陈志龙：房地产非常时刻想起史蒂芬.罗奇一句话

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　大银行的利率松动，大中城市连动，被市场人士解读为标志性利率拐点正在临近——这会是史上最严厉的地产调控放松的信号吗？

　　这几天，山东一个不起眼的小城市菏泽意欲放开限购的消息传得沸沸扬扬，官方表态也是虚以委蛇模棱两可。菏泽消息无人证伪，但深圳几家大银行悄然放松房贷利率的消息已被证实，工商银行、中国银行、花旗银行等首套房贷利率上浮幅度为10%。此前，深圳四大行首套房贷利率都是上浮15%，只有个别小银行出于争抢客户需要可以适当议价让利。与深圳同步，武汉又传出房贷利率下调的消息。大银行的利率松动，大中城市连动，被市场人士解读为标志性利率拐点正在临近——这会是史上最严厉的地产调控放松的信号吗？

　　今年以来，经济下行压力加大，楼市持续降温，对于土地依赖程度较高城市的经济发展和地方财政收入都构成较大压力。昨天，一个市里的财政局长告诉我，今年的土地出让收入只有去年的一半都不到，土地大面积流拍或底价成交，而刚性支出还在上升。地方发债前三季度受到很大的约束，4季度有所松动但今年已很发出，地方非常着急，感觉今年这个年非常难过。左邻右舍的市区县财政交流时，都希望能通过放松限购政策来激活房地产市场，但自主权又不在自己。想带头，又怕出头，这次山东一个不起眼的小城市荷泽放了个“气球”，不知会不会重蹈几年前广东佛山甘肃兰州仓促放松限购后被迫叫停的尴尬，大家都在拭目以待。如果上面睁只眼闭只眼半推半就不干预或者干预力度不大，估记更多的地方会跑步进场加入这个阵营。

　　近来，关于房地产市场库存量增价跌的消息在增多。18日，易居房地产研究院公布的数据显示，100个大中城市住宅库存连续三个月环比上升，这100个城市的总库存量达到44790万平方米，环比增2． 5%。这是距2016年同一时期房企面临面的又一次去库存压力，而市场在经历2017年报复性、透支式的去库存后，加之经济环境的变化，短期去化能力似乎难以像去年那样迅速消化。而国家统计局监测的70个大中城市商品住宅销售价格显示，连续两个月，有超过10个热点城市再现二手房价格下跌，这一情况是近4年来首次出现。房地产是一个多重利益复杂博弈的场所，这两则信息同时出现，应该验证了一些城市最近为何在年终时节突然释放与房地产相关的宽松信号，明显是在放气球，侦测风向和市场反应。有的可能已经按捺不住，撸着袖子跃跃欲试准备大干一场。长期以来，房地产调控首鼠两端，投鼠忌器，摇摆暧昧，关键时候王顾左右，信息透明度差，预期不确定性多，与市场有效沟通不充分，其本质是旧的经济增长方式和路径依赖严重。经济一遇到困难，想到一是大搞基建，二是放水救房地产。中国经济发展到今天，房价涨到今天这个份上，如果还是钻在这胡同里兜圈子转不出来，累积的问题会越来越麻烦。一位深圳朋友说，“深圳的房价是下调了一点，新房调10%还是要10万一平啊！”当下，最重要的还是要痛下决心，在重点领域和关键环节补短板，通过刮骨疗毒的结构性改革，摆脱传统的路径依赖，真正向改革和创新要出路。

