在这一起信邦制药并购基金暴雷事件中，最具争议的一点是诺亚财富的产品宣传方式。有投资人称，该产品在基金业协会备案的是基金类型股权投资基金产品，但是，诺亚在对外进行销售时，将其划分为类固定收益型产品进行宣传。有投资者认为这其中存在一定误导。

事实是怎样的呢？

创世安霖基金成立于2017年4月，产品期限三年，由诺亚旗下的歌斐资产负责管理。该产品通过投资盘晖投资，间接参与并购基金份额，最终的资金投向是誉衡集团收购信邦制药项目。按照合同相关条款的描述，该产品的预期收益率申购额100万元以上，年化9.3%，以后按照每年递增0.5%递增，半年付息一次。

从基金产品结构上看，加上上市公司实际控制人的差额补足措施，这个产品作为一个类固定收益产品没有太多瑕疵，这种操作在信托公司和第三方财富公司都是很常见的，不出事的时候，无论是投资人还是机构都不会纠结于这种字面上的产品介绍。

但是，信邦制药并购基金暴雷事件的确有几个深层次的问题值得行业反思：

首先，目前国内的无论是产业基金也好，并购基金也好，其融资模式跟国际上通行模式差异较大。严格说，国内上市公司发起的并购基金并不是真正意义上的并购基金。这些基金的投资回收并不是依靠底层的实体产业运作，而是来自特定债务人的债务偿还，存在期限错配而产生的财务风险。

另外，由于募资人的信用较弱，这类并购基金产品通常要由上市公司的股票提供质押担保。而设置的风险控制条款通常都和股票的市场价格挂钩。正是这种挂钩，使得股票市场价格的波动风险，会反过来影响产业基金或并购基金的正常运作。正如上面所述，在证券市场走势极端情况下，并购基金就会爆发流动性风险。

其次，在并购基金中，各方的风险收益是不对等的。由于银行等金融机构长期处于强势地位，银行作为优先级产品的投资者往往可以优先获得股票出售的资金，这样即便爆发风险，银行优先级资金可以保住本金或减少损失，但大部分风险都被劣后级和中间级产品承担了。这从情理上来看，有所失当。当然，这个问题是历史形成的，短期内很难改变。

最后，从整个股权投资和证券市场的更大视角来看，近两年一级市场各类股权投资基金普遍遭遇估值缩水、退出难的困境，而证券市场也持续低迷，无法有效担当起助推实体经济发展的重任。

统计数据显示，2016年和2017年，A股上市公司因并购重组增加的商誉规模分别为3992亿元和2504亿元；2018年，A股并购重组交易总金额为1500多亿元；2019年，交易总金额猛增至7900多亿元。

这么大规模的并购重组资金要顺利退出，需要资本市场持续向上。没有牛市，没有持续的资金活水，一级市场到二级市场的通道就是堵塞的。

简单说，各类基金要顺利退出，投资人要赚钱，上市公司实际控制人要解决债务问题，都有赖于股票市场的客观表现，只有一个持续稳定上升的市场，才能解决这一连串问题，也才能避免信邦制药并购基金踩雷的悲剧。

从这一角度看，目前正在进行的牛市对很多并购基金来说应是一场及时雨。