南华期货研究所
指数研究小组 唐亮华 Z0000435
摘 要
南华商品指数由南华研究所创立，从2004年6月1日编制起始，截至2022年6月，已经走过了近18年的历程，记录了中国商品市场的跌宕起伏。6月份，南华商品系列指数迎来了一年一度的权重调整时刻。原油继续保持着权重第一的位置，螺纹钢、铁矿石和焦炭的权重则是紧随其后，四个主要品种权重占比达到40.9%。2022南华综合指数品种数目与2021年对比，豆油、聚丙烯、燃料油被剔除，铝、纯碱和菜籽油被重新选入。
上半年南华系列商品指数收益率都是正的，普遍收益在10个百分点之上，部分指数收益率在20%以上，商品作为大类资产在上半年再次取得骄人业绩。从统计活跃的49个品种看，收益率10%以上的品种有22个，占比44.9%；收益率前六位的分别是低硫（84.83%）、原油（53.43%）、燃油（48.36%）、TA（41.48%）、棕榈（40.48%）、沥青（39.74%），收益率基本40%以上。
从期货市场上看，社会对于期货市场的重视度逐步提升，期货市场成交额稳步上扬，客户权益持续上涨。截止至2022年2月份，期货公司客户权益达到1.26万亿元，相比2020年5月份翻了一番，期货市场稳健前行。
当前商品估值处于相对高位，上半年的俄乌冲突驱动商品最后一波上涨，进入6月份，商品就开始快速下滑。从板块上看，呈现黑色金属指数和有色金属指数首先下滑，农产品部分品种跟随其后下滑，能化指数下滑相对滞后的特点。从资产配置角度看，生猪走势与整体大宗商品相关性不大，可以作为多头资产进行配置。
第1章 引言
南华商品指数由南华研究所创立，从2004年6月1日编制起始，截至2022年6月，已经走过了近18年的历程，记录了中国大宗商品市场的跌宕起伏。由于南华商品指数编制的合理性、稳定性以及强代表性特点，使其成为研究中国大宗商品价格走势的有力指标，被证券业、基金业和期货业众多知名学者和专家广泛使用。
南华商品指数选择三大交易所上市品种中代表性较强且具有较好流动性的商品来进行编制，涵盖农产品、金属、贵金属以及能源化工等大类，此外，整个指数系列还包括单个商品指数、分类商品指数和南华综合指数等。
单个商品指数主要是通过剔除各品种换月时因前后合约价格不同而产生的价差所形成的指数，从而达到跟踪和反映投资者在商品期货投资中的真实收益，单个商品指数主要是以收益率来计算，又称收益率指数。南华综合指数和各分类商品指数主要是通过对单个商品指数赋予相应的权重编制而成，各个品种的权重分配兼顾各个商品在国民经济中的影响力程度及其在期货市场中的地位。 南华商品指数涵盖品种数量不超过20个，并设定相应的品种进入和退出标准、最大和最小权重限制，原则上每年6月1日对品种和权重做一次调整。
南华商品指数综合反映了宏观经济运行形势和生产资料价格走势。南华商品指数从2004年运行至今，在长达十多年的运行中，与中国GDP不变价季度走势基本同步。通过分析南华商品指数的运行规律，可以对未来中国宏观经济走势提前进行预判，企业可以提前做出相对应的准备。而在两者走势偶尔背离之时，南华商品指数和南华各分类指数的分化走势又能提前挖掘出宏观经济运行中的那些变与不变，这些变与不变是如何影响着不同的行业？未来这些不同行业在不同宏观经济背景下将会是向好还是向差？
国内很多上市品种合约的特点是1、5、9月合约是主力合约，其它很多合约都不活跃，这就导致主力合约换月时容易出现跳空行情，在分析师做研究的时候显得不方便、不直观。南华商品指数系列采用收益率设计方式，完美的解决了换月跳空的问题，南华商品系列指数拉出来就是一条连续优美的曲线。这一特点使得运用南华商品系列指数进行季节性分析、收益率计算以及跨品种套利等方面具备天然的优势。
