择时操作拖累混合基金长期收益

　　原标题：择时操作拖累混合基金长期收益

　　我国各类型基金现状（单位：亿）

　　截止时间：2019年6月30日

　　我国开放式混合基金数量、规模分布情况

　　截止时间：2019年6月30日

　　中国混基指数与市场指数比较

　　截止时间：2019年8月31日

　　最近3年平均仓位不同档位的混合基金表现情况对比

　　数据时间：2016年9月1日至2019年8月31日

　　近3年偏股混合基金未大幅调仓与曾大幅调仓的基金收益对比

　　截止时间：2019年8月31日

　　⊙刘亦千 李柯柯 ○编辑 吴晓婧

　　截至2019年二季度，我国混合型基金数量达到2204只，成为基金市场中数量最多的品类。混合基金受到如此青睐，是由于投资者不仅希望基金在单资产中发挥专业管理价值，而且还希望基金产品能够在资产分配转移时为投资者创造超额回报，也就是帮助投资者实现择时的需求。

　　我国开放式混合基金情况

　　根据上海证券基金评价体系，截至2019年二季度，国内市场上开放式混合基金共计2204只（不包括分级基金、保本型基金；A/C份额记为一只），数量上远超股票基金和债券基金。从规模上看，混合基金并未占据领先优势，截至2019年二季度混合基金合计规模达15684亿，远低于债券基金规模。

　　具体到内部结构，小规模基金数量众多。从数量来看，规模在50亿以上的基金数量仅41只，占比不及全部开放式混合基金数量的2%；而规模不足2亿的基金约占全部开放式混合基金的一半，数量达1019只。从规模来看，规模在50亿以上的开放式混合基金的总规模在全部开放式混合基金总规模中占比25.27%，而规模不足2亿的基金，该比例仅为5.68%。

　　混合基金的业绩表现

　　中长期来看，混合基金体现出较优的投资价值。最近3年我国股票市场基本维持震荡格局，万得全A年化收益为-2.53%。代表我国开放式混合基金整体收益的中国混基指数年化收益率（5.31%）大幅超过万得全A约8个百分点；而将时间线拉长至近5年，此时万得全A年化收益为9.02%，中国混基指数亦在控制风险的基础上取得可观的投资效益，超越万得全A近5个百分点。

　　我们选取运作时间满3年的开放式混合基金（共计1260只），根据近3年平均仓位水平将它们分为不同对照组。可以发现，在万得全A近3年年化收益未能翻红的背景下，不同仓位水平的混合基金平均年化收益均成功取得正值。此外，市场表现为债强股弱，平均仓位低于20%的混合基金平均年化收益最优。

　　在以上样本中仅保留成立5年以上的产品，按照同样的方法将混合基金进行分类。我们发现，在万得全A与中债-总财富（总值）指数均取得正回报，且前者表现优于后者的背景下，不同仓位水平的混合基金纷纷在成功取得正的平均年化收益的基础上，进一步获取了超过中债-总财富的超额回报。同时我们也看到，随着风险暴露的提升，长期收益水平有显著的增长，平均仓位水平在80%以上的混合基金年化回报最佳。

　　总体而言，混合基金长期收益可观，为投资者带来良好回报。但混合基金目前存在数量众多、平均规模较小的现象，我们认为，这一方面是由于混合基金仓位差异的变化明显反映到投资回报上，使得投资者因无法确定混合基金未来的风险暴露水平而无从选择具体基金或无法长期持有基金。另一方面，混合基金由于仓位的可操作范围更广，实际运作的资产配置情况难以把握，在一定程度上扰乱了投资者销售适当性管理要求，进而降低投资者的投资体验。

　　各细分混合基金仓位变动情况与收益表现

　　混合基金在我国发展得如此壮大，优势在于其在股票投资比例的范围要求上并不如股票基金与债券基金那般严格，基金经理对于仓位的管理更为自由。但灵活调仓这种操作的结果在基金业绩上是如何体现的，我们将对此进行比较和探讨。

　　我们以完整运作3年以上的主动管理混合基金（共计1260只）为样本，根据上海证券基金评价体系，将其分为偏股混合基金（376只）、灵活配置混合基金（866只）和偏债混合基金（18只）。以下我们主要对偏股混合基金和灵活配置基金的股票仓位及其业绩表现情况进行探讨。

　　1．偏股混合基金

　　截至2019年二季度，偏股混合基金的数量为551只，在2204只开放式混合基金中占比25%，规模达到6104亿元，占开放式混合基金总规模的39%。

　　根据偏股混合基金近3年股票仓位的变动情况，我们将偏股混合基金分为曾大幅调仓（季度间仓位调整超过20个百分点）和未大幅调仓（季度间仓位调整在20个百分点以下）两类。未大幅调仓的基金数量占七成以上（276只），曾大幅调仓的基金占比不足三成。

　　具体来看，近3年基础市场维持区间震荡，万得全A年化收益率录得-2.53%。在此背景下，未大幅调仓基金近3年平均年化收益率为3.79%，高出曾大幅调仓基金75BP。未大幅调仓基金的平均夏普比率亦好于曾大幅调仓基金平均水平。

