高质量发展时期特钢类上市公司的投资逻辑——特钢行业策略报告及中期业绩点评

来源：华宝财富魔方

分析师 /王合绪（执业证书编号：S0890510120008)

研究助理/ 张锦

特钢是钢铁材料的一个细分行业；相对普钢而言，特钢一般是指具有特殊化学成分、特殊组织性能、满足特殊需要的钢种，个别产品甚至被誉为“工业皇冠上的明珠材料”。正是这类特殊性，导致特钢并不像螺纹钢、线材、热轧板卷、中厚板等一样具有大宗属性。因此分析研究特钢企业，不能采取类似普钢的套路；本报告想从以下两方面解析投资特钢类上市公司的逻辑。

1、在经济进入高质量发展、投资增速下滑、制造业转型升级的大背景下，特钢的未来需求空间在哪？

2、受产品特性的影响，钢铁企业的长期盈利能力往往受制于不同的因素，以螺纹建材为主的企业体现在成本、运营效率，以汽车高端板材为主的企业体现在产销研服务体系、成本；而特钢类企业由于面对下游客户多、产品规格广泛、单一品种需求量少，影响它长期盈利能力的因素又不同于之前两类。在未来的需求空间下，它主要体现在哪些方面？

1. 进入高质量发展期，我国特钢竞争力逐步提升、但高端特钢仍依赖进口

特钢是钢铁材料的主要组成部分，相对普钢而言，特钢一般具有特殊化学成分、特殊组织性能、满足特殊需要的钢种；广泛应用于汽车零部件、航天航空、军工、电力、机械制造、石化等等国民经济部门，是重大装备制造、重大工程建设、战略性新兴产业及国防先进武器所需的核心、关键材料。

随着我国经济进入高质量发展期，经济增速调档、动力转换、结构优化，固定资产投资和重化工业增速均出现下滑，包括特钢在内的钢材消费也出现不同程度的增速下滑。

供给结构上，近十四年我国特钢与粗钢增速保持一致，占比相对偏低；截止2018年末国内特钢粗钢产量1.33亿吨，2019年上半年6993.4万吨，占全部粗钢的比重分别是14.3%和14.2%。从年均同比增速上，特钢波动稍大于全部粗钢，但从04年到18年复合增速来看，两者分别是8.76%和8.85%，两者增速基本一致。但相比日本2018年特钢比24.5%，我国的特钢占全部粗钢的比重相对偏低。

产品结构上，高端和优质成品材的占比逐步上升。截止2018年末特钢成品材产量1.22亿吨，2019年H1产量6274万吨，同比增速7%和4.5%；从特钢成品材的品质来看，除不锈钢外，以非合金钢和低合金钢为代表的特殊钢为低端特钢，以合金结构钢和轴承钢、弹簧钢为代表的合金钢为中端特钢；而以合金工模钢、高速钢、高温合金钢、精密合金钢、耐蚀钢等高合金钢为高端特钢。从2004年到2018年，合金钢占比逐步从23.2%上升到26.9%，非合金钢由24.8%上升到31.4%，低合金钢由49.3%下降到36.9%。而非合金钢中，普通品种占比下降12.3%，优质品种占比上升4.6%，特殊品种占比上升7.7%。整个特钢产品结构中，高端和优质成品材的占比逐步上升。

我国特钢出口竞争力逐步提升、但高端特钢仍依赖进口。从2008年到2018年，特钢成品材出口由1323万吨增加到2620万吨，除去2014-2016三年的大幅上升和之后的回落外，特钢成品材出口整体呈现上升趋势。从出口占产量的比重来看，2018年特钢成品材中21.5%的用于出口，而同期全部钢材只有6.3%出口，这也说明我国特钢在海外市场份额提升，出口竞争力逐步增强；同时2015-2016年特钢出口短暂性大幅攀升，也说明了特钢具备较大出口潜力。但另一方面，从相对价格来看，国内仍然有部分高端品质特钢依赖进口；2008年以来，我国进口的特钢占每年成品材表观消费量的比重是3-4%；进口产品与出口产品保持着较高的价格差，基本在1000-1200美元/顿左右，最新2019年H1是1025美元，相比18年全年出现一定上升；大价差的背后反映了国内高端特钢仍然依赖进口。

2. 中长期特钢迎来进口替代、制造业升级的需求拉动

2.1. 后工业时代日本特钢比的持续提升，其背后是日本制造实力的提升和制造企业全球布局的拓展

日本经济进入结构调整、后工业化时代，粗钢产量达到顶峰，特钢产量则持续攀升。日本经济从上世纪70年初开始进入调整期，其经济增速由60年代末的12%下降到70年带的4%左右；在1970年左右日本第三产业首次超过第二产业，进入后工业化时代。与此同时，日本国内粗钢产量在1973达到顶峰，之后产量开始下滑；从特钢产量趋势来看，其并未受经济结构调整的影响，延续绝对和相对增长的趋势。2018年日本特钢粗钢产量2560万吨，占全部粗钢产量的比重24.53%。

