美元加息在即人民币何去何从

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 钱军

　　中国应该继续着力推进双向的、风险可控的资本项目开放通道，以及在包括上海自贸区在内的、允许人民币在资本项目下的跨境流动，如此才能缓解国内流动性偏多又苦于缺乏投资渠道而推高部分行业泡沫的局面。

美元加息在即人民币何去何从

　　北京时间12月17日凌晨三点美联储FOMC将宣布利率政策，日趋明朗的加息趋势让全球金融市场严阵以待，千呼万唤只等靴子落地，那么，刚刚“入篮”SDR驶入国际化快车道的人民币又将何去何从？

　　数据显示(见图一，图二)，自2005年7月人民币汇率形成机制改革重启后的十年间，人民币升值迅猛，对国际主要货币汇率一路飙升，直到近期才有一些反向波动。比较图一和图二，我们可以发现人民币对美元与其他主要货币的汇率走势是有一定区别的，相对来说，对美元的走势比较平稳，而对欧元、日元、英镑等其他几种货币的波动就比较大，这就反映了一个不争的事实和汇率政策——在过去的十年中，人民币更加“关注”美元走势。

图1

图2

　　8月11日，央行[微博]宣布完善人民币中间价报价机制，旨在推动人民币对主要货币的定价机制更加市场化，然而可能出乎央行的意料的是，“811汇改”使十年如一日坚挺的人民币暂时陷入了“自由落体”模式，国内外金融市场也随之出现剧烈动荡。但在笔者看来，人民币近几个月来的贬值实际上与市场化定价不无关联，由于前期的过快升值，尤其是中国经济开始步入“新常态”后的2013年直至今年上半年的持续升值，在市场定价之后人民币就有下行调整的压力或者说是动力，这当属正常市场回调。

　　受11月30日人民币正式“入篮”SDR利好消息影响，短期内人民币呈现升值态势，而近两日人民币再度出现反向异动，其主要原因或许就是即将在本周(北京时间12月17日)揭晓的美联储利率决议。

　　早在9月笔者就曾指出，美联储加息与否最佳的风向标还是要看市场，而在芝加哥商品交易所(CME)所推出的一个针对美联储基准利率(Fed Fund Rate，即美联储贷款给商业银行的短期利率)的衍生品——美联储基准利率期货市场(Fed Fund futures)，或许可以作为一个重要的参考指标。

　　根据芝加哥商品交易所(CME)官网上定期发布30天美联储基准利率期货合同价格换算成概率的指标，针对当地时间12月16日召开的议息会议期货价格换算出的加息概率表(如下图)，目前美联储基准利率为0.25%(即25个基点)，截至12月14日更新的交易数据显示，加息25个基点的概率(即0.50%一栏)已高达83.3%。

加息概率表

　　而从另一个市场关注的不确定性——美联储加息节奏来看，若要回归正常利率水平，即从目前几乎为0回升至3%或更高的利率，针对当地时间2016年1月27日与3月16日的议息会议期货价格换算出的加息概率表(如下图)显示，截至12月14日更新的交易数据显示，1月(再次)加息至0.75%的概率仅为9.9%，而3月加息至0.75%的概率已经达到37.8%。

加息概率表

加息概率表

　　在美联储加息趋势日趋明朗的背景之下，国际上主要货币走向又会如何？显而易见，如果一个国家或者地区的货币政策紧盯美元，那么该国货币就会随着美国加息而升值，比如港币；而如果这个国家或地区的货币会综合考虑一揽子主要货币那趋势就不一定了，所以，笔者认为，除英磅外(英国央行已明确表态美国升息后他们也会跟着升息)日元和欧元区等其他大部分国家和地区接下来还会继续采取宽松货币政策，那就很有可能会继续贬值。

　　那么，人民币汇率走向又该如何抉择呢？

　　12月11日，中国发布包括13种货币的CFETS人民币汇率指数。诸多评论认为，此举体现出政策有意引导市场转变对人民币的看法，不再视其为单一与美元挂钩的货币，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。

　　对此，笔者非常认同，中国经济目前还承受着下行压力，宏观调控应当还会持续，而要继续保持宽松的货币政策，为了紧盯美元而造成的(对其他货币的)升值势必会对国内资本项目和宏观调控造成压力和不利影响。既然人民币已经采用更市场化的定价策略，那么就应该让市场来为人民币定价，所以人民币对美元会继续有贬值压力，这个贬值不会是恐慌性的贬值，资本项目也不会出现恐慌性的外逃，而是以市场为定价机制的正常调整和波动。

