RCREIT观察丨年报发布季，上市房企融资哪家强？

来源：REITs行业研究

作者丨刘郁 姜丹

博士

国盛证券研究所 固定收益首席分析师

摘要

谁的融资成本低？

我们根据融资成本高低划分为四梯队，第一梯队包括中海、华润置地、金茂、华侨城、龙湖、金地、招商蛇口、保利和万科，融资成本在5%左右及以内；第二梯队包括远洋、绿城、绿地、等15家房企，融资成本在5%-6%左右；第三梯队包括合景泰富、信达等11家房企，融资成本在6%-7%左右；第四梯队为蓝光、阳光城、恒大、泰禾和花样年，融资成本高于7%。

谁在降杠杆？

第一梯队房企的净负债率维持较低水平，变动幅度较小。第二梯队房企中，碧桂园、世茂、合生创展和龙光18年净负债率均低于70%。而泰禾、华发、首创置业、阳光城、新湖、华夏幸福、富力、绿地、融创和恒大2018年净负债率均超过150%。高杠杆的房企中，信达、泰禾、阳光城、融创、融信和北辰2018年降杠杆卓有成效，而华夏幸福、首创置业和新湖18年明显加杠杆。

谁的短期偿债能力较强？

龙湖、中海、华润置地、金地、保利、旭辉、远洋和绿城短期债务占比均低于20%，合景泰富、龙光和新城短期债务占比低于30%，货币资金/短期债务均超过200%。从边际变化看，华润置地、金地、旭辉、绿城、金茂、龙光、新城、中骏和禹洲18年短期债务占比均明显下降，短期偿债能力提高。

恒大、信达、泰禾、华发、阳光城、奥园、融创和融信债务明显短期化，18年短期债务占比在39%-47%左右，其中，泰禾、华发、恒大和阳光城短期偿债能力偏弱，18年货币资金/短期债务均低于80%。

谁更依赖债券融资？

合景泰富、龙光、远洋、花样年和新城最依赖债券融资，债券融资占比超过50%。禹洲、世茂、华夏幸福和中海债券融资占比均超过40%。债券占比较高的优质房企能够受益于债券融资环境改善，而对于弱资质主体，债券兑付压力成为较大风险点。

综合来看，房企“优等生”融资方面各要素均表现良好，融资成本低、净负债率较低且短期偿债能力较强。此类房企包括中海、华润置地、金茂、华侨城、龙湖、招商蛇口、金地、保利、万科。房企“次优等生”融资成本可控，在某个方面表现弱于“优等生”。此类房企包括远洋、绿城、旭辉、世茂、滨江、绿地、龙光、碧桂园、富力。最后，我们在融资状况良好的房企中，筛选出23只收益率较高的债券，供投资者们参考。

风险提示：数据口径不一致，房地产政策超预期。

01

　　谁的融资成本低？

融资成本数据均来自上市公司年报，其中，金茂、华侨城、龙湖、万科、首创置业采用资本化率口径数据，奥园采用银行及其他借款的加权平均实际利率，花样年采用流动资金表计算加权融资成本，其余房企的数据口径均为加权平均借贷成本。

我们根据融资成本高低划分为四梯队，第一梯队包括中海、华润置地、金茂、华侨城、龙湖、金地、招商蛇口、保利和万科，融资成本在5%左右及以内；

第二梯队包括远洋、绿城、绿地、富力、世茂、旭辉、滨江等15家房企，融资成本在5%-6%左右；

第三梯队包括合景泰富、信达、新湖、中骏、华夏幸福等11家房企，融资成本在6%-7%左右；

第四梯队为蓝光、阳光城、恒大、泰禾和花样年，融资成本高于7%。2018年，中海融资成本最低，仅为4.3%，而花样年融资成本最高，达8.92%。

龙头房企融资成本低，以央企和公众企业为主。房企的融资成本高低主要受到企业性质、规模和经营风格三方面因素的影响。

国企具有天然的融资优势，第一梯队的房企除了龙湖是民企，金地和万科是公众企业（二者有一定国资背景，深圳地铁是万科第一大股东，深圳福田投控是金地的第三大股东），其余6家均为央企，且融资成本最低的前四名都是央企。

而第三梯队和第四梯队的房企，除了信达地产，其余房企均为民企。从规模看，第一梯队房企2018年总资产均超过2700亿，其中，万科、保利、中海、华润置地和金茂是规模超过5000亿的超大型房企。第三梯队和第四梯队多数房企规模在1000-2500亿左右。

房企经营风格也会影响融资成本，比如龙湖虽然是民企，但其凭借稳健的发展战略、区域布局和财务杠杆，跻身第一梯队；而恒大、阳光城和泰禾，近年来扩张较为激进，使得融资成本偏高。

从18年融资成本变动看，多数房企融资成本上升，其中，新城、碧桂园、阳光城、奥园、信达、融创、花样年的融资成本提高超过0.5%；华夏幸福、泰禾和蓝光融资成本提高超过0.35%；富力、旭辉和世茂融资成本虽然也明显上升，不过18年融资成本仍保持在6%以下。融资成本下降的房企中，华侨城和龙湖融资成本分别降至4.75%和4.81%，新湖和中骏融资成本分别降至6.33%和6.4%。