在特钢行业的高速发展过程中，形成了专业化与综合化钢企共处的供给体系，且专业化特钢公司优势在高端品种。在日本特钢高速成长过程中形成了大同特钢、爱知特钢、山阳特钢、三菱制钢、日立金属、高周波钢铁等专业化公司。其中专业化公司在合金结构钢、轴承钢、工具钢、易切削钢等高端品种领域具备较大的优势。大同特钢主要产品是模具钢，是全球三大模具钢制造商之一，主要客户为日本汽车制造商；山阳特钢主打产品是轴承钢，其轴承钢产量多年位居日本第一，产品主要应用于汽车制造专业、工业机械制造专业、铁路及风力发电行业；爱知特钢是丰田下属的特钢企业，主要生产汽车用锻造制品，特钢锻造品生产规模位居世界第三。

日本特钢持续增长，需求既有来自国内下游产业发展直接拉动。从日本特钢产业链上下游的对比数据来看，特钢表观消费增速与下游的汽车、造船、工程机械产量基本吻合，处在不同行业增速之间；一方面反映了日本特钢很好地支撑了国内下游制造业的发展，同时下游高速成长也拉动了特钢同步成长。

伴随着日本下游制造业走向海外、全球化布局，也拉动特钢出高速增长。以日本汽车行业为例，其国内汽车产量在1990年达到顶峰1348.6万辆，同期日本特钢产量也达到阶段性顶峰1680万吨；在这之后，日本国内汽车产量出现萎缩，日本特钢也出现停滞增长；但从1998年开始，日本车企在海外的产量也开始迎来大幅增长，日本特钢产量再次迎来增长。近十年日本特钢成品材出口占比与日系汽车海外生产占比基本保持一致。可以说，日本特钢的持续增长，其背后就是日本制造实力的提升和日本制造企业全球布局的拓展。

2.2.随着我国制造业实力的提升和部分行业在全球的崛起，国内特钢的需求将进一步释放

国内部分制造业实力的提升，降低了零部件进口所带来的特钢间接进口。特钢下游主要包括汽车、工业制造、金属产品、发电设备、石油化工、铁路、造船等领域；对比国内特钢上下游数据，2017年之前我国特钢成品材表观消费增速大部分时间段都低于下游很多行业同比增速。而这背后反应了国内下游行业的核心零部件制造上的能力短板，一方面下游制造业需要从国外进口特钢，另一方面下游核心零部件需要直接需从国外进口。同期发电机组及旋转式交流机、航空器零件、汽车和汽车底盘、活塞式内燃机零件、飞机涡轮发动机的进口数据呈现高速增长，也印证我国下游产业零部件制造商能力短板。下游行业在部分重要零件对进口的依赖度高，导致间接进口了特钢钢材。2017年和2018受益于工程机械、发电机制造、汽车和汽车底盘等部分零部件制造业实力的提升，我国在该领域的进口直接减少或放缓、同时出口大幅增加，这也直接拉动特钢表观消费的高增长。

同时国内工程机械、高铁装备在全球的崛起，证明我国制造业未来全球化拓展也大有可为。从国内工程机械发展来看，2017年、2018年以三一、徐工为的我国企业崛起，一方面迅速占领了国内市场，市场份额由16年的25%上升到18年55%；另一方面加大了出口，直接挑战卡特彼勒、小松等跨国企业，2018年全年出口19100辆，相比2016年增长了160%，2019年H1累计出口14491辆，再历史新高。2017年和2018年国内挖掘机等工程机械企业的崛起，直接和间接拉动了特钢消费。同样的情况也出现在我国中车等铁路装备企业的海外出口，从2014年起中车产品逐步占领美国等发达经济体，同时中车产品对对进口的替代也加大。国内工程机械、高铁等企业的崛起对特钢需求的拉动，证明了我国制造的其他行业也大有可为。

3.特钢公司具有高资本投入、创新驱动的属性，能够很好地在产业链上转移成本

我们对国内A股特钢上市公司进行研究，剔除不拥有炼钢环节的公司，一共五家，包含大冶特钢、沙钢股份、抚顺特钢、西宁特钢、永兴材料。特钢类公司具有产品种类多、客户群宽泛、工艺技术路线复杂的特点。