　　史蒂芬．罗奇在他的《失衡——后危机时代的再平衡》一书中说，房地产迷幻了一代美国人，诱惑了许多国家，其中也包括中国。美国的问题可能会发生在中国身上，没有谁能肯定地说中国是个特殊的例外。本世纪初以来，9.11事件加网络股泡沫破灭，格林斯潘拯救经济的经验是，永远不要紧缩，始终保持宽松；泡沫不是问题，泡沫破裂才是大问题。于是，美联储制造的信贷喷射、过量货币和人为造就的令人瞠目结舌的低利率，刺激了全民在房地产市场上的贪婪和动物精神，最终无一例外地变成了致命的毁灭性泡沫。在2007年的衰退到来之前，美国人心安理得地过着安逸的生活，似乎金色的好时光永远不会结束，格林斯潘巫师以魔法让低收入甚至没有收入的人拥有了房子，因为价格涨个不停，小房子涨高了可以换郊外的大房子，差价还能再送你一部大排量车，房子似乎成了提款机。他们对魔法师格林斯潘巫师佩服得五体投地。千万不要以为这种“国家泡沫”只是美联储吹大的肥皂泡，也不只是获益甚丰的华尔街在鼎力支持，经济学界和舆论也全部裹挟进来。凯恩斯主义的代表人特如保罗．克鲁格曼，互联网泡沫破灭后，他就将房地产市场的繁荣视为拯救美国经济的灵丹妙药。他在各种场合不遗余力地赤裸裸地鼓吹，声称美联储需要加速下调利率，制造一个房地产泡沫。他说“这是一个伟大的发展时期，是有利于经济增长的。”美联储和财政部联手增加货币供应买入商业银行债券，把联邦利率压到令人瞠目的历史低位上，麻烦也就来了。

　　美联储需要为它一手创造的过剩资本寻找着陆点，除了美联储，吹大房地产泡沫的大功臣还有两家国有背景的公司房利美和房地美。有“两房”做后盾，美国的银行可以闭着眼睛给购房者发放贷款，房价一直涨，怕什么，他赚了该赚的钱，一转身就把这笔抵押贷款卖给房地美或者房利美，这笔贷款赚了钱还可以马上变现，然后继续向新的购买者放贷款，理论上可以无穷大、无限量地放款，并且看上去银行无须承担风险。华尔街第一次发现这世界上还有这么美妙的生意。百年华尔街这回赌大了，它背后是危险的被大规模资产证券化了的数万亿美元资产被深深嵌入整个金融体系（两房就超过了2万亿美元），金融巫师用次级贷款设计出眼花缭乱衍生品，他们都自作聪明地相信，凭借他们的魔杖就能把风险传递给管道里的下一个人。其实，他们都错了，物质不灭，风险只是转嫁并未消失。美联储的肥皂水有吹完的时候，当货币扩张一停止，沙滩上的大厦就开始坍塌，一场慢镜头的高速列车脱轨事故就发生了。

　　在房地产流金岁月里，银行家和房地产商——华盛顿两个最强大的利益集团齐心协力地游说政府，不断出台扶持抵押贷款的手段。对于购房者来说，最大的扶持就是对抵押贷款的利息可以在个人所得税税前减免，不仅首套房能减免，购置第二套房的利息也可以税前扣除。唯一的限制是，可扣除利息的贷款不要超过100万美元。这让房地产市场的动物精神得到打鸡血般的刺激。不仅仅是金融体系在吹泡沫，还有那些国会山的两党议员们——他们不是生活在真空中，他们都是利益至上主义者。如果你在2006年之前问起华盛顿的某个政治家关于“两房”的情况，他们会信誓旦旦地告诉你：这些联邦政府支持的企业经营稳健、业绩优良、作用非凡，是“美国梦”的载体。而且完全独立于政府，金牌信用。到了2007年，房地产市场危机已经显现，他们还坚持认为“两房”依旧坚不可摧，大而不倒，绝对不会落到让政府救助的地步，政府要做的是应该进一步推进房产所有权和抵押交易权，在房价已处在历史高位时，民主党关注的是以放宽抵押贷款条件让穷人有其屋——就像我们的股市6100点股评家号召穷人去买股票。早在2002年，科技股泡沫破灭后，小布什在亚特兰大的一次讲话中就大谈美国人应该告别过去“汽车上的家”，而拥有房屋所有权，这才是“美国人的梦想”。他提到几个刚刚购置房产的人的名字，称他为他们而骄傲。他说“我们要做的就是看看怎样才能让这样的故事在美国一次又一次地成为现实。”民主党的主张与共和党宣扬的“所有权社会”实际上是同声相和的。到了2008年泡沫破灭时，面对“美国历史上最糟糕的投机狂潮”的崩溃，无论是共和党还是民主党，他们屁股一掉转而大声疾呼，纳税人必须出手救助危难中的“两房”，否则华尔街和华盛顿以至整个美国都将陷入至暗时刻。所以，彼得．席勒在他的名著《国家为什么会崩溃》中感叹说，房地产已经深度绑架了美国经济金融和决策体系，当危机临近时，华盛顿的一系列救市行为反映出政府的基本准则，就是坚持阻止市场的自我纠正，阻止市场进行自我救赎，阻止市场通过自我出清。“政治家和中央银行家们一次次地不是抛弃无效的资源配置方式，而是固执己见、千方百计地炮制出更大的政府泡沫来覆盖前一个泡沫。最终除了留下一些令人赞不绝口的豪宅和一堆又一堆由各种掠夺性、欺诈性贷款组成的不良资产包，美国人将一无所有。”伯南克是研究大萧条的专家，用他著名的“金融加速器理论”分析，房地产价格的下跌将使整个国家资产负债表劣化，美国人痛苦地找寻“失落的圣杯”，“忘记大萧条吧，真正的大萧条才刚刚开始。”

