四位证监会老领导 五个故事讲清期货市场游戏规则

　　来源： 中国金融四十人论坛

　　3月20日，由中国金融四十人论坛（CF40）、孙冶方经济科学基金会主办的CF40•孙冶方悦读会第12期“发现价格：期货和金融衍生品”在北京举行。

　　原以为期货及金融衍生品市场这一主题略显冷门，没想到读者朋友们热情不减，在过去两周的时间中，我们收到了近千份悦读会报名申请，活动现场300余个位置更是座无虚席。

　　此次出席悦读会的四位嘉宾都曾在证监会任职，对于我国期货市场的基本运行、历史演变及发展现状，他们拥有绝对的话语权。

　　活动现场，四位证监会老领导妙语连珠，通过一个接一个亲历的故事，将中国期货市场的前世今生娓娓道来。

　　社会功能难以言明

　　期货市场很委屈

　　本次悦读会的主讲人、上海新金融研究院（SFI）学术顾问、中国证监会原副主席姜洋首先指出，期货市场与银行信贷、证券市场存在着巨大差异。在银行信贷、证券市场、期货及衍生品交易中，期货和衍生品市场是最不被社会公众理解的一个市场。

　　具体而言，导致期货和衍生品市场令人“望而却步”的原因有三点——

　　第一，银行信贷的间接融资功能对社会的积极作用较为直观，容易看得清楚，如银行向企业提供生产经营贷款、银行向个人消费者提供贷款、储蓄者存款取得利息收入等。

　　第二，证券市场的直接融资功能，社会也看得比较明白。融资者发行股票、债券在证券市场融资，投资人可通过买卖证券获得权益或固定收益，企业从证券市场筹集的资金也可视可见。

　　姜洋说，投资者买卖股票、债券等，“赢钱亏钱是豆腐菠菜，一清二白”。

　　第三，期货市场的功能是发现价格、套期保值，具有隐蔽性。这种功能，社会看得不清不楚，的确不直观不好说。

　　对于这一问题，姜洋从三个方面进行了解读。

　　期货向社会无偿提供商业活动的定价基准具有公益性，但人们不易看到。

　　期货市场服务实体经济许多是体现在第三方的使用上，有了期货价格作定价基准，企业的商业谈判就顺畅多了，实体经济运行也能得到润滑，因此期货具有公益性。比如并不参与期货交易的农民、商人或企业家，他们依靠这个价格来指导生产经营活动。但期货价格是市场交易形成的。交易者大部分是投机客，其目的是获取价差收入，但趋利而形成的价格有利于企业的生产经营者。

　　许多企业或个人或许没有参与期货市场交易，他们并不关心多空双方每天交易头寸的多少，是赚了还是亏了。他们关心的是对自己经济活动的有用性。比如，黑龙江的豆农利用了大商所大豆价格、企业利用上期所铜价格进行交易，但他们也许并没有进行期货交易。

　　投机者提供了充足流动性，方便企业套期保值对冲风险。但大部分人仅看到期货市场的高杠杆、投机性，忽略了投机者的正面作用。

　　投机交易活动创造了市场的活跃度和流动性，为企业进入期货市场套期保值管理风险提供了可能性。但社会往往看到的是投机者高杠杆的频繁交易，没看到它们创造的流动性是套期保值不可或缺的。

　　“皮之不存毛将焉附！”姜洋指出，没有投机者的贡献，在“零和游戏”的期货市场上，套期保值者是无法自如进出市场进而实现风险管理的。

　　期货市场的保证金交易，为企业管理原材料库存提供了低成本工具，但许多人习惯了实货库存而弃之不用期货方式。

　　直接参与期货市场套期保值的企业，在进行原材料库存的成本管理时，可以按照生产需要，用很少的保证金（5%）分期分批在市场逐步建仓购买商品，减少不必要的库存资金和仓储费用，同时还能保证能够在期货市场按照自己的计划持续不断地获得生产所需的原材料。只要进行了套期保值，到商品交割的时候，就能够获得交易时锁定的价格，从而稳定生产经营活动。