南华商品系列指数还具有强拓展性特点。依据南华商品指数编制方法，可以根据市场需求，推出个性化指数定制方案。如现实行业中，农产品类有林业、畜牧业、养殖业等等，而养殖行业又可分为养猪行业、养鸡行业、养鱼行业等等。根据市场的实际需要，针对细分的养殖行业，可以编制出养猪行业指数，养鸡行业指数和养鱼行业指数等，为相关行业或者企业成本管理、风险控制提供助力。
第2章 商品市场运行概况
2.1 最新权重
2022年6月1日，按照《南华商品指数编制细则》的规定，我们对南华商品指数的品种及其权重进行了定期调整，根据品种在之前五个年度的交易金额和消费金额数据，对每个成分品种赋予新的权重。南华商品指数目前权重分布如下：
图2.1.1南华商品指数系列权重表
来源：南华研究 截至2022年6月1日
图2.1.2南华商品指数中各板块权重占比
来源：南华研究 截至2022年6月1日
从排名上看，原油继续保持着权重第一的位置，螺纹钢、铁矿石和焦炭的权重则是紧随其后，四个主要品种权重占比达到40.9%。由于铜与国际铜、天然橡胶与20号胶、豆粕与菜粕、棉花与棉纱、低硫和高硫、原油和燃料油、棕榈油和豆油、聚丙烯和塑料、螺纹和热卷相关性超过90%，选择保留流动性较强的品种，国际铜、20号胶、菜粕、棉纱、低硫、燃料油、豆油、塑料、热卷等从入选品种中剔除。2022南华综合指数品种数目与2021年对比，豆油、聚丙烯、燃料油被剔除，铝、纯碱和菜籽油被重新选入。
分类指数中部分板块指数的品种个数相较去年有所增加，既有老品种由于交投活跃度上升而纳入，也有生猪这样的新品种首次入选。总体而言，南华商品指数系列的权重构成稳重有变，指数多样性得以提升。
2.2 上半年商品指数市场概况
2022年开局，南华商品指数延续了2021年的上涨趋势，开年之后所有系列指数都是震荡上行趋势，走势较为一致，一个多月的时间涨幅就达到10%左右。2月底，随着俄乌冲突的爆发，南华能化指数走势明显偏强，呈现快速上涨势头，同时，也带动其它商品指数走强，幅度稍弱于南华能化指数。在3月份，南华能化指数年内涨幅达到30%，南华金属和南华农产品则在20%左右。俄乌冲突引发的市场恐慌达到最高值之后，自那以后，南华商品系列指数就紧随俄乌冲突的进展情况，处于高位震荡的走势。尽管南华商品指数在6月份有创出新高，但缺乏持续性，触及之后也是V型反转。其中，南华农产品指数表现较其它板块指数更好，走势也是更强，在其它商品指数没有创出新高的背景下，南华农产品指数则是一路走高，走势稳健。
图2.2.1商品指数及分类指数历史走势
来源：南华研究 截至2022年6月16日
图2.2.2商品指数及分类指数年内走势
来源：南华研究 截至2022年6月61日
截止6月16日，南华系列商品指数今年上半年收益率都为正，也表现都非常不错。最高的是南华能化指数，收益率为24.45%，最低的南华金属指数收益率也有14.08%，从大类资产收益角度看，上半年商品的收益率还是非常不错的。相比之下，股市收益则是非常差，所选择的几个指数收益率都是负的。表现最差的是中证500指数，跌幅14.8%，跌幅最小的是上证综合指数，下跌9.55%。
图2.2.3南华系列商品指数与中国股市部分指数
来源：南华研究 截至2022年6月16日
从品种指数收益率来看，上半年大部分品种呈现上涨态势。从统计的相对活跃的49个品种来看，单品种收益率为正的品种有38个，占比77.55%，单品种收益率为负的品种有11个，占比22.45%；从收益率幅度上看，正收益率最高达到84.83%，负收益率最低为-13.91%，收益率10%以上的品种有22个，占比为44.9%。涨幅占据前六位的分别是低硫（84.83%）、原油（53.43%）、燃油（48.36%）、TA（41.48%）、棕榈（40.48%）、沥青（39.74%），跌幅前六位的分别是橡胶（-13.91%）、生猪（-8.48%）、红枣（-8.3%）、PVC（-5.63%）、沪铅（-4.24%）、沪锡（-3.97%）。从板块分布来看，能化板块、黑色板块、油脂油料板块普遍上涨，下跌品种主要集中在国内生产主导为主的品种。
