明年A股走慢牛的可能性比较大

　　文/华泰策略徐彪

　　随着经济波动的扁平化，趋势性因素成为板块配置的主导力量。从这个角度来看，目前两个领域的未来趋势是明确的：一个是消费升级，明年需要特别关注健康养老、教育、文化传媒；另一个是科技板块，量子通信、无人驾驶板块有望迎来发展新阶段。

明年A股走慢牛的可能性比较大

　　大家好，非常荣幸有这个机会站在这里跟大家做一次交流。我上来之前看了一下时间，11点20多，要在30分钟时间里面把最主要的内容给大家做一个汇报，希望给大家留下一定的印象。感谢高博，题目“或从王事”是“含章可贞”的后半句，我们得出的结论是慢牛可期，今天到场可能超过了2000人，说慢牛可期压力是很大的。

　　昨天下午在凯宾斯基讲年度策略，一个熟人和我开玩笑，他说你们这些分析师胆子真大，策略分析师们6月份说，经济越差股市越好，到了8月份变成经济越差股市越差，9月份又来经济越差股市越好，你们出来讲课不怕被人打吗？

　　我表示压力很大，所以今天汇报的第一部分内容就是解决框架的问题。不能老是变来变去，需要用一个不变的框架来解释，2012年前后资本市场上涨的不同逻辑。

　　2012年前，每一个牛市都建立在企业盈利大幅度提升的基础之上，无一例外。直到2012年之后，这个规律才消失。我们做了一个尝试，希望从最简单的公式入手得出相对靠谱的解释，P=EPS*PE，所有的价格波动来源于两个地方，一个是EPS的变化，还有一个PE的变化。2012年之前整个上市公司盈利波动状况是非常显著的。但2012年之后盈利波动似乎正在逐渐消失，如同物理教科书上的经典阻尼运动。这件事情对我们的影响在哪里呢？我们可以打一个通俗的比方。

　　如果把A股当成大类资产配置这个菜市场的大白菜，这颗白菜的旁边分别排列着萝卜(房地产)、青菜(债券)、豆腐(现金)等，而且每一天进入到菜市场里面的人流总量是确定的，进来的人花光钱包的钞票才会离开。

　　从传统意义来说，中国是一个储蓄率极高的国家，过去很长的时间里面，储蓄率长期维持在50%左右，近两年略微低于50%，每一年居民收入的增长都要找到可以沉淀的资产池子。2012年之前，大部分白菜价格的涨跌由白菜的质量(EPS也就是业绩)来决定，因为那个时候白菜的质量并不稳定，只要明天比昨天更好、后天比明天更好的时候，进来的顾客会愿意用越来越高的价格来支付白菜的对价。

　　2012年之后，白菜的质量开始稳定，但价格的变动不会停止，白菜的价值开始由比价决定，白菜和萝卜、豆腐摆在一起，白菜质量没有发生变化，但是萝卜和豆腐的质量会发生变化。萝卜和豆腐的质量变化，影响到了进来客人愿意采购白菜的意愿，从而引发白菜价格的波动。这一刻，白菜价格不取决于本身，而决定而取决于萝卜豆腐的比价。

　　这是我们提出的一种理解，接下来我们要把过去这段时间发生的所有变化，拿新的“白菜理论”做进一步解释。

　　2014年国务院43号文出台之前，每年居民收入增量部分持续大流量地进入非标资产。非标的资产涵盖的范围是比较宽泛的，但是传统来说大家比较认可的主要是两个方向，第一个是房地产行业产生的债务，第二个是地方政府的债务扩张，引发资金的需求。

　　事实上，2013年包括2014年上半年，我们身边认识的各个行业人里面，哪个行业赚钱最快？就是放高利贷。放高利贷能够在那几年里面获取巨大的收益，因为整个维持债务滚动正变得越来越困难。当地方政府和房地产开发商要钱不要命的时候，商业银行和保险机构很开心地把居民资产搬迁到看起来低风险高收益的非标资产上去。

