恒顺醋业：提价改善业绩表现 渠道营销渐有成效

事项：公司公告基于包装材料等成本上涨因素，为便于进一步聚焦 A 类产品战略、理顺价格体系，对公司恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种的产品进行出厂价格调整，价格调整从 2019 年 1 月 1 日开始实施。

主力产品提价，有望理顺价格体系，改善盈利表现。本轮提价目标产品 2018年出厂销售额合计 2.36 亿元，约占 2018 年公司规划营业收入的 13.5%。恒顺香醋及陈醋为公司主流单品，此次提价幅度达 15%，公司料酒产品 2018 年预计增速达 25%以上，此次对恒顺料酒系列提价 10%，提价幅度超市场预期。此外，对镇江香醋部分系列产品也提价 6%-10%不等。我们认为，公司此次针对主力产品较大幅度提价，一方面可有效应对原材料成本上涨压力，公司糯米原料及包材成本分别占比 30%，2018 年糯米/箱板纸/玻璃均价分别同比上涨4.2%/2.5%/7.4%；一方面有望进一步理顺产品价格体系，改善产品盈利能力。

期待本轮提价较上一轮提价有更良好渠道反馈。上一轮提价，公司于 2016 年6~9 月对主营经典醋系列产品中的 19 个单品提价，销售额约 5 亿元，占当年调味品类收入 40%，调价平均幅度约 9%。提价影响表现为：1）对收入及毛利率产生积极影响：2H2016 公司调味品销售收入同比+18.3%，调味品毛利率为 43.2%，环比提升 1.2pcts。2）提价导致经销商提前囤货，渠道经历一段时间的库存消化和终端价格传导。我们认为，1）本轮提价较上一轮节奏更快，经销商提前备货时间较短，有望避免上轮提价带来较长渠道库存消化期；2）本轮提价较上一轮幅度更大，对盈利影响后续需密切关注公司反哺市场行为及提价传导顺畅程度，包括对渠道的反哺力度、渠道动销及竞争对手跟随提价行为等。近期渠道反馈，经销商任务完成平稳，促销投入有所加大，价格体系较为稳定。

渠道营销现边际积极变化，静待机制改善带动业绩提速。近年来公司经营层面边际改善明显，体现在聚焦调味品主业及渠道营销有所改善。1）积极聚焦主业，扣非净利率持续向好：举措包括 2014 年起逐步剥离房地产等非主营业务，近期亦对子公司恒华包装实施债转股增加其注册资本，有利于恒华彩印后续融资及引入战略合作伙伴，转股后公司出资比例由 60.0%降至 45.6%；2）改善激励，加大投入：改善业务员及管理人员薪酬，重视营销人员 KPI 考核，同时逐步加强品牌广告投入；3）升级产品结构：聚焦 A 类产品，完善主力产品在全国渠道建设，料酒业务发展较快；4）渠道拓展：积极拓展餐饮渠道，产品包装及定价相应做出改变，餐饮渠道增速超 15%。未来期待公司机制改善带动品类收入提速，规模效应及费用控制带动盈利能力提升，以释放更大业绩弹性。

盈利预测、估值及投资评级：公司作为醋行业龙头，品牌力强，此次主力产品提价有望提升业绩表现，关注渠道提价传导及动销反馈，公司内部管理及营销渠道运作的改善渐现成效，预计调味品收入继续保持两位数稳健增长，未来关注机制改善及费用控制以释放公司业绩潜力。暂维持公司2018-2020 年 EPS 为 0.43/0.49/0.57 元的预测，对应 PE 为 24/21/18 倍，按 19年 25X 估值，上调公司目标价至 12.25 元，维持“推荐”评级。