图2.2.4单品种指数上半年涨跌幅
来源：南华研究 截至2022年6月16日
从期货市场发展来看，市场对于期货的接受程度越来越高，市场沉淀资金越多越多，期货公司客户权益不断增长。2020年5月份，期货市场客户权益6400亿元，2021年4月份，期货市场客户权益一举突破1万亿大关，之后，持续保持在1万亿水平之上。2022年2月份，期货公司客户权益达到1.26万亿元，相比2020年5月份翻了一番，期货市场稳健前行。
图2.2.5：期货公司客户权益
资料来源：WIND 南华研究 数据截止2022年2月
从整体市场成交来看，2022年累计成交总额从1月份开始就有所下滑，2021年1月份累计成交总额为366478亿元，去年同期为462344亿元，相差100000亿元，同比下滑20.73%；1月份成交总额的下滑导致后期累计成交总额一直落后于2021年。不过，随着时间的推移，两者同比不断缩小，至5月份，2022年累计成交总额为2095632亿元，2021年累计成交总额为2393409亿元，相差300000亿元，同比减少12.44%，降幅有较大幅度的缩窄，显示整体成交总额有所恢复。
图2.2.6：全国期货市场成交总额及同比（单位：亿元）
资料来源：南华研究 数据截止2021年6月1日
2.3 南华商品指数与国际指数对比
今年上半年，俄乌冲突引发大宗商品供应端担忧，推动大宗商品尤其是与俄乌两国相关的品种如能源、有色金属、部分农产品等价格大幅飙升，导致整体大宗商品市场行情波动剧烈，不同的国际商品指数由于其品种组成和权重的不同，指数表现也相差很大。本文选取国际上比较著名的四种指数与南华商品指数进行对比，来检测在当前情况下下，哪种指数的表现更好一些。
CRB指数，指数涵盖19种期货合约品种。包括农产品类：大豆、小麦、玉米、棉花、糖、冰冻浓缩橙汁、可可、咖啡、活牛和瘦猪肉，权重占比为41%；能源化工类：原油、取暖油、汽油和天然气，权重占比39%；工业品贵金属类：黄金、白银、铜、铝、锌和镍，权重占比20%。
彭博商品指数（BCOM）原名道琼斯瑞银商品指数，由23种商品期货组成，包括能源类：WTI原油和布伦特原油等，权重占比为19.54%；工业品贵金属类：铜铝铅锌黄金白银等，权重占比为40.09%；农产品类：小麦，大豆等，权重占比为：34.63%，其它为畜产品类：活牛等，权重占比5.74%。
GSCI标普-高盛商品指数，指数包含24种商品，包括能源类：WTI原油、布伦特原油、乙醇汽油、取暖油、柴油和天然气，权重占比76.88%；工业金属类：铜、铝、铅、锌和镍，权重占比6.35%；贵金属类：白银和黄金，权重占比1.91%；农产品类：小麦、堪萨斯小麦、玉米、大豆、棉花、糖、咖啡和可可，权重占比11.34%；畜产品类：活牛、肥牛和瘦猪，权重占比3.52%。商品指数权重以最近五年来全球产量数据的平均数计算，权重数据每年都会作出调整。
南华商品指数（NHCI）由20种商品期货组成，包括能化类：原油、天然橡胶、焦炭等，权重占比38.66%；工业品贵金属类：螺纹钢、铜、黄金等，权重占比43.69%；农产品类：苹果、豆粕、白糖等，权重占比17.65%。
通过对比可以发现，四种国际商品指数所包含的商品期货品种大同小异，主要的区别表现在权重方面。相比之下，南华商品指数包含了很多中国国内特有的品种，如TA、苹果等，与其他四种商品指数有较大差异。
图2.3.1：南华商品指数与主要国际商品指数走势
资料来源：南华研究 数据截止2022年6月16日
从今年上半年几大商品指数走势看，CRB指数和彭博商品指数走势比较接近，幅度和走势基本趋于一致，在4月份之前，两者走势基本重合；4月份之后，两者走势方向尽管一致，但是幅度开始拉开，CRB指数涨幅明显高于彭博商品，这种状况一致持续到本文截止日期，出现这种走势的原因在于两者权重分布的差异。CRB工业品金属权重占比为20%，而彭博商品指数工业品金属权重占比为40.09%，在4月份之后，工业品金属出现明显的下跌，拖累了彭博商品指数走势。