02

　　谁在降杠杆？

净负债率是衡量房企杠杆水平的重要指标，净负债率=（有息债务-货币资金）/所有者权益，我们统计有息债务的口径包括了永续资本工具，货币资金包括受限的货币资金。净负债率越高，意味着房企加杠杆越激进、自有资金对债务的覆盖能力越弱、偿债对外部融资的依赖程度越高。

第一梯队房企的净负债率维持较低水平，变动幅度较小。第一梯队的9家房企，除了华侨城、保利和金茂的净负债率在80%-85%左右，其余房企净负债率均低于60%，其中，万科、中海和华润置地净负债率在30%-36%左右。

第二梯队房企中，碧桂园、世茂、合生创展和龙光18年净负债率均低于70%，且呈现稳中微降的趋势。远洋、旭辉、禹洲和绿城18年净负债率在72%-80%左右，较17年小幅上升。滨江18年净负债率大幅提高至98%。

泰禾、华发、首创置业、阳光城、新湖、华夏幸福、富力、绿地、融创和恒大2018年净负债率均超过150%，其中，泰禾净负债率高达385%，华发和首创置业超过200%，阳光城、新湖、华夏和富力净负债率在185%-195%区间。

高杠杆的房企中，信达、泰禾、阳光城、融创、融信和北辰2018年降杠杆卓有成效，净负债率下降超过50%。其中，信达净负债率由213%大幅降至79%，融信和北辰净负债率由超过150%降至105%左右。恒大、绿地和华发净负债率下降超过30%，不过三者当前的净负债率仍偏高。

高杠杆的房企中，华夏幸福、首创置业和新湖2018年明显加杠杆，净负债率分别上升112%、37%和35%。

03

　　谁的短期偿债能力较强？

债务期限结构是反映房企融资是否稳健的重要因素。一方面，如果短期债务占比较高，房企将面临较大的短期偿债压力，再融资风险较大；另一方面，如果短期债务占比持续提高，可能说明房企难以借到长债只能借短债，是融资状况恶化的信号之一。

龙湖、中海、华润置地、金地、保利、旭辉、远洋和绿城以长期债务为主，短期债务占比均低于20%，且短期偿债能力较强，货币资金/短期债务均超过200%。合景泰富、龙光和新城短期债务占比低于30%，货币资金/短期债务均超过200%。

从边际变化看，华润置地、金地、旭辉、绿城、金茂、龙光、新城、中骏和禹洲18年短期债务占比均明显下降，短期偿债能力提高。

恒大、信达、泰禾、华发、阳光城、奥园、融创和融信短期债务占比较高，18年这一比例在39%-47%左右，其中，泰禾、华发、恒大和阳光城短期偿债能力偏弱，18年货币资金/短期债务均低于80%。

04

　　谁更依赖债券融资？

房企融资来源主要包括银行和其他借款（金融机构借款）以及债券融资。二者各有优劣，借款的续贷便利性较强，但通常需要抵质押等措施，实际成本高于借款利率；而债券发行受市场环境的影响较大。

对于债券融资占比较高的房企，需要特别关注其集中兑付压力、债券发行是否顺畅以及发行成本变化。银行和其他借款中，需关注其他借款的融资成本高低。

合景泰富、龙光、远洋、花样年和新城最依赖债券融资 。其中，合景泰富、龙光和远洋债券融资占比超过60%，花样年、新城和金地债券融资占比超过50%。禹洲、世茂、华夏幸福和中海债券融资占比均超过40%。

结合债券发行成本看，中海地产、远洋和世茂境内债和美元债成本均较低，龙光和华夏幸福19年境内债和美元债息票均下降，新城19年境内债成本下降明显，合景泰富19年美元债成本下降，而花样年美元债成本偏高且上升。

总体而言，债券占比较高的优质房企，能够受益于债券融资环境改善，而对于弱资质主体，债券兑付压力成为较大风险点。

05

　　融资状况良好的房企，哪些还要较高收益？

我们从融资成本、杠杆水平、债务期限结构和融资渠道四个维度分析房企融资状况。其中，融资成本是分析的锚，进而考虑其他因素。

综合来看，房企“优等生”融资方面各要素均表现良好，融资成本低、净负债率较低且短期偿债能力较强。此类房企包括中海、华润置地、金茂、华侨城、龙湖、招商蛇口、金地、保利、万科。

房企“次优等生”融资成本可控，在某个方面表现弱于“优等生”。此类房企包括远洋、绿城、旭辉、世茂、滨江、绿地、龙光、碧桂园、富力。

其中，远洋和绿城整体表现良好；旭辉和世茂18年融资成本有所提高，净负债率均较低，旭辉短期债务占比很低；绿地和富力融资成本较低，但净负债率较高；龙光和碧桂园融资成本在6%左右，短期偿债能力良好。

我们在融资状况良好的房企中挑选较高收益债券，考虑以下因素：（1）公募非永续债；（2）债券到期或回售剩余期限在2年以内，（3）1年以内债券收益率在3.7%以上，1-2年期债券收益率在4.2%以上。最后，挑选了共23只债供投资者参考，发债主体包括绿地、富力、龙光、滨江、世茂和旭辉。

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