　　总的来说，2014年6月份之前，是一个全社会资金源源不断流入非标资产的时期，与此同时，也是风险逐渐积累的时期，政府开始考虑化解债务风险。2014年“43号文”出台，非标资产的供给突然间开始大幅萎缩，尤其是2015年之后，万亿级别地方政府债务置换的行为，非标资产的供给开始干涸，导致庞大的资金需要寻找非标资产的替代品，也就是新的高收益低风险的资产来源。他们找到了，基本模式可以概括为：借钱给别人炒股。

　　2014年6月份，到2015年6月份之间，资本市场从2000点上涨到了5200点，这个过程资金源源不断流入股市，最核心的推手是两个字“杠杆”。而杠杆的背后本质上是由于非标资产的供给开始趋于干涸，整个金融体系需要寻找到、创造出新高收益资产的来源，既不愿意承担风险但是又可以做的事情，就是借钱给别人炒股票。

　　两融余额最高达到2.3万亿的位置，增长了近两万亿，还有场外配资、伞形信托、收益权互换等等。我们有一个不是很精准的计算，大概在整个资本市场的牛市期间，从2000点到5200点过程，通过加杠杆的方式，流入资本市场总的资金接近5万亿左右。在过去20年的时间里面每一块钱流入到资本市场，大概可以带来自由流通市值增加3块钱左右。所以这轮牛市自由流通市值正好增长了15万亿。

　　总结一下，从2014年下半年开始，到2015年6月份之间，资本市场的价格的上涨，最主要是由于一个大类资产的迁移效应引发的，本质原因在于“加杠杆”，最主要的推手在于保险公司、在于商业银行、在于券商、在于整个庞大的金融机构，都需要寻找高收益资产的来源，而加杠杆正好给他们提供了这样的来源。

　　紧接着就是股灾，加杠杆带来牛市，解杠杆引发暴跌。

　　股灾之后，我们发现金融机构通过为股票市场加杠杆的方式获得稳定高收益资产的通道不再通畅。但每年居民新增收入的步伐并不会因此而停滞，他只会寻找新的去处，于是出现了两个趋势。

　　第一个趋势是资金大规模的涌入债券市场，第二个趋势是资金大规模涌入房地产市场。从三季度开始，企业债发行规模巨幅放量，同时收益率平稳下行。三四季度比较有代表性的两件事，一个是国债收益率跌破了3%，还有就是万科企业债收益率跌破了3.5%，我们看这两副图，收益率的下行是在发行放巨量的情况下出现的。

　　另一方面，北京、上海、深圳、广州一线城市的房价出现了显著的快速而且猛烈的上涨，为什么恰好发生在股灾之后？一个通俗的理解，今年下半年以来，庞大的资金和庞大的新增居民财富，需要找到一个可以承载它的资产池子，反映了资金具有强烈的配置需求。

　　第二部分内容，我希望基于前面的框架对未来做一个展望。

　　从回顾过去资本市场的一系列变迁，到展望未来可能发生的情况，整个资本市场的波动存在两个阶段：第一个阶段在具有显著的经济周期的情况之下白菜的价格由白菜的质量决定。当白菜质量不再有显著变化，白菜的价格将由可以跟白菜竞争的豆腐和萝卜的质量决定。

　　我们现在很不幸的处在第二个阶段当中，从现在往后看一个比较长的时间周期里面，金融系统很可能会继续维持当前资产荒的状态。资产荒本质并不是已经没有资产可以配置了，而是相对于广大的金融机构的配置需求，相对于每个微观投资者对于金融资产收益率的要求来说符合条件的合格资产正在变得越来越少。

　　用一句话来概括，未来我们能够看得到的背景就是实体经济对于流动性的吸纳能力，是很难在短期内出现本质性的改善，但是整个资金的供给程度来看，包括流动性宽松的程度来看，很可能不会发生改变。因此金融系统的流动性将保持持续充裕，同时，在这种预期收益率与实体经济回报率之间的裂口短期无法得到修正的情况下，资金对于高收益资产配置的需求会持续大于供给(造成了所谓的资产荒)。

　　具体来看，金融系统充裕的流动性可以从两个维度来理解，一方面，流动性的供给端，为完成未来每年6.5%左右的经济增速，同时保证在税费方面继续降低企业成本，M2的同比增速仍然必须保持在12%甚至更高的水平之上。