相比之下，标普高盛商品指数和南华商品指数则是包裹着之上两个指数，一个在上，一个在下。受益于今年原油及其相关能源产品的强势，标普高盛商品指数今天走势最高强劲，最高接近1450点位，涨幅近45%；国内南华商品指数今年走势一直弱于国际三大指数，国内金属和能化权重占比较大，而能源类品种占比则显得较少，在原油强势的背景下，国内南华商品指数走势就弱一些，相反，在原油弱势的时候，南华商品指数走势则是最强。
图2.3.2：主要商品指数上半年收益率
资料来源：南华研究 数据截止2022年6月16日
截止6月16日，四大商品指数今年收益率都非常亮眼，普遍收益率在20%以上，这在大类资产配置中也是表现非常不错的。最高的标普高盛商品指数收益率达到38.72%，最少的南华商品指数收益率也达到22%，再一次展现了大宗商品配置的重要性。
2.4 南华商品指数与国内商品ETF对比
2019年8月，国内首批商品期货ETF获批，分别是华夏饲料豆粕期货交易型开放式证券投资基金、大成有色金属期货交易型开放式指数证券投资基金和建信易盛能源化工期货交易型开放式指数证券投资基金。
豆粕ETF2019年9月24日正式成立，12月5日在深交所上市交易，为境内首只挂牌上市的商品期货ETF。首募规模达2.66亿元，主要持有大商所豆粕期货合约，并跟随大商所豆粕期货价格指数展期，以达到跟踪指数的目标，豆粕期货合约价值占基金资产净值的90%-110%。豆粕ETF2019年9月24日基金净值为1，将南华豆粕指数也归为1，截止2022年6月20日，豆粕ETF净值为1.6433，南华豆粕指数折算点位为1.5943。
图2.4.1：南华豆粕指数与豆粕ETF
资料来源：南华研究 数据截止2022年6月20日
大成有色金属期货ETF于2019年10月24日成立，2019年12月24日上市。首发募集资金3.11亿元。基金成立后，采取了分品种、合约逐步建仓的策略，先期配置权重相对较重的沪铜和价格弹性较小的沪铝合约。基金对比业绩基准上期有色金属期货价格指数IMCI。对比有色ETF和南华有色金属指数，截止6月20日，有色ETF净值为1.5326，南华有色金属指数折算为1.5626。
图2.4.2：南华有色金属指数与有色ETF
资料来源：南华研究 数据截止2022年6月20日
建信能源化工期货ETF于2019年12月13日正式成立，首期募集规模为4.85亿元，三个ETF中发行规模最大。2020年1月17日，在深圳证券交易所上市交易。建信能化ETF跟踪易盛郑商所能源化工指数A，成分品种包含PTA、动力煤、玻璃和甲醇四类，按照成分期货合约在标的指数中的基准权重来构建指数化投资组合，获取指数发展带来的收益。建信能化ETF只包含郑商所化工品种，与南华能化指数有较大区别。截止6月20日，能化ETF净值为1.7303，南华能化指数折算为1.4803。
图2.4.3：南华能化指数与能源化工ETF
资料来源：南华研究 数据截止2022年6月20日
2.5 国内商品ETF快速发展
从2019年发行，2020年上市以来，三大商品指数ETF基金都获得了市场青睐，成交活跃，基金资产净值快速增加。根据最近的四个季度的统计数据来看，2021年3季度至2022年一季度，有色ETF基金资产净值从2.83亿元增长为5.43亿元，增长率为91.88%；豆粕ETF基金资产净值从1.5147亿元增长为3.7018亿元，增长率为144.39%；能化ETF基金资产净值从2.9803亿元增长为5.4742亿元，增长率为83.68%。
图2.5.1：三大商品ETF基金资产净值
资料来源：南华研究 数据截止2022年6月20日
