股指下行夯实底部

　　政策效果有待体现，企业业绩短期难以改善，股指继续筑底夯实底部的概率较大。

　　2018年2月以来，在上市公司业绩增速下滑和市场情绪低落等因素影响下，A股呈现趋势下跌态势。截至12月中旬，上证综指年内跌幅接近23%，28个申万一级行业指数全部下跌。

　　上市公司业绩延续下行

　　今年以来，我国外部环境发生明显变化，经济下行压力有所加大，三季度GDP增长放缓至6.5%。当前，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。12月3日召开的中央政治局会议提出，辩证看待国际环境和国内条件的变化，坚定不移办好自己的事，明年要继续打好三大攻坚战，推动制造业高质量发展，促进形成强大国内市场。进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。

　　从中央政治局会议基调和央行创设定向中期借贷便利加大金融支持实体的力度来看，稳增长政策正在逐步推进，但短期对上市公司业绩的提振有限。同时，年末解禁压力和明年1月创业板商誉减值压力比较大，市场底或仍需等待。从驱动股指估值的另外两个因素来看，一方面，今年以来，无风险利率大幅下行有助于降低企业财务费用，提升企业业绩，但上市公司流动性依然紧张，暂难反映到企业业绩改善层面。另一方面，市场情绪仍不稳定，未来两个月中美经贸关系大概率改善，但仍有不确定性。综合来看，政策效果仍有待体现，短期或难推动企业业绩改善，股指继续筑底夯实底部的概率更大，宏观事件对市场情绪的影响或难改变目前股指弱势运行的状态。

　　市场结构逐步优化

　　市场下跌过程中，沪深两市成交量明显萎缩，风险偏好较高的融资余额由年初的超1万亿减少至目前7500亿元附近，场内风险偏好较高的资金仍在流出。但是，指数化投资和外资增持正逐步成为趋势，市场结构正在优化。

　　第一，公募指数型基金份额持续增加。2018年以来，被动指数型基金份额从年初的3227亿份增至目前4710亿份，增长46%。沪深300和中证500ETF份额年内已经翻番，四季度的增幅尤为明显。截至12月中旬，华夏上证50ETF（510050）、华泰柏瑞沪深300ETF（510300）和南方中证500ETF（510500）三只跟踪股指期货标的指数的ETF份额分别达到了210亿份、106亿份和75亿份，较年初的133亿份、50亿份和28亿份，分别同比增长达58%、112%、168%。

　　第二，外资持续北上流入A股。2018年以来，外资通过陆股通累计流入接近3000亿元，较2017年相比有明显增加。自陆股通开通以来，北向累计流入资金近6500亿元。外资已经成为市场的重要力量之一，外资重仓股集中在权重股，目前，外资持股市值前10里没有中证500成分股，都是沪深300成分股。

　　指数化投资和外资流入A股有助于市场结构的优化与改善，机构利用股指期货进行套保的需求将进一步增加。首先，当股指期货贴水时，指数基金会利用相应的股指期货代替现货建仓，获取贴水带来的基差回归收益。其次，外资对于市场退出机制的需求较大，有助于股指期货市场的进一步活跃。

　　美股调整对A股影响有限

　　美股近期调整幅度较大，美股下跌对A股的传导体现在资金外流，我们认为，A股走势与自身基本面因素相关性更高，目前，上证综指的动态市盈率仅为11倍，远低于标普500指数的19倍，估值优势明显，外资倾向于中长期投资，短期资金大规模外流的可能性较小。

　　综合来看，市场主线将围绕中美经贸谈判进展、上市公司业绩下滑以及改革预期展开，在没有实质利好的情况下，企业业绩短期难以改善，股指继续筑底夯实底部的概率较大，宏观事件对于短期市场情绪的影响或难改变目前股指弱势运行的状态。

　　（作者单位：申银万国期货）

责任编辑：牛鹏飞