　　从2001年开始，美国的住房抵押贷款对住房实际价值比一直在攀升。只要房价上涨就必然导致杠杆不同程度增加，涨得越多，杠杆率越高，抵押贷款放贷者和购买住房者一起陷入了同样的心理误区，以为房价永不会下跌，“树会长到天上去”，“这是上帝送给美国人的提款机。”当繁荣突然终止，泡沫破灭，“末日审判”开启，我们听到的只能是一声巨响。面对惊天泡沫，中央银行的职责通常是在“高潮临近时知趣地拿走酒杯”。但是，美联储却还不停地向市场里送酒，并且鼓励投资者带更多的烈性白兰地入场，他们可能也拿走了一些酒杯，可太多的贪杯者都仰头咕嘟咕嘟往肚里灌。美国人每天都在为泡沫兴奋不已，最后，趋势逆转的临界点来临，它必然在相反的反向上开始自我强化直至崩溃。漠视风险的投资者最终会在泪水涟涟中终结，而那些在高潮时斟满一杯又一杯的投资者最终留下的只是宿醉的痛苦，数以千万计的房屋被终止赎回，房主的“美国梦”成为春秋大梦。

　　由于人性的弱点使然，房地产泡沫鼓噪起的动物精神和普遍的自利情结让全社会癫狂，价格的一路上涨让人们忘记了风险。上世纪80—90年代，日本、韩国都有过相似的经历，“繁荣似乎没有天际线”，“房价永远都会上涨”、“土地是日本最稀缺的资源，房地产是所有投资中最好的投资”。当时一些主流媒体普遍都为房地产永远的日不落唱颂歌，谁也不能说跌。结果呢，1991—2006年，日本6大中心城市的土地实际价格下跌了70%，一家家巨型金融机构迎来噩梦般的“审判日”，“银行问题成为全国性问题”，群体性癫狂癔症下的房地产投资最终变得臭名昭著。伴随着泡沫破灭，它成了跳楼、破产和负资产的代名词，泡沫破灭让日本损失了与三年国内生产总值相当的国民财富，成为一代人心中永远的痛。事后日本人检讨说，全民的动物精神和认知俘虏让市场极度亢奋，整个系统变得脆弱，当达摩克利斯之剑落下后，崩溃和坍塌就不可避免，但是泡沫一天不破，谁都不会服输。