在刚上市的时候，三大商品ETF成交都不太活跃，周度成交金额只有几百万元，市场关注度不高。随着时间的推移，商品ETF中期货商品价格的大幅变化，市场成交金额快速增长，豆粕ETF和有色ETF成交金额首先起来。2020年2月份，有色ETF周度成交金额连续四周都在50万元以下，市场非常低迷，但是到了2020年6月份，周度成交金额就飙升至将近9000万元，增长了近200倍；豆粕ETF刚开始表现是最好的，比较受市场青睐，刚发行时的周度成交金额就在千万元左右，并且在2020年4月份就快速达到了5500多万的周度成交额；能化ETF属于慢热型，刚开始成交金额一直不温不火，周度成交金额绝大部分时间维持在几百万元左右，偶尔突破千万元之后又快速回落。但是能化ETF是最有爆发力的，2021年10月份，能化ETF周度成交金额连续几周都维持在亿元以上，最高达到1.88亿元，成交非常活跃，市场参与度高。
图2.5.2：三大商品ETF成交金额变化
资料来源：南华研究 数据截止2022年6月20日
第3章 南华商品指数走势分析
3.1 南华商品指数走势
3.1.1 南华商品指数快速走高
价值是价格的基础，价格是价值的货币表现，价格围绕价值上下波动。
南华商品指数从2004年6月1日编制起始，截至2019年12月，已经走过了近16年的历程，记录了这段时间以来中国商品市场的跌宕起伏。从图中可以发现，不管价格如何变动，在这16年的时间中，南华商品综合指数始终处于一个区间（800，1700）之间波动，南华商品综合指数均值从2008年7月份开始至今长达11年一直处于区间（1200，1270）之间窄幅波动。如果把南华商品综合指数走势看成南华商品综合指数所代表的一众大宗商品的价格，则南华商品综合指数均值则代表着一众大宗商品的价值。2020年一季度，疫情爆发，南华商品指数大幅回调至均线附近。二季度，中国对疫情的有力管控，复产复工全面铺开，大宗商品需求出现恢复性增长；与此同时，由于国外疫情则是迅速发展和蔓延，停工停产持续发生，导致部分大宗商品供给端出现问题；供应遇阻，需求爆发，叠加各国大量流动性的注入，整个大宗商品市场出现持续性的上涨行情，这种上涨一直持续到2022年一季度，南华商品指数也是创出了2552点的高点。
图3.1.1.1：南华商品指数与均值
资料来源：南华研究 数据截止2022年6月16日
今年上半年，南华商品指数走势稳健，开年就一路走高，基本没有低于年初开盘点位。2月底3月初，随着俄乌冲突的爆发，南华商品指数有过一波凌厉的上涨行情，南华商品指数直接从2200上涨至超过2500点，这波上涨的主要原因在于俄乌冲突引发的市场担心。俄乌两国都是资源大国，地大物博，俄罗斯盛产能源、金属等，乌克兰则是世界粮仓。冲突爆发推动能源、有色金属、农产品出现暴涨行情，推动南华商品指数走高。3月份之后，市场行情风格有所转换，趋势性走势转变为高位震荡，俄乌冲突进展牵动着商品指数的神经，商品指数的走势也就跟随俄乌冲突局势的发展而起伏。
图3.1.1.2南华商品指数年内走势
资料来源：南华研究 数据截止2022年6月16日
3.1.2 经济转势 商品转向
南华商品综合指数本轮牛市可以看成是2016年牛市的延续，自2016年年初开始，至2022年一季度，经历了6年多的时间，南华商品指数从最低830点上涨至最高2550点，上涨幅度207%。毫无疑问，是自2004年以来南华商品指数上涨幅度最大的一次。这次的上涨可以分为三段，第一段是2016年至2020年，供给侧改革叠加市场出清带来的消费引发的上涨；第二段是2020年至2022年2月，疫情之后，各国量化宽松叠加供给端受限，共同推动商品上涨；最后一段是2022年2月至2022年6月，俄乌冲突的突然爆发，引发市场对于部分商品尤其能源担忧引发的恐慌性上涨，商品指数加速冲顶。
图3.1.2.1主要经济体PMI与南华商品指数
资料来源：WIND 数据截止2022年5月
