专家解读：两种PMI表现背离的经济含义

　　两种PMI表现背离的经济含义

　　来源：21世纪经济报道

　　何帆 熵一资本首席经济学家，北大汇丰商学院教授

　　朱鹤 熵一资本全球宏观研究院副院长

　　苏欣园 熵一资本全球宏观研究院研究助理

　　2019年2月中采制造业PMI录得49.2，较上月回落0.3，连续3个月低于荣枯线，并创下2016年3月以来新低。与此相反，2月财新制造业PMI录得49.9，较上月大幅回升1.6，接近荣枯线水平。两种PMI走势出现背离引发了众多市场解读，背后反映出当前关于中国宏观经济的两种截然不同的观点。一种是中国经济正在筑底，预计未来一到两个季度会迎来复苏。另一种是中国经济下行压力仍然较大，下行趋势在短期内不会改变。我们认为，两种PMI的背离与其样本构成有一定关系，回顾历史数据有助于我们理解背离的经济含义。当前，中国经济面临的下行压力依然较大，在各类制度性约束没有实质性缓解之前，需求侧刺激政策能够发挥的效果或许会低于预期。

　　首先，虽然两种PMI在2月的表现相反，但均低于50的荣枯线水平，表明经济仍处于收缩区间。50荣枯线判断PMI经济含义的最直接体现。只要PMI依然低于50，就意味着经济仍在收缩，只是收缩的速度不同，反之亦然。从趋势来看，无论是中采PMI还是财新PMI，在2018年5月以来都表现出持续下降的态势，且两者已经连续三个月低于50，这反映出经济仍处于下行区间。

　　其次，从历史数据表现来看，财新PMI的波动性会更大，中采PMI更能反映趋势。样本差异使得两种PMI的信息各有侧重，也是导致指标经常出现背离的重要原因。从企业规模看，中采PMI的样本主要是大中型企业，且以国有企业为主，财新PMI的样本主要是中小型民营企业。从企业分布看，中采PMI的样本在全国范围内分布更加平均，财新PMI的样本企业更集中于东部地区。从样本量看，中采PMI的调查样本为3000家左右，财新PMI的调查样本为400家左右，这一定程度上导致财新PMI的波动性更大。

　　最近的一个案例是2017年二季度中采与财新PMI的背离。2017年4月，中采PMI和财新PMI均较上月有所下滑，有的市场观点开始质疑经济继续扩张的动力。5月，中采PMI停止下跌，与4月51.2持平。财新PMI则是从50.3骤降至49.6，跌破荣枯线。回顾历史数据，中国经济平均3-4年会经历一轮短周期，而本轮经济短周期复苏的起点是2016年初，2017年中PMI的见顶回落有一定的历史经验支撑。在结合周期规律后，当时有市场观点根据财新PMI的表现提出中国经济正在见顶回落。但到了2017年6月，财新PMI又快速反弹至50.4。事后来看，本轮中国经济真正见顶是在2018年二季度，PMI也在同一时期开始掉头向下，下行趋势延续至今。由此可见，仅凭财新PMI单月的大幅变化很难做出有效判断。

　　最后，判断拐点的必要条件是两种PMI发生了同向的转折。正因为财新PMI比中采PMI更敏感，所以在判断拐点时会发挥更积极的作用。回顾本轮经济周期起点的话，财新PMI在2015年9月就已经触底回升，中采PMI则是到2016年初才触底回升。但是，一般来说两个PMI应该同时发生拐点并且持续两个月以上，拐点的判断才会比较有把握。

　　同时，对PMI的分析还离不开与其他宏观数据的相互验证。2018年初，M1、CPI和PPI等多个宏观指标表明，经济内在扩张动力依然趋弱，并没有显著回升。社会融资规模1月数据增幅较大，超过市场预期，但季节因素十分明显，且结构反映出许多问题。新增贷款中票据融资增加较多，这个跟未贴现票据形成参照，说明现在短期融资需求依然比较旺盛，银行的资产端也没有明显配置长期债务。真正超预期的是信托贷款没有继续净减少，但金融去杠杆和强监管方向不变，整体非标融资依然在减少。综上可知，宏观指标并没有给出经济即将触底回升的信号。

　　未来一个季度是确定本轮经济是否正筑底的关键观察期。重要指标包括房地产新开工、M1、基建投资和社融增速等。如果这些关键宏观指标表现出相对一致的转向，表明中国经济已经进入一个新的增长周期。

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责任编辑：李锋