在投入产出上，特钢类公司单位固定资产的实物产出量低于普钢类公司。由于特钢企业产品种类多、客户群宽泛、工艺技术路线复杂，因此在实物的投入产出上低于普钢类企业。从单位固定资产产钢量来看，2018年大冶特钢5.39万吨、沙钢股份10万吨、ST抚钢1.95、西宁特钢1.95、永兴材料2.83万吨、兴澄特钢3.21万吨；相比较而言，普钢类上市公司的亿元固定资产的产钢量整体高于特钢公司水平，2018年鞍钢股份4.81万吨、华菱钢铁4.78万吨、山东钢铁3.7万吨、三钢闽光9.9万吨、南钢股份4.62万吨、方大特钢18.5万吨。

在研发投入上，特钢类公司研发支出占比整体高于同类普钢公司，对创新驱动的路径依赖更强。从2016-2018年特钢类上市公司平均研发支出占比看，大冶特钢3.9%，沙钢股份3.2%，ST抚顺4.1%,西宁特钢1%，永兴材料3.3%。从整体数据来看，同期的特钢类上市公司研发相对投入高于普钢类上市公司，对创新驱动的路径依赖更强。

高资本投入和创新驱动的发展模式下，特钢类上市公司都能很好地在产业链上转移成本。我们研究各家公司的产品单价、原燃料成本，分析其经营策略。其中大冶特钢中单价、中成本，原燃料占单价成本低、且稳定；沙钢股份低单价、低成本，原燃料成本占单价成本低、且变化大；ST抚钢高附加值、中成本，原燃料成本占比低、且稳定；西宁特钢中附加值、中成本，原燃料成本占比高、且波动；永兴材料高附加值、高成本，原燃料成本占比高、且稳定；整体说明特钢类上市公司能够很好地在产业链上转移成本。企业的原燃料成本占产品单价低、且稳定，意味着企业产品附加价值更高，更容易保持较稳定的边际贡献（单价-原燃料成本）。

4.原燃料成本占产品单价比重低、且稳定的上市公司能够很好地应对上游价格上涨对毛利的冲击

4.1.下游制造业固定资产投资、汽车、挖掘机、发电设备、造船需求较弱

短期特钢面临下游制造业固定资产投资低位、汽车产量持续负增长、挖掘机增速回落、发电设备、造船完工量的持续下滑的影响；截止2019年上半年国内制造业固定资产投资累计同比增速3%，从趋势来看已处在历史地位，同时受国内制造业盈利下滑、贸易战对出口的影响，短期内制造业投资仍将维持在低速；上半年汽车产量1214万辆，同比增速-12.8%，持续9个月负增长；上半年国内挖掘机产量15.99万台，同比增速19.1%，从年初开始增速持续回落；上半年发电设备产量4732.3万千瓦时，累计同比-20.6%，电力及相关行业固定资产投资累计同比-0.5%。上半年民用钢制船舶产量1625.9万载重吨，同比12.2%，但手持船舶订单量8190万载重吨，处在历史低位，未来造船业增速下滑将不可避免。

同时军工业务的增长、铁路投资加大将对特钢需求有一定支撑。2019年前二季度国内国防军工业务同比营业收入增长11.1%，处在历史高位，国防军工受海外地区冲突、以及我国国防支出增长的影响，营收将继续保持稳步增长。上半年铁路机车产量582辆，累计同比8.2%，铁路固定资产投资累计同比12.7%；短期来看，受基建加速、铁路投资仍将维持在高位，这对特钢需求有一定的支撑。

4.2. 铁矿、废钢、镍等原燃料价格的上涨，对特钢企业盈利会有一定影响

短期铁矿和废钢价格高位，镍价快速上涨，对特钢企业的盈利会有一定影响。2019年铁矿受巴西溃坝供应缩减的影响，进口铁矿价格大幅上涨，累计同比31.3%，尽管铁矿供给逐步恢复，但短期内很难回到去年同期水平。焦炭价格相对比较稳定，天津港准一焦炭平仓价2105元/吨，累计同比0.8%；受山东、山西去产能政策的推进，焦炭价格出现大幅下跌的可能性不大。上半年中钢协废钢价格平均2611元/吨，同比上涨13%，下半年环保对烧结的限产，对废钢需求仍将旺盛，这也导致废钢价格高位回落的概率不大。同时受印尼镍矿出口限制的影响，8月份镍价出现大幅上涨，环比14.8%。从历史趋势来看，铁矿石、废钢、镍价将创近5年新高，对特钢的盈利会有一定侵蚀。