经历了三段上涨之后，商品指数对于宏观刺激和供应端的利多已经充分反映，已经无法想象再次出现任何供应端扰动的因素。在商品指数点位达到如此高位之后，指数能否维持下去就在于需求端是否能够支撑？
主要经济体经济形势走弱
中国财新PMI在2020年11月份达到最高55，之后一路下行，在2021年8月份首次跌破50荣枯线，后面几个月一直处于50附近横盘，没有连续走低，这种形势一直持续到今年3月份，连续两个月走弱，4月份下滑至46，5月在国家一系列救市政策措施之下，才勉强回升至48.1，经济弱势格局可见一斑。
由于疫情的控制措施不同，欧美PMI高点出现明显较中国晚，欧元区高点下滑出现在2021年8月份，美国高点下滑出现在2021年11月份，比中国晚大概一年左右的时间。自今年3月份开始，两者PMI也是快速下滑，美国PMI从58.6跌至55.4，欧元区从58.7跌至55.5，与中国PMI下滑形成同步效应。尽管当前欧美PMI依然处于50荣枯线以上的水平，但是从历史经验来看，其PMI走弱要晚于中国，也要晚于商品指数拐头，商品指数往往伴随着欧美PMI走弱而开始下滑。
流行性开始收缩
疫情发生之时，各国为了避免经济衰退，毫无例外的启用了货币宽松的政策。宽松的货币政策在防止经济衰退的同时，也引发了史无前例的通货膨胀。2021年4月份，美国CPI达到4.2%，2022年5月份，美国CPI同比达到8.6%；欧元区也不遑多让，紧步美国后尘，2022年5月份CPI也达到8.1%。从下图可知，当前美国和欧元区CPI已经创出了自2000年以来的新高，而且涨幅非常可怕。温和通胀有利于经济发展，而高通胀则会带来许许多多的问题，美联储目标之一在于控制通胀在2%以内，而当前通胀的情况显然已经脱离了他们的控制范围。
图3.1.2.2美国和欧元区CPI
资料来源：WIND 数据截止2022年5月
为了遏制通胀，各国央行纷纷开始加息。年初以来，已有澳大利亚、加拿大、新西兰、英国、美国、瑞典、韩国和挪威等众多发达经济体央行开启加息周期。而与发达国家相比，发展中国家和新兴市场经济体形势更加严峻，其中，阿根廷、哥伦比亚、秘鲁、墨西哥、巴西、智利和斯里兰卡等国家央行去年就已开启加息周期，本月以来，不少新兴市场经济体央行更是加息步伐不停歇。6月8日，印度央行宣布上调基准利率50个基点至4.9%。这是继5月份加息40个基点后，印度央行今年第二次加息。印度通胀率已经连续4个月超过印度央行设立的6%的中期通胀目标上限。4月份，印度消费者价格指数涨幅达7.79%，为近8年来最高水平。6月15日，巴西央行宣布加息50个基点，将该国基准利率从12.75%上调至13.25%，这是该央行自2021年3月以来连续第11次上调利率水平。巴西央行此举在于应对该国居高不下的通胀水平。巴西国家统计机构巴西地理统计局9日发布的报告显示，今年5月，衡量该国通胀水平的全国广义消费者价格指数（IPCA）年化率为11.73%，连续第9个月超过两位数。6月16日，阿根廷中央银行宣布将基准利率由49%上调至52%，这是阿根廷央行今年以来第6次加息。阿根廷央行当天发表声明说，虽然通胀已经开始放缓，但为了刺激本国货币储蓄，央行选择再次加息。6月17日，墨西哥央行宣布，将于6月23日将基准利率提高75个基点。
6月15日，面对美国5月通胀率再次走高，美联储宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调到1.5%至1.75%之间。这是美联储自1994年以来单次最大幅度的加息。本轮加息已经是美联储半年内的第3次加息。从3月的25个基点，到5月的50个基点，再到6月的75个基点。美联储主席鲍威尔在利率会议后的新闻发布会上再次重申，美联储专注于令通胀回落至2%。英国央行和瑞士央行也在6月16日不约而同地加息。瑞士央行大幅加息50个基点，为15年来首次加息。英国央行则加息25个基点至1.25%，这是去年12月以来英国央行第5次加息。