　　另一方面，流动性的需求端，转型期存量资产利用率的提升将使得增量资产需求受到抑制，同时资本投入回报率的下降以及反腐、政绩考核目标的调整降低了企业和地方政府的投资意愿，从而实体经济投资对流动性的吸收能力难以出现明显上升，更可能是减弱。充沛的流动性供给叠加实体经济对于资金的吸收能力不足，意味着虚拟经济(金融系统)将维持充裕的流动性环境。

　　从金融机构大类资产配置的角度出发，未来一年，我们需要高度重视几类金融机构的行为，因为他们终将引导整个住户部门每一年新增居民收入的配置方向：

　　首先是银行理财资金。

　　理财产品的总池子到现在为止已经高达20万亿，20万亿的理财产品池子平均期限维持在1年以内，这是一个高度容易发生变化的池子，背后所对应的资产每时每刻都在发生变化。如果诸位有兴趣到商业银行调研一圈的话，很快发现商业银行正在遭遇困境，尤其是理财产品的管理部门。

　　对于老百姓来说，利率市场化意味着他们越来越习惯用脚来投票，而他们希望理财产品最低收益给到4%。考虑到零售银行部和金融市场部的成本，如果整个资产池整体收益率不能维持在5.5%-6%之间，那么庞大的20万亿的理财产品池就会出现成本收益倒挂。

　　保险公司很幸福，他们对资产端和负债端的承受期远高于一年，相比而言商业银行能支撑的时间非常短，只能支撑一年不到，因为理财产品的期限太短了，过完年之后，我们很可能会很快可以看到两个趋势。

　　第一，各家商业银行对于理财产品的扩张会从积极的态度转变为消极的态度，因为找不到合格的资产，又不可能从口袋里面拿出自己的利润补贴资产池。如果明年理财产品总池子不变，明年5万亿左右的增量储蓄需要重新寻找出路。从我们到商业银行草根调研的情况，两个方向会成为容纳这一增量资金最关键的去处。

　　1、保险产品。保险产品收益率倒挂的承受力更强，慢慢大家会发现，保险公司给到客户的收益率比理财产品更加有吸引力一些，会把资金引向保险产品。

　　2、很有可能各家商业银行会加大力度推销带有收益分成模式的基金产品，包括私募产品。

　　与此同时，20万亿理财产品的存量池子从明年开始可能会有新变化：大量资金将可能通过委外的方式进入基金和私募的口袋，最终流入A股市场。商业银行甚至会直接从资产池里面拿出资金去做股权类的投资。比如平安银行，刚刚成立了电子科技金融事业部，主要负责每一年需要完成高达1000亿左右目标的股权融资，钱就来自资产池，来自集团公司背后的保险资产。这是我们分析完商业银行之后，能够做出的几个预测。

　　其次是保险资金。

　　当我们分析完金融部门中间的第一大块——商业银行的行为之后，会发现明年开始保险业的保费收入可能超预期增长，今年和去年的数据看，一年保费收入增加大概在两万亿左右，明年可能会有一个超过所有人预期的增长。

　　存量和增量的调整会带来巨大压力：

　　第一，明年有大量已经投向债券资金到期，考虑到未来一年债券收益率可能维持低位，有望重新回到资本市场，回到权益类的投资里面去。

　　第二，保费收入超预期增长有可能形成倒逼的效应。这个倒逼主要会把压力倾注在权益类方向上，大概可以给大家算一个账，一般来说我们以3.5-4年化收益的分红险为例，保险公司会给到至少2个点的费用给到销售经理，所以保险行业是最早开始有百万圆桌会议的行业，意味着投资管理部门正常需要做到5.5和6之间的收益。明年5.5到6%的收益率，几乎是一个不可能完成的任务。

　　保险资金投向一共三个去处：银行担保信托(非标)、债券和权益资产。

　　明年银行担保信托可以下得去手的大概只有5个百分点的收益率，还没有包括明年进一步化解和置换地方政府债务的风险，引发非标资产的供给进一步的缩减。

　　投向债券，明年预期回报率达到3-4个百分点，这个债券基金经理已经算比较好的。三大块资金运用投向，明年有两大块都是倒挂的情况下，能做的唯一的事情就是加大权益类资产的配置，我们做了非常粗糙的估计，目前保险资金运用中，权益类占比14%，若比例增加至16%-20%，则可能带来2500~7700亿规模的新增权益配置。考虑到明年远超预期的增量部分对权益配置的要求，很有可能明年保险公司要增加权益类的资产配置规模多达到5000-10000亿。