　　而从目前各项经济指标以及人民币和美元的近期走势来看，笔者判断，人民币或许会在2016年上半年内再贬值10%到一美元换7元这一关口，而如果市场反应过度一些，明年一年内人民币对美元贬值15%(一美元换7.35元左右)都是有可能的，而人民币对(除英镑外的)其他货币从目前来看并没有持续贬值的基础，这些也都是根据市场情况所做出的预测。在人民币加入SDR逐渐成为国际储备货币后，全球尤其是跟中国有巨大贸易和投资往来的国家对人民币的需求会大幅增加，以及中国经济转型完成增长回升之后，中长期来看笔者对人民币的汇率是很看好的，势必会迎来反弹。

　　此外，在笔者看来，中国经济要抵御下行压力所继续推行的政策，应当遵循“持续宽松的货币政策要谨慎，以财政刺激政策为主打”的原则。

　　前期的多轮降息降准从效果来看，对实体经济尤其是对最需要融资的大量中小企业来说并没有多大好处，究其原因还是在于我国金融中介体系传导机制所存在的问题，也就是说由于金融体系的不完善，不能合理地配置资源，不能把宽松货币政策所引发产生的资金合理地引向经济里面真实收益好而且特别需要资金的企业，同时却造成了资金大量涌向预期短期内会有高收益的投资板块，比如股市和一些地区的房地产。最近一年的数据显示，每当央行降准降息股市两融就会有所上升，有可能会酿成新一轮的泡沫，而中小企业的融资成本则居高不下。

　　与此同时，最近“供给端改革或政策”(Supply-sideEconomics)成了经济热词，顾名思义就是通过总供给来解决宏观经济问题。当年美国的里根总统上台时就采取过这一政策，即在总需求不足或在短期内不会改变的情况下，靠政府的财政政策刺激经济—其重点是对个人和企业减税。为此，目前陷入转型和增长困局的中国经济可以效仿，中国政府的总负债率并不是很高，尤其中央政府的财政状况非常好，部分地区财政有问题但也采取了(并会继续)债务置换，所以增加一点财政赤字并没有太大问题；政府应当更多通过加大减税力度来降低中小企业的税收负担。而对于个人，政府也应当以降低流通税和消费税来刺激消费，从而促进第三产业的发展。

　　而从美国步入加息通道成为大概率事件的背景来看，全世界资本可能都会往美国回流，美元对所有货币会升值，如果中国再一味降息会加大人民币对美元的贬值压力。相反，如果刺激以财政政策为主，人民币利率水平不会再持续大幅下降，而汇率在市场定价机制下正常范围内贬值，资本持续流出的压力就会减小(我国外汇储备总存量以及每月的净流出流入量见图三)，因为人民币贬值后外资(包括美国资本)投资中国项目的预期收益会有所上升。

图3

　　近月来股市和汇率的大幅波动以及外汇储备的降低也引发越来越多对于资本项目开放和人民币国际化的非议，笔者认为，目前中国不应该收紧资本项目，人民币国际化的步伐也不应该放慢，人民币成为国际储备货币是解决中国很多根本性的金融体系问题，以及帮助全世界解决资本流动不平衡最重要的路径之一。

　　为此，笔者建议，中国应该继续着力推进双向的、风险可控的资本项目开放通道，以及在包括上海自贸区在内的、允许人民币在资本项目下的跨境流动，如此才能缓解国内流动性偏多又苦于缺乏投资渠道而推高部分行业泡沫的局面。

　　所以，首先应开通和扩大更多类似‘沪港通’的双向资本项目，比如目前提的比较多的“深港通”和“沪伦通”，因为这一类的资本项目开放是定向的双向流动，风险完全可控，而且进出资金一目了然。其次要让大量的境外的人民币有一定的回流机制，最好的例子就是在自贸区搭建一些开放型的交易和投资平台(例如大宗商品，流动性和安全性高的债券以及股指和ETF等权益类产品)，允许和吸引包括境外人民币在内的国际资金本在区内投资。

　　而事实上，风险可控的资本项目进一步开放不但不会给国内金融体系增加风险，反而可以分散一些风险，促进人民币更快成为国际储备货币。而一旦人民币实现成为国际储备货币的历史性跨越，那么，笔者相信，包括汇率、资本项目管控甚至是国际资本流动不平衡的多方面经济问题都会迎刃而解。

　　(本文作者介绍：上海高级金融学院金融学教授，中国金融研究院副院长, 公司金融研究中心主任，DBA/EMBA/EE项目联席主任，曾任美国波士顿学院卡罗尔管理学院金融系终身教授。)

　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。