图3.1.2.3中国和美国M2
资料来源：WIND 数据截止2022年5月
上图中可以看出，中美两国都经历了货币回笼的过程，只是行动时间有些差别。中国在2021年一季度之后就开始采取稳健的货币政策，美国相较于中国而言，推迟了差不多一年的时间，这正好与中美两国疫情控制的时间相对应。进入2022年，由于中国散点疫情有所发展，部分地区采取管控措施，叠加中国CPI一直处于低位，为稳住经济基本盘，中国货币政策相对宽松。
图3.1.2.4中国房地产数据低迷
资料来源：WIND 数据截止2022年5月
中国房地产市场在经历了疫情之后的疯狂之后，2021年3季度之后，基本进入“躺平”状态，施工面积、新开工面积、竣工面积和销售面积累计同比等都持续性走低，一方面是国家大的政策所主导“坚持房子是用来住的，不是炒的”的定位，以及人口周期发展的大环境；另一方面是各房地产商高歌猛进，债台高筑，在地产市场进入低迷之后，导致现金流短缺，违约潮一波接一波，引发市场恐慌，市场买涨不买跌。
3.2 南华商品各板块下半年走势展望
3.2.1有色金属板块——低库存难敌弱宏观
南华有色金属指数今年上半年走势是很明显的三段，1-3月份单边上涨，4月份属于高位震荡，进入5月份就是单边下跌的行情。1-3月份的单边上涨有点类似于最后一波的加速上扬，主要驱动来自于内外共震，国内对于房地产市场放松的预期延续，国外俄乌冲突引发的对于有色供应端的担忧。这其中，表现最为激烈的品种就是镍，出现了连续两天涨幅超过100%的走势，后面LME认为后一天走势无效，惊艳了世界。LME这种走势是典型的脱离基本面的逼仓行情，被逼仓的还是国内企业。这种人为的逼仓行情，来的快去的也快。经过一段时间的整理震荡之后，有色金属就开启了下跌之路。
图3.2.1.1：南华有色金属指数走势
资料来源：WIND 南华研究
从有色金属供需面看，属于供需双弱。供应端收到矿石扰动的影响，产量一直保持稳定，产能释放并不明显，需求端有走弱的迹象，下游维持按需采购，总体库存都是维持在低位。上海交易所铜库存最低5万吨左右，16年以来的低点；铝和镍的库存状况和铜基本类似，镍的库存更低一些。一个例外就是锌，锌的库存本轮并没有去化，仍然维持在15万吨之上的水平。低库存并未能阻止有色金属的下跌，从6月份开始，有色金属指数就快速走弱，国内宏观和美国宏观共震就是本轮下跌的主要原因。
图3.2.1.2：有色金属交易所库存
资料来源：WIND 南华研究
3.2.2黑色金属板块——建材需求不见起色
南华黑色指数与南华有色指数走势差不多，也可以分为类似的三段，不同的是，中间的一段高位盘整，黑色指数坚持的时间比有色金属指数要短，黑色指数也没有出现镍这样的特殊品种出现。从基本面上看，黑色基本面完全寄希望于国内房地产放松预期，但是预期迟迟不能兑现，全国建材成交量长期处于低迷的状态，螺纹的库存也是像一根直线一样，横盘于高位，而这还是在钢厂出现减产的背景下。随着时间进入到5月份，市场对于需求的预期开始出现松动，得益于国家高层会议及时的稳定局面，才支撑了螺纹在5月没有直接跌下去。叠加上海疫情结束，对于上海城市放开带来的需求恢复预期又引发了市场的一波希望。6月份，最后的希望破灭之后，黑色快速跳水。
黑色需求下滑的主导因素在于房地产市场投资的下滑，尽管国家采取了一些稳定经济的政策，但是从最后落脚看，主要还是集中在固定资产投资领域，房地产市场不再像之前那样受到重视，房地产投资金额同比显然大幅低于固定资产投资完成额同比。对于资本密集型的房地产行业来说，没有资金的加持显然难于维系，如果销售端依然不见起色，房地产更差的时期还在后面。
图3.2.2.1：南华黑色金属指数走势
资料来源：WIND 南华研究
中国房地产开发投资同比持续下滑