上半年锰矿、铬矿PPI指数101.17%，主要受2018低基数的影响，整体价格较平稳。超高功率石墨电极平均价格价格69377元/吨，大幅下跌，同比-56.3%。

4.3.原燃料成本占产品单价比重低、且稳定的公司，上游价格上涨对毛利率冲击影响较小

从历史数据来看，原燃料成本占产品单价比重低、且稳定的公司，这类公司产品的附加价值高，原燃料成本上涨对其毛利冲击影响小。从原燃料成本整体占收入的比重与毛利率的走势趋势来看，原燃料成本占比低、且稳定的大冶特钢和ST抚钢的原燃料成本占比较低，且毛利率对原燃料成本敏感度稍低。以大冶特钢为例，近5年原燃料成本占比处在65%-72%，从2016年到2018年，原燃料成本从65%上升到69%，其毛利率仍维持在12.6%。原燃料成本占比波动的公司，如沙钢股份和西宁特钢的原燃料成本占比大、且毛利率对原燃料成本敏感度高，以沙钢股份为例，近5年原燃料成本基本处在68%-84%，从2015年到2018年，原燃料成本占比从82.4%下降到69%，毛利率则从4.3%上升到22.4%。

基于未来中长期的进口替代和支撑制造业升级是拉动特钢需求的主要动力，综合考虑短期下游需求整体较弱，汽车、造船、工程机械、发电设备等需求回弱，军工业务的增长、铁路投资加大将对特钢需求有一定支撑，同时部分原燃料价格上涨。我们认为原燃料成本占产品单价低、且稳定，提高附加价值产品的企业，上游价格上涨对其冲击影响较小；这类公司既复合特钢未来需求方向，也能够创造更好的业绩；这是特钢类上市公司的投资逻辑。

5. 2019年H1上市公司业绩点评

规模上，完成整体上市的中信特钢将是全球规模最大专营特钢业务的上市公司，2018合并营业收入721.9亿元；2019年上半年大冶特钢单体营业收入63.9亿元、沙钢股份62.35亿元、ST抚钢30.82亿元、西宁特钢43.87亿元、永兴材料24.81亿元。2019年上半年中信特钢销量将达701.8万吨，大冶特钢120.6万吨，沙钢股份145.2万吨，ST抚钢26.01万吨，西宁特钢86.6万吨，永兴材料14.58万吨。中信特钢整体上市后，在高标准轴承钢产销量上将世界第一，国内市场占有率超过80%；汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有率65%以上；高端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过90%；矿用链条钢国内市场占有率超过80%；高端连铸大圆坯国内市场占有率超过70%。

研发投入上，大冶特钢最高。2019年H1五家公司的研发结算支出环比都出现下降，大冶特钢2.40亿元，沙钢股份0.9亿元，ST抚钢0.10亿元，西宁特钢0.007亿元，永兴材料0.76亿元。在营运能力上，折算成全年总资产周转率，除大冶特钢、沙钢股份资产周转率出现小幅下降外，ST抚钢、西宁特钢、永兴材料环比上升。大冶特钢1.65，沙钢股份1.09，ST抚钢0.76，西宁特钢0.38，永兴材料1.16。

资产负债率上，西宁特钢最高，永兴材料最低；ST抚钢受2018年重整的影响，出现大幅下降。其中大冶特钢44.09%，沙钢股份37.06%，ST抚钢48.42%，西宁特钢92.4%，永兴材料21.23%。有息负债上，西宁特钢最高141亿元，ST抚钢24.2亿元，大冶特钢5亿元，永兴材料2.25亿元，沙钢股份0.5亿元。

盈利能力上，沙钢股份毛利率和净利率最高，但环比下降幅度最大。2019年H1销售毛利率除西宁特钢大幅上升外，其他4家公司均出现下降。其中沙钢最高12.7%，ST抚钢最低10.94%。受不同因素影响，5家公司净利润率涨跌不一；其中大冶特钢环比上升，沙钢股份受毛利率大幅下降的影响拉低净利率，ST抚钢受财务费用降低的影响、净利率回升，西宁特钢净利润率大幅回升，永兴材料环比回升。

2019年H1净资产回报率永兴材料最高，沙钢股份大幅回落。其中ST抚钢和西宁特钢受整体主营业务扭亏为盈的影响、回升。

6. 上市公司表现

截止8月底，申万特钢月涨跌幅-1.64%；申万钢铁涨跌幅-5.72%。沙钢股份的动态市盈率、市净率最高；8月大冶特钢涨幅领先10.6%，沙钢股份9.05%。全年大冶特钢涨幅最高，永兴材料次之。

7. 风险分析

下游行业的汽车、挖掘机、造船等行业对特钢需求进一步下降或放缓；国际贸易保护愈演愈烈，贸易摩擦升级，多国减少进口贸易量，导致特钢出口难度进一步加大。

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