　　经过刚才的展望，现在应该已经比较清晰的可以看到，从2016年也就是明年的年初开始，大概会看到一轮金融机构增配股票市场、增配权益类资产的浪潮，我们甚至可以说这个趋势看得比较清楚了。

　　梳理了金融部门的大类资产配置行为后，我们再分析企业部门和住户部门大类资产配置的逻辑。

　　如果我们认为市场的涨跌有其内在的原因，那么或许可以将其解释为经济体内部住户部门、企业部门和政府部门“资产配置行为”导致了市场出现大幅上涨与大幅下跌。一个清晰的逻辑思路是：任何市场的上涨与下跌都是买卖力量对比造成的，上涨区间买入的力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。

　　首先是企业部门。

　　我们曾经从企业部门资产配置行为的角度出发，提出企业部门资产配置行为取决于两个维度的因素：意愿与能力。意愿属于风险偏好的范畴，相比住户部门，企业部门的风险偏好中值在较长的时间周期里都处于高位区间，而股票恰好属于高风险资产。能力属于流动性的范畴，企业部门流动性来源主要包括借贷和收入两方面。

　　基于意愿和能力两方面因素，对于企业部门来说，我们认为，其提高对权益类资产的配置规模将分为两个阶段：阶段一：在经济触底或企稳之前，预计企业投资实体经济的回报率仍然会继续下滑，以此为依托的理财产品的收益率也不会出现上升；同时转型期继续保持相对宽松的宏观流动性是大概率事件，企业部门货币资金的增速仍然会维持在较高水平。

　　因此，企业部门有“能力”(充足的流动性)和“意愿”(股票资产相对更有吸引力)继续提高股票的配置规模。阶段二：随着需求端稳增长的力度持续加码以及供给端改革的不断推进，企业盈利有望随着经济企稳而见底，这一情况发生前敏锐的产业资本会提前洞察到，并基于对企业盈利的反转而加大配置权益类资产。同时企业盈利反转带来的利润、收入增加，也会使企业部门有足够的流动性继续配置权益类资产。

　　其次是住户部门。

　　短期来说：短期来说，住户部门可配置资产的相对收益直接决定了住户部门大类资产的配置行为。目前在住户部门可配置的资产中，股票的收益相对最有吸引力，预计2016年住户部门会继续通过股票、股票型基金直接入市、通过理财产品间接入市。长期来说：中国正在经历由传统制造业向高端制造业、服务业发展的转型阶段，高科技的制造业、服务业等战略新兴产业都需要有资本市场直接融资的支持，中国正迎来直接融资的大时代，类比美国的情况，直接融资蓬勃发展的阶段将催生住户部门资产向权益资产迁移。

　　最后，从大类资产横向比较的角度，我们给大家看一组数据，这组数据把各类主要资产的回报率放在一起看，实体经济回报率用ROIC表示就是5.53%，A股市场用PE倒数加股息率表示就是5.87%，对此，我们还可以用经验数据替代，比如过去10年万德全A指数的年均增长是36%，过去5年年均增长是12%，远超用理论算法算出来的投资回报率。

　　同时，其它大类资产方面：一线城市房屋租金回报率2.24%、10年期国债收益率3.11%、一年期AA企业债收益率4.03%、一年期银行理财收益率4.54%、一年期存款利率1.5%。因此，综合比较来看，有目标收益率要求的机构通过比价，还是会选择相对较好“大白菜”进行配置。

　　通过上面的分析，我们可以得出一个虽然模糊但是比较确定的结论，在资产荒的背景下，从商业银行的情况，保险公司的情况、养老金的情况，以及企业部门和住户部门的行为分析出发，各部门都有非常清晰的逻辑增加权益资产的配置。

