从诺亚之雷看中国第三方财富管理的生存悖论

　　原标题：从诺亚之雷看中国第三方财富管理的生存悖论

　　一个卖过房地产和奢侈品的非专业年轻人，就敢分析金融产品风险收益，替几十万乃至上千万元的资金做“管理”？这样的勇气，应该不是专业能力带来的。往深里想，这种“销售掮客”模式的“财富管理”，是很难“管理”的，也没法在风险控制上“独立”和专业。

　　诺亚不是特例

　　最近收到很多读者后台留言，问我怎么看7月诺亚财富爆雷事件。其实诺亚并不是特例，近年来财富管理公司纷纷爆雷。但世界上没有无缘无故的雷，中国的第三方财富管理行业积患已久。这个“患”，不仅仅是一个企业的商业道德之患，而是缘自市场制度、法治环境、宏观经济大势等深层次问题的“患”，所以爆发，也只是时间问题罢了。

　　先回顾一下诺亚事件：7月8日，首家在美上市的中国财富管理公司——诺亚财富爆出踩雷34亿的消息。诺亚旗下歌斐资产发行了一支收益率为7.7%的私募基金（创世核心企业集金私募基金），基金是一家叫“承兴国际”的公司提供34亿元的供应链融资，结果承兴的实际控制人涉嫌诈骗被拘捕。不过这还不是最离奇的。在歌斐资产的产品发行说明书中，这个基金的投资标的是承兴和京东之间的应收款债权，爆雷后京东迅速发表声明，说这笔业务和京东无关，是承兴国际涉嫌伪造和京东的合同。随后诺亚不甘示弱，也说要诉讼京东，一场罗生门拉开序幕。

　　不管事件真相是什么，诺亚京东孰是孰非，对诺亚这个产品的投资者来说，这是一场“消灭财富”的滚滚天雷，诺亚这34亿元的资金还剩下多少资产残骸只能听天由命，也不知道多少家庭会要度过多少不眠之夜。

　　从2017年开始，中国最大的九家第三方独立财富管理公司中，有7家20多个产品踩雷，涉案金额135亿元以上。一度被热炒追捧的“第三方独立财富管理”，现在已经陷入了违约爆雷的泥潭，正在成为继P2P以后的另一大中产财富绞肉机。

　　第三方财富管理是“市场需求”的产物

　　要理解为什么中国第三方财富管理公司这两年频频爆雷，首先要理解“第三方财富管理”这个概念。

　　什么叫第三方？简化抽象一下，金融市场无非是两端：资产端（比如银行、信托、基金的产品）和资金端（个人和机构）。所以，所谓“第三方”就是指独立于银行、基金这些金融机构（资产端），站在客观中立的角度，帮助个人机构客户进行财富管理（比如分析客户财务状况、理财需求、判断选择投资产品、进行投资规划等）的这么一个模式。

　　第三方财富管理兴盛于美国上世纪70年代。当时有些特殊的历史背景：美国中产全面崛起，金融理论爆发式发展，包括衍生品在内的各种金融投资工具日益丰富。再加上1974年美国个人养老金账户改革，养老金的投资收益免税—— 这使得美国市场上资金端和资产端两方都变得更复杂，从而催生了以“中介服务”为核心的第三方财富管理。这里“第三方”起到的作用一是减低信息不对称，二是避免金融机构“王婆卖瓜自卖自夸”，以次充好兜售自己资产。

　　所以第三方财富管理的崛起有几个前提：

　　一是资产端和资金端都足够丰富，也就是投资者有钱，融资方有好投资标的。这种情况下才需要信息中介服务，帮助完成搜寻和匹配的工作。

　　二是“第三方”需要有很强的专业能力，能够完成更优的搜寻匹配工作，降低市场摩擦。

　　三是有保证“第三方”责权利界限清楚的法律基础，否则“第三方”很容易变成灰色地带。

　　变形的中国第三方财富管理

　　中国开始出现第三方财富管理这个概念是2008年，2012~2015年这个概念变得炙手可热。和美国情况颇有类似之处的是，这个期间也出现了资产端和资金端双向丰富的局面：

　　几十年的高速增长后，中国累积了可观的民间财富，资金端已经充沛。2008年的宽松政策又给市场“加水”，资金端一下子水漫金山，大量资金在找出路，找增值保值空间。另一方面，市场上出现两个趋势，一个是“四万亿”刺激政策带来的大量投资机会，比如铁公基，房地产等；另一个是金融监管放松， 2007年增发信托牌照，2012年之后监管层对（包括私募、公募在内）机构牌照全面放开，资管行业一下子进入群雄逐鹿的局面，市场上资产端也变得丰富。