　　由此看来，期货市场的作用有点像城市里的基础设施，但城市基础设施一般主要是国家投资建设的。

　　姜洋也指出，投机者主观上没有这么高尚的道德去为社会提供公益性的服务，他们交易目的是投机赚钱，以小博大，但他们投机活动客观上为社会提供了一个大家不用付费就能使用的功能。

　　总的来看，期货市场对经济社会有用性这些隐性特点，决定了它有利于国民经济的功能难以言说，从而不为社会所理解。

　　悦读会现场，CF40学术顾问、孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁也尤其强调了期货的重要作用。李剑阁回忆早年的期货从业经历时说道，“大连期货交易所的玉米期货价格一度被炒得较高。有部门担心期货价格会影响粮食收购和现货价格，进而引起通货膨胀，有强烈的意见要关掉玉米的期货交易。但正如姜洋书中提到的，‘期货是价格的温度计’，这句话后面还有一句话，是‘期货不是通货膨胀的发动机’。”

　　李剑阁指出，期货只是反映了市场对未来价格的预期，但期货市场本身并不能制造通货膨胀。无论有没有期货市场，货币发多了，商品供应少了，通货膨胀一样会发生。不能把通货膨胀的发生怪罪期货市场。

　　四个故事讲清期货市场游戏规则

　　悦读会现场，CF40特邀嘉宾、全国政协常委、全国政协经济委员会主任尚福林用四个期货故事讲述了期货商品需要满足的四个标准。

　　第一个故事关于绿豆。尚福林表示，早年绿豆市场出现混乱因为停止了交易，后来有人提出恢复绿豆交易。但当时绿豆产量太小，只有80万吨，量太小不易做期货，容易被资金爆炒。这件事带来的启示是，“大宗商品”的量就要足够大，量不够大就容易被炒作，对市场反而是破坏。

　　第二个故事关于黄豆。美国一开始利用质量标准把我国产品挤出了美国市场，后来又用转基因大豆提高了产量，并且美国人收购了我们大量的榨油企业。那么我们的大豆期货怎么给农民服务呢？尚福林表示，方法就是公布大豆价格。

　　在没有期货价格的时候，豆农卖豆子价格很不利。公布大豆的期货价格给豆农拿到相对公平的价格提供了帮助，豆农可以根据价格的变化决定自己做什么。这件事说明，只要跟实体经济结合起来，定价基础和套期保值是很好的事。

　　第三个故事关于小麦。强筋小麦的种植要求比较严格，种植成本很高。但是收割时的价格跟冬小麦、春小麦差不多。只有在储存一段时间之后，强筋小麦的价格才能上涨起来。收的时候价格类似，但卖的时候价格高，这使得农民无法受益，而存储方受益了。此外，工业化的进步导致强筋小麦优势不明显，从而品种逐渐萎缩。这就表明，期货品种应比较容易标准化。

　　第四个故事关于生猪。为什么美国有生猪期货而我国没有呢？因为美国大规模生产猪，大小均在180-210磅。而我国生猪是180-280斤，上下浮动100斤的差距太大了，标准化不足。此外，生猪交割比较麻烦，屠宰了冷冻交割，大家又不接受，因为我国人民不爱吃冻猪肉。但是如果不做实物交割，采取纯现金交割，则又容易形成赌博市场。因此，我国的生猪期货一直被搁置。这就表明，期货品种应有利于交割。

　　尚福林总结道，从上面四个故事可以看出期货市场的四个标准：要体量大，是真正的“大宗商品”；要有利于实体经济；要有利于标准化；要有利于交割。

　　南橘北枳，中美期货市场大有不同

　　姜洋指出，我国期货市场的建设，一开始是学习了美国期货市场模式。因此，从我国期货市场30年发展壮大的经验看，我国期货市场在试点和后来的建设发展实践中逐步形成了自己的一些特色。

