董登新：3因素致中美两国公募基金差异显著 提两建议

　　原标题：中美公募基金差距何在

　　养老与金融 董登新  

　　作者为武汉科技大学金融证券研究所所长、教授

　　我们知道，公募基金是法定的“投资专家”，也是典型的组合投资者、长期投资者及价值投资者。公募基金与资本市场是相生相克的关系，二者相互促进、相互制约。公募基金是股市最重要的“长钱”之一，也是资本市场最重要的长期机构投资者。公募基金的发展实力和水平，在一定程度上也直接影响着资本市场生态与家庭理财方式。

　　公募基金规模大小，在一定程度上反映了公募基金对资本市场的渗透力和影响力。

　　我国公募基金起步较晚。1997年11月，国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》；1998年3月，两只封闭式基金——基金金泰、基金开元设立，标志着我国现代公募基金正式起航。20年来，我国公募基金从无到有，从小到大，尤其是近十年来快速发展，但我国公募基金规模仍然太过狭小，这与我国作为世界第二大经济体和第二大股市的地位是不相匹配的。

　　根据ICI统计，截至2018年底，中国公募基金净值总规模（不含FOF）仅为1.77万亿美元，排列世界第8位，排在中国前列的7个国家分别美国（21.08万亿美元）、卢森堡（4.65万亿美元）、爱尔兰（2.77万亿美元）、德国（2.20万亿美元）、法国（2.07万亿美元）、澳大利亚（1.94万亿美元）、日本（1.80万亿美元）；排在中国之后的英国为1.68万亿美元，与中国基本持平。

　　其中，美国公募基金净值占据了世界总规模的45.14%，而中国仅占3.79%的市场份额，二者相差十分悬殊，美国公募基金净值相当于中国的12倍！2018年美国GDP为20.49万亿美元，年底股票总市值为30.44万亿美元，美国公募基金净值与这两个指标的比值分别为103.3%和58.15%。相比之下，我国公募基金规模要小得多。截至2018年底，我国公募基金净值为13.03万亿元，当年我国GDP首次突破90万亿元，我国公募基金净值占GDP比重仅为15%左右，约为年末股票总市值（43.36万亿元）的30%。

　　由于美国公募基金的主体是共同基金（mutual funds），共同基金总净值占公募基金的比重约为85%。再加上美国共同基金的统计数据十分翔实，因此，本文特别选取美国共同基金与我国公募基金进行比较，这样更有可比性和说服力。

　　（一）基金规模比较

　　基金规模至少包括三个指标：基金净值总规模、平均单只基金规模、基金公司托管资产总规模。基金规模大小，在一定程度上反映了基金市场的地位、体量与影响力。

　　截至2018年底，美国共同基金合计为8059只，净资产总值为17.7万亿美元，平均每只基金净值规模约为22亿美元。截至2018年底，中国公募基金为5626只，净资产总值为13.03万亿元，平均每只基金净值规模约为23亿元。如果按当前汇率折算，美国单只公募基金平均规模是中国的7倍左右。单只基金规模大小，将直接影响其经营管理成本与规模效应。

　　再从公募基金公司托管资产规模来看，我国基金公司规模整体偏小。截至2019年6月底，易方达总资产管理规模接近1.3万亿元，其中非货币非短期理财公募基金规模排名行业第一；博时管理资产总规模为9345亿元人民币；华夏基金本部管理资产规模为9181亿元，其中公募基金管理规模4875亿元。此外，天弘基金是国内最大规模的货币市场基金，截至2019年6月底，天弘基金仅公募基金管理规模就达1.2万亿元。目前我国资产管理规模超过1万亿元的基金公司仅有2家，即易方达和天弘基金。

　　根据美国基金业最新排名，截至2019年第一季度末，管理资产超过1万亿美元的美国基金公司共有18家，其中，托管资产规模最大的两家基金公司分别是：贝莱德（Black Rock Funds）6.84万亿美元，先锋基金公司（Vanguard）5.2万亿美元。

　　（二）长期基金与短期基金比较

　　一般地，我们将货币市场基金称为“短期基金”，而将其他公募基金称为“长期基金”。其中，短期基金主要满足人们日常流动性管理需要，以及企业资金头寸管理需要，其投资对象主要是货币市场工具，它无法进入资本市场；长期基金则以股票和债券投资为主，它直接为资本市场提供长期资金来源。

　　从公募基金的期限结构来看，2018年底，美国短期基金（即货币市场基金）所占比重仅为17.15%，而长期基金占比则高达82.85%；与此相反，我国货币市场基金占比却高达58.44%，而长期基金占比仅为41.56%。这表明我国大量公募基金都扎堆在低风险、高流动性的货币市场基金上，它无法为资本市场提供长期资金来源支持，而美国公募基金则以长期基金为主，它为资本市场提供了庞大的长期资金支持。这是中美两国公募基金市场的最大区别之一。