　　当时的韩国也一样，它比日本涨得还夸张，房价上涨位列世界第一。韩国国土面积不大，加拿大的面积是它的100倍，当时韩国地价涨得夸张到什么程度呢？卖掉韩国的土地，可以买6个加拿大，可以买9个法国（法国国土面积是它的5倍），可以买半个美国。“在这个疯狂的泡沫制造机中，食物链上层由几个组成部分，他们分别是建筑业财阀、金融机构和房地产官阀政治集团组成的政经联盟，他们处在食物链顶端。保守的新闻媒体加入形成了‘政经舆联盟’——因为房地产的广告费占到了传媒广告收入的1/4左右，官方御用学者也加入进来，各类圈子交织在一起构筑起房地产“五虎”，垫底的是中低收入的无房阶级，自上而下形成一个金字塔社会，不仅将贫困阶层排斥在外，还更加损害了该群体的利益，在价格上涨的过程中将这一群体迁移到城市外围，这最终成为全社会愤怒的中心。”（见韩国学者孙洛龟《房地产阶级社会》）经过几十年的发展，房地产最终形成了连韩国政府也难以驯服的“狮子王”，它称霸“整个森林”，房地产金融成为一头怪兽——一个足以从内部毁灭经济的部门。房地产市场不透明的严重后果是助长了住宅投机势力和食利阶层，普通百姓和中低收入难以买房。80年代经济出现系统性问题后，韩国社会的房地产问题极度恶化，内阁走马灯地换，“房地产不败神话”最终破灭，几乎要演变成韩国的“亡国病”，几代政治家为之付出沉痛的代价。

　　房地产业是每个环节都离不开杠杆的巨量债务箱体，这个复杂的杠杆交易型系统一旦出问题，其严重性不是用程度来衡量，而是用级别来衡量。最近曝出几家龙头开发企业都是数千亿计天量债务，过量债务堆积的房地产和金融体系是紧密关联的复杂有机体，这种唇齿相依的咬合对危机触发、发展和深化会起到关键而致命的作用。发达经济体中日本韩国美国及欧洲国家都有过惨痛的教训，其内在机理并不复杂，银行需要房产抵押物做“锚”，释放出的天量货币需要“超级蓄水池”，以房地产作为基础资产，以价格上升作为确定性预期，以成本不断下降的低息资金和理财产品作为货币燃料，以价格重估作为抵押型金融体系的润滑剂，以居民杠杆率的上升作为对价，进入“上涨、上涨、只要上涨大家都是赢家”的冲刺。任何一次资产泡沫都是建立在超级杠杆基础之上的，过度投机和盲目融资使金融体系会越来越脆弱，杠杆率的上升短时间反馈为资产价格的剧烈上涨，而资产价格的上涨进而又刺激了杠杆率的进一步上升。当泡沫超越某个极值的时候，结果可能是“哐当”一声巨响，只是这种改变命运的时点和方向往往是在人们无法预知的情况下实现的。信贷洪峰下的资产荒所引发的恐慌在蔓延，极易出现流动性陷阱，而超出安全边际的信贷洪峰和杠杆率使系统脆弱性增大，信贷包治百病的时代已经过去，我们当下需要的还是要切实地改变经济增长的路径依赖，摆脱靠货币放水和地产刺激的老路，如果一条路走到黑，至暗时刻可能并不会太远。

　　风险关口要有忧患意识，要有未雨绸缪的沙盘推演。美国前财长保尔森在他的回忆录《峭壁边缘》中写道，在美国经济十分高涨的2006年底，小布什总统召集他的经济顾问团队在戴维营讨论经济形势，主题是房地产的危机防范，“我相信我们即将面临一场风暴”。当时的纽约联邦储备银行行长盖特纳也认为，“我们无法预测下一次危机何时到来，但我们必须做好准备”。和10年前的美国房地产市场一样，我们的房地产市场是一个以数百万亿计的巨量市场，深圳、上海、北京，一个小区房产市场可能就相当于欧洲一个小国家的经济规模。史蒂芬．罗奇那句话给我们敲响了警钟：“房地产迷幻了一代美国人，诱惑了许多国家，其中也包括中国。美国的问题可能会发生在中国身上，没有谁能肯定地说中国是个特殊的例外。” 这个杠杆丛生规模以数百万亿计的市场中，到处是信息不对称的灌木丛林，我们要如履薄冰非常审慎处理一系列非常棘手的难题。如果要大动手术，主刀的外科医生要有疱丁解牛的精湛功夫；如果面对一群老虎和狮子王，那需要技艺高超能深入虎穴的驯兽员；如果要拆弹排雷，那需要优秀的工兵团长上阵，因为弄不好就触发子母雷和连环雷，极易引发重大系统性风险。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)