　　所以说，2008年之后，中国财富增长效应、宏观面宽松和金融监管自由化趋势让资金和资产都变得充沛，这为第三方理财出现创造了前提条件。很多像房地产信托这样的项目被打包，源源不断送到市场上，使得“产品销售”的需求大涨—— 市场呼唤“金融零售商”。这个时候，第三方财富管理充当了这个销售掮客的角色：他们从机构批发产品，雇佣大量理财顾问销售给客户，自己从中抽取不菲的佣金。

　　换句话说，中国第三方财富管理公司从开始就不是以提供专业知识中介服务，而是以“销售掮客”为盈利模式的。其实细心的人稍微看一下诺亚财富等企业“理财顾问”的招聘要求就明白了—— 一般是要求“5年以上销售经历……奢侈品、高档车、房地产销售经验优先”。这方面，诺亚也不是独例，恒天、大唐、钜派等都是这个模式。

　　我个人是从研究过这些招聘要求开始质疑这个模式的，理由很简单，财富管理是个对专业和经验都要求很高的行当。不说别的，我们团队全部是金融学博士，现在给自己家人做点投资建议都小心翼翼，不敢托大。一个卖过房地产和奢侈品的非专业年轻人，就敢分析金融产品风险收益，替几十万乃至上千万元的资金做“管理”？这样的勇气，应该不是专业能力带来的。往深里想，这种“销售掮客”模式的“财富管理”，是很难“管理”的，也没法在风险控制上“独立”和专业。

　　再看市场制度环境。和美国直接融资为主，各大机构接近完全竞争态势的背景不同，中国资金市场是银行体系一支独大，其他机构大多做的是资金通道业务。在这个生态链里，第三方财富管理是处于链条尾端的，既拿不到最优质量的资产，同时对市场波动的反应更大，风险更高。

　　再者，和美国金融立法完备的情况也不同，中国现代金融市场仅仅走了20多年历程，监管立法方面的储备相当滞后，对于新的金融商业模式的监管，立法、执法都处于摸索阶段，给“钻空子”提供了较大空间，所以中国金融市场向来是良莠不齐，第三方财富管理市场尤其如是。很多财富管理公司销售的就是质量相对差的资产。说得刻薄和绝对点，就是次级信贷产品市场。这个事情在业内并不是什么秘密，很多财富管理机构也知道自己的底层逻辑薄弱，所以大点的机构都开始转型做“资产管理”。像诺亚就自己设立了歌斐资产，这次出事的产品，就是歌斐资产发行的。但是一旦这样“转型”，就不存在“第三方”的概念了。诺亚卖歌斐资产发行的产品，就是自己卖自家，左手卖右手的货，独立性是不可能保证的。

　　金融去杠杆：第三方财富管理风险暴露

　　稍微理性分析一下就会发现，我们市场的制度环境、法律基础和专业能力都让目前中国的第三方财富管理市场处于一个“高风险，强投机”的状态。但是由于2008年的水量够足，飘在水面的浮游植物也能“雨露均沾”，活得滋润。但是一旦气候变化，进入枯水期，水位下降，生态一变，生态链尾端的物种自然就首当其冲。

　　2015年以来，中国经济转型进入“新常态”，依靠大量投资的粗放拉动模式被限制，经济增速下降，投资机会变少，项目萎缩。2015年随着P2P行业风险的暴露，金融监管悄悄进入了一个“严格”“强硬”的阶段。尤其是2017年后，为了防止快速金融自由化累积的风险，整个市场开始实施金融去杠杆，实施“穿透式”的底层监管，务必整理和规范形形色色的通道业务和“创新”产品—— 很快的，这些宏观和监管上的大转向使得第三方财富管理行业的内在风险快速暴露出来：

　　投资项目少，信贷萎缩意味着资产端收缩，这种情况下，第三方财富管理为了维持盈利，只能转向质量更低、风险更高的产品。所以经济下行，监管趋紧，第三方财富管理销售的产品质量越差，市场乱象越多。2018年中国经济周期下行，投资意愿下滑，信贷规模萎缩，为了生存和追求盈利，第三方财富管理公司只能转向更“次品”的资产进行代销或者直销，这样一个“负向螺旋”下，财富管理公司踩雷也必然是个“新常态”了 。

　　套用一句烂俗的文艺语言，“命运馈赠的每一件礼物，暗中都标好了价格”（茨威格）。

　　（作者系北京大学光华管理学院金融系博导）

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责任编辑：赵子牛