审慎看待专项债券创新：不宜扩大化 也不宜过度监管

　　作者|吉富星‘中国社会科学院大学经济学院’

　　来源|《中国金融》2019年第13期

　　2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。实际上，这是当前逆周期调节和积极财政背景下，在防风险基础上的一种财政金融的审慎创新和宏观调控举措，各方不应过度反应，也不宜将其复制到一般化项目中。

　　固定资产资本金制度的利弊

　　我国1996年在固定资产投资领域实行项目资本金制度，即在投资项目的总投资中，除项目法人的债务性融资外，还必须有一定比例的资本金。项目资本金是由投资者认缴的出资额，是非债务性资金，即项目法人不承担这部分资金的任何还本付息责任。投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，获得剩余索取权，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。目前，基础设施领域的资本金比例因行业有所差异，但大都要求达到项目投资额的20%或以上。

　　客观上讲，项目资本金制度有利有弊。投资者自身出资一定比例的资本金，有助于提高投资效率，还可以避免企业杠杆率过高，有利于防范金融风险。投资者投入一定比例的权益资金，这将有利于增强其责任心和风险意识，助推其审慎决策，在一定程度上可以约束其过度冒险行为。对于金融机构而言，这将形成一定的“安全垫”效应，有利于防范投资者的道德风险，降低信贷风险，有助于控制投资、经营风险向金融体系的传导。但是，资本金制度也可能带来微观或宏观效率损失。过高的资本金比例会导致投资者面临资金约束、错失投资机遇，同时，过高的权益性资金在一定条件下也会降低投资者权益回报或收益率水平。从宏观角度看，过高比例、过严资金属性要求，不利于缓解当前资本金出资压力，无法有效提高地方政府、企业的投资能力，不利于稳定经济增长。

　　资本金制度应在风险与效率之间求得最佳动态平衡。国家可以根据形势需要，动态调整项目资本金，从而进一步完善宏观调控、促进结构调整、防范金融风险。

　　近年资本金制度的乱象与治理

　　过高的杠杆比例、盲目低效的投资必然导致风险向财政金融领域传导。通常，项目在满足资本金最低比例要求基础上（一般在投资额的20%以上），投资者都倾向于出资偏低的资本金，以降低资金沉淀风险、提高权益收益率。由于企业内外部环境不断变化，市场不确定性因素较多，很多基础设施项目经营风险、偿债风险不容忽视。很多新建项目尚处于前期或建设期、没有运营和财务业绩，很难准确预测项目未来的收益或现金流，这就导致第一还款来源具有较大不确定性。当市场前景不乐观时，风险转嫁、传染效应就出现了。尤其是在PPP领域，过去大量的“明股实债+小股大债+工程利润回流”模式，导致项目实际杠杆率急剧飙升，有的项目股权与债权比重从1∶4上升为1比几百，甚至更高，这就导致政府预期的长期投资变成社会资本的短期工程导向行为，故而项目长期运营绩效也无从谈起，风险最终过度转嫁给金融机构、地方政府。

　　2017年以来，为防范金融财政风险，政府先后出台了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）、《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）等一系列文件，提出资本金“穿透原则”，严禁“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实情况。同时，资管新规对资产管理产品的投资方向、嵌套、结构化和期限错配都做了严格的限制，在一定程度上约束了常规资管产品对资本金的支持。目前，通过从严整治举债乱象，无序举债的势头初步得到遏制。

　　专项债作为重大项目资本金是审慎创新

　　专项债作为重大项目资本金的规定具有特殊性，并限定了严格适用条件。从预算跨期看，无论政府是用举债方式还是利用自身财力提供公共产品，在理论上都是“等价”的。专项债属于政府信用大类的金融产品，作为重大项目资本金有其特殊性，与一般企业投融资、市场化经营项目融资行为不同。此外，本次新规允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金应当同时具备三项条件：一是专项债券支持、符合党中央国务院重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目；二是涉及领域主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目；三是评估项目收益除偿还专项债券本息后，其他经营性专项收入具备向金融机构市场化融资条件的项目。总体看，新规从严设定项目范围，并要求保障偿还能力，同时还严禁利用该政策进行层层放大杠杆。

