坚果零食行业：高速增长空间仍大 线上线下多渠道并进

一、坚果行业高速增长，空间仍大

坚果食品属于休闲类食品。中国食品工业协会的数据显示，我国坚果炒货行业产值在 2014年已经突破850亿元，08-14年CAGR17%左右。根据INC数据显示，对于杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果和核桃五类坚果，我国人均年消费量仅为 0.23kg，同期美国、日本和全球平均水平分别是中国的8倍、2倍和2倍。尤其是腰果、夏威夷果和碧根果，我国人均消费量约为零。国家统计局数据显示，目前城镇居民人均年消费量仍为农村的1.6倍左右，城乡间坚果消费差异较大。对标美国坚果消费史可以看出，树坚果人均消费量随收入增长而不断提升，至2016年年人均消费量大约为2.5kg(果仁)。因此后续，随着国内消费能力的进一步提升，高端树坚果消费渗透率进一步下沉，国内坚果市场仍有较大增长空间。

二、电商渠道量大利薄，商超渠道利高河深

目前，市场上现存休闲零食销售渠道主要包括经销模式，电商，品牌连锁，个体销售及全渠道销售，其中商超仍然是主要销售渠道，电商近年来迅速崛起，并培育了三只松鼠、百草味等大型休闲零食销售商，相反，以线下渠道为主的传统休闲零食品牌市占率持续下滑。

? 对比主要渠道，我们拆分营收盈利结构，从引流、转化率及复购率、客单价及利润率三个主要因素切入，结合定性及定量两个角度对比分析了各因素中核心影响变量差异，综合分析后我们认为目前阶段电商渠道量大利薄，商超渠道利高河深，但各渠道的领导品牌亦在不断优化和拓宽各渠道的意义和盈利能力。

? 1、线下商超渠道：线下商超渠道整体呈现中毛利，低费用，高净利的态势，其主要优势在于较高的盈利能力以及较强的进入壁垒，但在引流及转化率/复购率方面表现一般，主要由于商超属于综合性购物渠道，单品类陈列面积有限，SKU数量较少且不具备针对性服务，影响了产品转化率及复购率水平。

2、品牌连锁渠道：线下品牌连锁渠道整体呈现高毛利，高费用，低净利的态势，其主要优势在于直营门店削减了渠道加价，提升品牌毛利率水平，同时在独立性门店配置下，产品SKU数量丰富，辅之以完善的会员体系及针对性的导购服务，其转化率和复购率均显著较高。但同时直营门店的扩张对资本开支产生较大压力，一方面带来较高费用端支出，另一方面亦限制了渠道下沉速度，导致规模增长及盈利能力提升均受到影响。

3、电商渠道：电商渠道整体呈现低毛利，中费用，低净利的态势，主要优势在于依托于电商平台高用户基数下的客流指数增长红利，但由于平台比价成本较低，导致电商渠道毛利率水平较低。同时，电商渠道存在较高的运费投入和广告IP打造，费用端亦处于较高水平，因此整体渠道盈利能力一般。

三、未来趋势研判

发挥各渠道所长，线上线下多渠道并进的时代：1、商超渠道：现有品牌优化产品陈列/导入大品类提升收益，潜在品牌铺设强势单品提高盈利。2、品牌连锁渠道：现有品牌以加盟拓规模、以新SKU提客单，后续旗舰店形式带来渠道新业态和内涵。加盟门店应为后续拓张主力;加强产品结构调整，丰富SKU水平，进一步提升客单价水平，改善加盟店毛利率水平;品牌连锁萌生行业新业态，旗舰店模式成为新客开发和品牌塑造的主要载体。3、电商渠道：红利削弱竞争格局趋稳，后续电商将通过产品区分及线下布局逐步重视盈利、并有望作为更多大单品孵化器。为促进线下线下渠道的协同性发展而非排他性竞争，后续电商产品与线下产品实现差异化将为主流，线上亦将开始重视盈利能力。线上渠道主要定位于新品投放及加大品牌曝光率的角色。电商优势品牌转战线下，实现渠道多元化，多渠道并进为大趋势。

四、投资建议与投资标的

我们看好中国坚果零食行业发展，且认为未来商超、品牌连锁及线上等多渠道并进的格局仍将继续，各渠道龙头仍有依托渠道特性，进一步做大做强的能力和空间。我们推荐线下渠道先发优势突出、大单品快速增长的洽洽食品，建议关注品牌优势突出的电商龙头三只松鼠、线上线下并进的龙头品牌好想你，区域优势显著的细分品类龙头盐津铺子。

风险提示。贸易战下进口坚果成本提升，食品安全问题，可选消费增速放缓。

链接：个股分析

洽洽食品(002557)

渠道发力产品升级

聚焦中高端新品种，瓜子龙头重启征程。为了挖掘新的利润增长点，洽洽食品确定聚焦“瓜子+坚果”双主业的路线，传统品类推陈出新，新品类借助渠道优势全力推广。在坚果方面，公司将其引入自有生产线生产以保质保量，同时借力洽洽的品牌力及线下渠道网络向全国铺货。坚果属于近几年兴起的新型健康零食，洽洽充分发挥龙头优势，实现新品放量。公司拥有覆盖全国 30多个省份的线下销售网络、经验丰富的专业营销队伍、成熟的管理体系和营销模式。在海外公司也与多个销售经验丰富的经销商达成合作，旗下产品在亚、欧、美等30多个国家和地区销售。未来线下市场将持续受益于市场下沉与新渠道扩张，泰国工厂投产也将为海外市场打开更多空间。线上市场竞争激烈，公司将线上定位为与消费者交流的窗口，通过线上线下的信息协同实现产品的高效率推广。(财富证券)

好想你(002582)

营收和市值目标双百亿

根据公司业绩快报及渠道调研，我们预计19年上半年百草味营收约24亿(+15%)，归母净利润约1.35亿(+30%)，其中19年第二季度百草味营收7.7亿(+19%)，归母净利润 850万(50%+)。公司坚持开创标准健康食养生活方式的发展战略，未来营收和市值目标双双破百亿。公司是线上休闲食品三巨头之一，旗下好想你主攻高端健康食品，百草味聚焦休闲健康食品。今年是好百组合完成业绩对赌期后的第一年，好百组合融合进入新阶段。当前好百组合已逐步实现管理层、产品部分融合、供应链整合、渠道部分融合，我们认为随着融合的不断深入，好百组合的协同效应将逐步显现，后续发展值得期待。(国信证券)