南华商品指数包含来自于金属、能化、贵金属和农产品等板块的指数，南华金属板块占比一直都比较大，南华金属指数包括有色板块和黑色板块，这两个板块的品种与中国房地产行业发展密切相关，而房地产属于资金密集型行业，房地产开发投资完成额与南华金属指数走势有非常密切的协同关系。
图3.2.2.3：固定资产与房地产投资完成额累计同比
资料来源：WIND 南华研究
3.2.3能化板块——原油成本支撑VS消费低迷
南华能化指数今年走势偏强，指数从年初的1646点直接上涨至最高2150点位，上涨100点，涨幅打到60.75%。主要影响在于俄乌冲突引发的能源大涨，尤其是原油上涨。与金属不同的是，南华能化指数后期维持高位震荡，并未出现大幅下滑。有两个可能的原因，一是，原油的周期所决定，大宗商品运行周期中，原油最晚开始涨，下跌也是最晚的；二是，本轮下跌国内消费萎靡是主要因素，国内消费量占全球比重大，定价能力强的品种跌幅更早，跌幅更大。原油不管是国内消费占全球比，抑或是定价方面，国内根本没有优势。最终的结果就是，原油以及与原油连接越近的商品，跌幅越小，比如沥青、液化气等。而与中国消费连接越近的品种，跌幅就越大，比如PVC、甲醇等。
图3.2.3.1：南华能化指数上半年走势
资料来源：WIND 南华研究
将部分能化商品指数归为1000，观察这些商品指数上半年走势，可以明显发现，原油走势最强，接下来是燃料油，PTA和沥青，这些品种涨势较好，半年度上涨幅度超过40%；而其它品种都尿素、聚
图3.2.3.2：部分能化商品上半年走势
资料来源：WIND 南华研究
丙烯、PVC和橡胶走势则明显偏弱，上半年涨幅不到20%，甚至PVC和橡胶收益率为负。在5月份之前，能化板块品种还是跟随原油走势，在原油强势支撑下，维持震荡上行趋势，只是幅度有所差别；5月之后，部分商品的弱势开始显现，在原油价格震荡上行的背景下，这些商品则是偏震荡，甚至走弱，商品价格影响因素由原油支撑逐渐走向其自身基本面。
3.2.4农产品板块——分化
今年上半年，农产品板块涨幅不是最大的，而是最平顺的，从年初开始，一直持续到5月初，任何时候加仓都能获得正收益。5月份之后，才出现震荡回调，回调幅度相对于其它板块而言，则是最温和的。农产品指数走势如此温和，但是内部农产品的走势则是分化加大，涨跌幅波动剧烈。农产品指数品种间的相关性较小甚至部分产品之间的负相关性，使得农产品指数可以作为一个较好的投资标的——波动性小。同时，其内部品种的这种相关性特点，也使得仅仅依靠农产品内部，也是一样可以做出一些对冲套利策略，如豆粽策略、油粕比、养殖利润等等。
图3.2.4.1：南华农产品指数上半年走势
资料来源：WIND 南华研究
从农产品系列内部品种走势看，油脂类走势偏强，棕榈油上半年最大涨幅超过60%，这已经是油脂类品种的第三年上涨，不过进入6月份出现快速下滑，似乎高点已经出现。苹果和豆粕表现也不错，苹果延续了去年10月份以来的上涨趋势，今年创出新高，上半年最高收益38%左右，去年的低产量继续影响今年价格；豆粕和苹果走势类似，都是受到供应端影响，上半年涨幅36%左右，4月份之前就出现走弱迹象。花生价格在4月份之前基本都维持横盘，之后则是出现一波大幅拉升行情，主要原因在于油脂价格持续拉涨的影响以及种植面积的减少；软商品白糖和棉花则是维持窄幅震荡，整体波动不大，只有在6月份之后，出现一波大幅跳水行情；生猪和其它品种走势明显不一致，4月份之前，生猪是一路下滑，最高跌幅达到20%，在其它品种横盘走弱的时候，生猪则是震荡上行，基本收复上半年跌幅，并出现正收益。从这里可以看出，生猪和大宗商品走势完全不一致，甚至负相关，在进行对冲操作的时候，生猪可以作为对冲的标的。
图3.2.4.2：部分农产品品种指数上半年走势
资料来源：WIND 南华研究
责任编辑：李铁民
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