　　其一，从市场建设的初期环境看，美国期货市场产生于自由市场经济，由市场主体自发推动，而我国期货市场是改革开放目标下的政府推动。因此，在法治制度、信用机制、契约精神等市场最重要的基础环境尚未建立之时，我国期货市场在政府试点、逐步发展精神的推动下，边建设发展市场，边完善环境制度，形成了一些自己的特点。

　　其二，从期货交易所合约标的的选择上看，美国是对市场上商品进行标的物自由选择，比如大豆、小麦、铜、外汇等，我国则不然，建立市场之初没有这样的商品。我国商品价格不是市场价而是计划价，改革推进到商品价格“双轨制”后，国家同意在进行市场化定价的商品中选择一些小品种进行期货试点。标的选择的是“双轨制”下计划价格外商品如铜。

　　其三，从期货投资者群体的参与能力看，我国期货市场具有合约小、散户多的特点，美国则存在机构投资者多（主要是金融机构）、合约大的情况。此外，我国限制金融机构参加，自然人散户是市场的主要参与者，而我国自然人的资金能力有限。因此，市场建设之初设计合约时，我国期货市场考虑了自然人参与市场的这个特点。目前，这个情况已在逐步改变。

　　其四，从市场交易结算机制和监管设计看，为适应我国法治、信用环境、投资者状况等实际情况，期货市场虽采取与美国一样的“中央对手方”制度，但美国是先交易、后交钱，而我国是“先交钱、后交易”，这是我国交易结算制度的又一个特点。

　　与此同时，监管部门实行穿透式监管，存在交易所和监管部门对市场主体约束较多的特色。在美国的市场环境中，法治环境、诚信记录对期货市场参与者有着极大的外在制约力量，因此监管部门和交易所在市场的约束方面着力较少。而在中国，外部环境对市场主体的约束比较薄弱，从保护投资者和防范风险角度考虑，只好通过交易所和监管部门内部来对市场主体进行制约。姜洋指出，随着改革开放深入，这种状况也会逐步改变。

　　CF40常务理事、中国投资有限责任公司副董事长、总经理屠光绍指出，对于中美期货市场中的不同之处，要在考虑期货市场发展共同规律或者期货市场发展根本原则的同时，加入全球观。中国的期货市场从开始起步到逐步发展，再到探索出中国期货市场的特色，就是在视角上把国际发展趋势和规律与中国发展的具体环境和发展阶段融汇起来的过程，需要全球观和中国观的融汇。

　　目前中国期货走向国际化的唯一不适就是没《期货法》

　　与30年前期货市场建立之初相比，我国期货市场的法治环境、诚信建设、投资者保护等基础性制度和防范风险能力已经大大完善和提高，期货市场已经为我国实体经济发展壮大发挥了非常积极的作用。姜洋提到，目前我国商品期货已经连续9年在全球排名第一，国际影响力与日俱增。

　　但是，由于开放度不够，境外投资者参与我国期货市场的限制还有许多。因此，国际上还并不认可我国期货市场形成的定价。可以说，我国市场对国际市场大宗商品定价的影响力和我们经济大国的地位不匹配。

　　姜洋提出，通过进一步扩大开放，让全球都来参与我国期货市场交易，形成大宗商品的主场交易，建立和形成国际大宗商品定价中心才有希望。从2018年原油等大宗商品期货对境外投资者开放以来已有1年时间，已经开了一个很好的头，也已经对国际原油的定价体系产生了一些影响。如果我们正在上市交易的50多个大宗商品有一半的合约能够让国际投资者参与，那么中国期货市场形成的大宗商品定价就可能成为全球大宗商品贸易的定价基准，我们的规则就能融入世界，参与国际治理。

　　姜洋在问答环节表示，目前中国期货走向国际化唯一不适就是缺少《期货法》。作为政协委员，他去年跟今年的提案都是加快推出《期货法》，加大开放力度，为期货的定价和基准价格的定价中心形成提供有利的法律支持。

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责任编辑：张瑶