　　相对而言，长期维持稳定仓位的偏股混合基金实现了更好的收益水平，其更高的风险收益交换效率，给投资者带来了更佳的投资体验。

　　2．灵活配置混合基金

　　灵活配置基金因其更为灵活的操作空间成为行业布局的焦点。截至2019年二季度，灵活配置混合基金数量达到1614只，在2204只混合基金中占比超七成，其最新规模达到9591亿元，在开放式混合基金总规模中占比61%。

　　灵活配置混合基金由于其产品设计的特殊性，仓位变动更加灵活。因此，我们在曾大幅调仓与未大幅调仓分类的基础上，按照最近3年大幅调整仓位的次数，进一步将曾大幅调仓分为频繁大幅调仓与低频大幅调仓。其中，调仓次数高于或等于3次的归类为频繁大幅调仓基金，进行大幅调仓但次数低于3次的归为低频大幅调仓基金。

　　按照上述规则，频繁大幅调仓的基金共计174只，在灵活配置混合基金数量中占比20%；低频大幅调仓的基金有325只，占比38%；未大幅度调仓操作的基金共计367只，占比42%。

　　灵活配置混合基金中未大幅调仓的基金与曾大幅调仓的基金在风险暴露程度相似的情况下，前者平均年化收益高出后者1.5个百分点，这种差别与偏股混合基金相比更为显著。未大幅调仓的基金风险收益交换效率亦高于曾大幅调仓的基金，前者平均夏普比率为0.066，后者为0.035。

　　在曾大幅调仓的基金中，低频调仓的基金平均业绩回报高于频繁调仓的基金。低频调仓的基金平均年化收益率为3.17%，高出同期频繁调仓基金1.5个百分比。此外，调仓次数的增加也带来了风险的提升，频繁调仓基金的年化波动和最大回撤均高于低频调仓的基金。

　　因此，长期维持稳定的股票仓位能够帮助投资者获取更高收益这一结论，在灵活配置混合基金上表现得更加明显。调仓次数的增加带来了风险提升，但没有增厚基金回报。

　　结论

　　目前我国基金市场上开放式混合基金数量远远超过股票基金和债券基金，但平均规模不及股票基金和债券基金，这表明混合基金尽管在新发市场上受到投资者青睐，但在实际运作中，并未得到投资者的长期持续申购。我们认为，造成这种现象有两个原因：一是混合基金仓位差异的变化明显反映到投资回报上，投资者无法确定混合基金未来的风险暴露水平，从而无从选择具体基金或无法长期持有基金。二是混合基金仓位的可操作范围广，实际运作的资产配置情况难以把握，一定程度上扰乱了投资者适当性管理要求，进而造成投资者体验不佳。

　　从历史投资业绩来看，混合基金中长期投资效益可观。代表中国开放式混合基金整体收益的中国混基指数近3年年化收益率（5.31%）大幅超过万得全A指数（-2.53%），前者年化波动率（13.36%）亦小于后者（18.30%）。此外，将混合基金按历史平均仓位分层测算，可以看到，随着长期风险暴露提升，长期收益水平有显著的增长，且均超过市场指数，专业价值在业绩上得以充分体现。

　　从混合基金的持仓变动来看，持续运作3年以上的开放式混合基金中，不论是偏股混合基金还是灵活配置混合基金，不进行大幅度加减仓操作的基金数量占全部开放式混合基金数量的一半以上。这也说明了尽管混合基金定位于灵活操作，但实际运作时半数以上基金更倾向于维持稳定的仓位运作，投资回报上仓位稳定的基金平均年化收益率往往也好于大幅调仓的基金。

　　具体到细分类别，偏股混合基金由于长期保持较高仓位运作，大部分基金灵活调整的幅度相对较小，近3年大幅调仓拉低平均年化收益75BP；而灵活配置混合基金仓位变动更加明显，带来的业绩拖累也更加显著。与未大幅调仓的基金相比，曾大幅调仓平均年化收益降低150BP，频繁调仓平均年化收益率降低252BP。

　　我们也曾通过不同维度证明了基金产品不具备优秀的择时能力：一是大部分混合基金在2015年-2018年考察期内没能实现正的择时收益，平均每4只混合基金仅1只实现正贡献；二是混合基金择时能力对其综合年化收益造成平均约1%-4%的业绩拖累。

　　实际上，频繁地进行仓位调整是追求短期收益的一种表现，而长期的实践经验表明，即使是专业的机构投资者和具有专业投资背景的基金经理，试图采取先于市场行动而获利的行为，即择时行为，并不会持续带来预想中的超额投资回报，反而容易招致相反的结果，因为无论对市场的走向、单个证券的业绩还是短期内证券投资组合的业绩我们均无法作出准确的判断。我们建议普通投资者在参与市场时，首先应对自身的风险偏好水平进行评估，在满足自身风险偏好的约束下，尽可能保持更多的权益配比，同时注重坚持长期稳定的资产配置结构。在此基础上，通过基金的力量获取基金管理人为我们带来的更加专业的管理回报，分享市场的长期增值。

　　（作者单位：上海证券基金评价研究中心）

　　数据来源：Wind、上海证券基金评价中心

责任编辑：李朝霞