　　此次新规只是一种政策边际的微调或突破，是财政金融结合上的审慎创新。专项债与项目资产、收益相对应，强调收益与融资自求平衡，理论上不增加政府赤字。适用的铁路、高速公路、铁路、供水、供电项目属于国家重大基础设施、民生工程，通常具有较稳定的现金流和收益，并在操作过程中明确要求，不得超越项目收益实际水平进行过度融资。这一举措在为重点项目建设提供资金支持的同时，也为更好防范化解地方政府债务风险创造了条件，客观上对基础设施项目有正向拉动作用。但总体看，其影响面和力度有限。截至2019年6月中旬，专项债总发行额度接近1万亿元，约占本年额度的44%，其中，投向占比最高的两个领域是棚改项目和土地储备项目，合计约占70%。此次放开的几个领域发行的专项债占比并不高，预计年内额外拉动基础设施投资5000亿元左右，这个规模相对于有望达到20万亿元的基建投资规模而言并不大。故而，此次新规对基建规模的影响是有限的，绝非“大水漫灌”，整体风险也是可控的。政策的适度放宽和创新，可以更好地推动地方政府规范举债的“前门”开大开好，有利于增加有效投资，促进经济良性循环。

　　不可将债务资金充当资本金扩大化，也不宜过度监管

　　此次新规是国家实施逆周期宏观调控、积极财政政策重大举措之一，但不可将债务资金充当资本金简单扩大化。2019年政府拟减税降费2万亿元，财政收入下降会导致支出预算中项目资本金减少，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，有助于保障一些重大项目正常推进，也为未来减税降费腾挪出更多的空间。虽然专项债成为当前的一个突破口，但其发行和使用具有严格的限定条件，当前遏制增隐性债务增量、防范风险的原则没有变。这一新规可以有效缓解地方财政支出压力，在防风险的同时助力稳投资、稳预期。

　　目前，资本金制度仍有其存在的必要性，但具体比例可根据国家宏观调控、金融机构风控要求适当调整。资本金制度有效形成了信息显示机制，的确可以有效控制“投资饥渴”、低效无效投资和高杠杆风险。但是，资本金只是静态的初期资本，也只是信用产生的原始基础。项目风险是跨期波动的，最终还是依赖于未来的收益和现金流。项目融资的核心在于还款来源的可靠性与偿债能力，基础仍是项目的经济强度，即拟建项目未来的现金流量和项目建成后所形成的资产的价值。故而，资本金比例不是越高越好，也不是越低越好，需要结合宏观形势、行业和标的进行优化调整。

　　项目资本金“穿透”审核是必要的，但不应一刀切，可作限缩性解释。对当前高杠杆乱象及风险进行严监管是不可或缺的。但是，如果“穿透”规则设定是无边界、无限制的，这也是有问题的。虽然不断“延伸穿透”在一定程度上防范了风险，但也可能造成投融资丧失效率和活力。实际上，对于实体经济或基础设施项目，监管部门穿透一层即可，即股东不得以借贷资金投资于项目，更多让金融机构自主把控企业整体风险及拟融资项目风险。对于金融领域的资管产品或复杂性金融合约，从保护投资者权益或防范政府隐性债务风险角度看，要从严进行“穿透核查”，要厘清底层资产、资金流向，防止违规嵌套或“庞氏骗局”。在当前宏观形势下，部分领域债务率仍然偏高，应在稳杠杆的同时，对增量投资部分进行结构性去杠杆。应警惕高投入、低效率等粗放式发展模式的“死灰复燃”，更应杜绝隐性举债行为“卷土重来”。

　　当前，应鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，确保项目融资与偿债能力相匹配。虽然专项债不纳入财政赤字，但也应加强风险防范，尤其是部分项目存在收益不“实”等问题。针对风险敞口，政府应根据需要计提风险准备金，补充用于债券还本付息。对于组合使用专项债券和市场化融资的项目，项目资产、收入实行分账管理。政府在确保专项债券还本付息资金安全、不新增隐性债务前提下，进行市场化融资。金融机构在剥离政府信用基础上，按商业化原则自主决策、自担风险。如项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排，应核实程序的合规性和完备性。进一步加强项目全生命周期管理，实现“借、用、管、还”的统一与平衡。■

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