　　（三）股票基金的规模与地位比较

　　我们知道，在公募基金的类型划分中，与混合基金、债券基金、货币市场基金相比，股票基金风险最高，而且管理难度最大，但其预期收益也是最高的，这也是最能吸引投资者的地方。因此，股票基金成为公募基金的实力象征，也是公募基金的龙头和标杆。一般地，一国股票基金的地位，决定了该国公募基金的发展水平与实力。

　　截至2018年底，美国股票基金总净值为9.22万亿美元，在共同基金中所占比重最高，为52.1%；相反，我国股票基金总净值仅为0.82万亿元，占公募基金的比重最低，仅为6.33%。很显然，我国股票基金正在不断萎缩，扩容十分艰难，正是因为股票基金的狭小与缺位，它更无法为资本市场提供有效的长期资金支持，更无法成为家庭理财投资的重要选项。事实上，我国股票基金应该而且必须成为A股市场未来“去散户化”的中坚力量。

　　（四）基金国际化程度比较

　　众所周知，公募基金最重要的特征之一，就是组合投资、分散风险。它不能只在一个市场进行组合投资，它更需要跨地区、跨市场进行组合投资，这样，才能有效地平滑单个投资品种、单一投资市场的异动风险。在美国公共同基金净资产中，有2.43万亿美元投资在境外市场，占共同基金净资产总额的13.7%，这一比例已是相当高的。而在我国公募基金净资产中，仅有0.07万亿元投资在境外市场，占公募基金净资产总额的0.54%，几乎可以忽略不计。当然，公募基金“走出去”，不仅取决于投资者自身的需求，也取决于基金公司的专业人才和经营管理水平。

　　（五）基金投资者结构比较

　　2004年我国官方开始发布公募基金投资者结构数据。2007年底，我国个人投资者持有公募基金净值比例为86.53%，创历史最高记录；随后这一比重开始逐年持续下滑，2015年底机构投资者持有公募基金净值首次超过个人投资者；2016年底我国机构投资者持有公募基金净值高达58.41%，而个人投资者持有公募基金净值的比重则降至41.59%。

　　与此相反，2017年底，美国个人投资者持有共同基金净值的比重高达87.24%，而机构投资者持有比重仅为12.76%。其中，在股票基金、混合基金中，个人持有净值比重分别高达92.07%和95.97%，但在货币基金市场中，美国个人持有净值比重要明显低一些，仅为61.66%。因为机构投资者大量持有货币市场基金，主要是为了满足日常资金头寸管理的需要。

　　事实上，公募基金是典型的集合投资者，从这一意义讲，美国的共同基金市场是标准的“散户市”，这与美国股市的“机构市”格局正好是相反的。正因如此，公募基金成为了美国个人及家庭理财投资的最重要选项之一，这也是大多数美国人并不直接炒股的重要原因，因为散户可以通过购买股票基金来间接参与股市投资。

　　总而言之，美国公募基金不仅规模庞大，而且能为美国资本市场提供源源不断的长期资金来源，相反，中国公募基金规模狭小（与GDP比较），而且主要以短期基金（货币市场基金）为主，无法为资本市场提供足量的长期资金。很显然，中美公募基金存在较大差距，原因何在？笔者认为，背后的原因主要有三个：

　　第一，美国3亿人口拥有近30万亿美元的私人养老金储备（不含社保），其中，有近10万亿美元投资在公募基金上；而中国14亿人仅拥有1.5万亿元私人养老金储备。由此可见，长期积累的私人养老金成为了美国公募基金的最大贡献者和支持者，这也是美国公募基金以长期基金为主的重要原因。

　　第二，2018年底共有5720万个美国家庭、1.02亿美国人持有公募基金，44.8%的美国家庭持有基金，平均每户持有基金资产15万美元，平均每个家庭持有4只基金。正因如此，大多数美国人不炒股，他们将私人养老金与公募基金作为家庭理财投资的最重要选项之一。与此相反，中国股市是一个“散户市”，股市交易的90%左右都是由个人投资者来完成的，因此，中国股民更愿意亲自进入股市搏杀，而不是购买股票基金。

　　第三，美国公募基金已经形成了良性循环的生态体系：庞大的私人养老金支撑公募基金扩容；公募基金与私人养老金作为长期机构投资者，又共同支撑着美国资本市场做大做强；反过来，强大的美国资本市场能够保证并满足私人养老金与公募基金的保值增值诉求。相比之下，我国私人养老金与公募基金规模仍较狭小，尚不能为资本市场提供强大的长期资金支持，这也是A股“散户市”形成的重要原因之一。

　　在人口老龄化背景下，无论是从资本市场角度考虑，抑或是从家庭理财角度考虑，我们都必须加大对14亿人口的养老储蓄及家庭理财的教育与引导，采用税收优惠等政策手段鼓励国民养老储蓄与养老投资，并逐渐改变国民以“短炒、赚快钱”为特色的家庭理财观；另一方面，以公募基金为代表的各类金融机构，应该加大产品与业务创新，研发出更多样、更丰富的个人养老金产品及中长期理财产品（资管产品），并以此吸引或引导更多的个人投资者参与长期投资，享受长期投资收益，进而为资本市场提供稳定而庞大的长期资金来源。■

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责任编辑：常福强