　　第三方面内容，我们还需要考虑明年资本市场所面对的风险因素。

　　作为策略研究来说，我们必须落在除了探讨正面的一方面，还要考虑风险的问题。现在大家比较认可的主要集中在三个领域。

　　第一个领域是定增解禁包括，这是A股市场供给的问题。从过去20年的数据来看，我们可以比较粗糙得出一个相对准确的结论是供给本身是一个内生于股市涨跌的变量。当年融资加上再融资的规模，并不取决于证监会[微博]是怎么想的。表面上看取决于管理部门怎么想的，实际上取决于当年是牛市还是熊市，对于内生性的变量我们不用过多的关注。

　　第二个领域是关于IPO，注册制改革是一个循序渐进过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容证监会除做好注册制的各项准备工作外，将继续按照现行规定，做好新股发行审核工作，新股发行受理工作不会停止。注册制实施后，现有在审企业排队顺序不作改变，确保审核工作平稳有序过渡。

　　我们需要关心的是第三个领域的风险，美联储加息的问题。美联储明年加几次息，我估计所有人都是没有谱的。如果明年连续加息，对于人民币资产配置行为的影响有可能造成巨大的影响，刚才讨论所有资产配置的行为，都没有包括海外资产这个类别。

　　这个干扰就给我们前面得出的非常乐观的结论带上了一个不确定性，所以我们对明年的看法可以用两个词来概括，第一个词是上行，第二个词是振荡，第一次我们可以看到慢牛市场正在变得慢慢可以期待，最根本的原因如果站在一年前或者半年前，上一轮2000到5200点的过程当中，主要由于增量资金的部分你是看不到慢牛的，但是当前由于加杠杆的通道已经被摘除了，或者通道不通畅的情况下，有房地产分流情况下，我相信慢牛是可以期待的，但我们也需要警惕振荡带来的不确定性。

　　第四方面，和大家分享跨年度投资方向的观点

　　具体跨年度推荐的方向上，我们要回答两个问题。

　　首先，第一方面是风格的问题。

　　我相信我们的结论会是相对比较模糊的结论，明年全年很有可能无论小票还是大票都难出现从年头到年尾跨越式，持之以恒的战略。因为过完年之后我们看到第一件事情以保险公司为代表的机构投资者的资产配置行为会引导大量资金进入市场，他们的配置行为经过了风险调整之后的收益才是他们想要的目标，简单来说就是以保险为代表的资金是不愿意承受过高的风险，很有可能跨完年之后蓝筹股会有脉冲式上涨的机会。

　　很有可能明年第一季度蓝筹股会是占优的，随着时间的推移我们会看到整个资产配置的间接调整会慢慢随着银行系统开始大规模的增加，有收益分成模式的私募、公募、相关产品的发售，新的资金流入资本市场的模式就会开始盛行起来，这个模式带动的资金属性会通过基金经理的层面完成，一定会引发成长股会重新卷土重来。

　　所以明年全年的风格，我认为很有可能一季度会是一个大盘蓝筹占优，但是二三四季度很有可能是成长股占优的情况，明年的风格很难有一个方向可以一以贯之，这是我们对风格的判断。

　　其次，对于板块和行业，我们重点推荐三个条线。

　　第一是科技条线，当我们提到科技条线，我们需要重点提及两个新的方向：

　　1、量子通信。量子通信我们相信从明年开始会是一个跨越产业化运行或者运用的门槛阶段，明年开始北京到上海段的干线会开始构建，很有可能明年我们会看到另外一个变化是第一颗量子通信卫星会上天，与此同时经过五中全会上习总书记亲自点名量子通信之后，整个政策的扶持和推动还会有进一步系列的措施出来，三个原因相叠加，我们认为量子通信作为行业来说，正处于从零到一的跨越当中，想象力和空间是无限的。

　　2、重点需要观测的新方向是汽车的自动驾驶，明年开始奔驰、宝马[微博]、特斯拉[微博]等全球一流厂商所出的高端汽车，都会标配无人驾驶的系统，有人尝试从上海到南京直接乘坐无人驾驶，没有出现任何问题。安全性是可以保障的，作为一个全新的领域，并不像新能源汽车这样，会需要1万到10万，20万到50万，50万到100万，出货量逐年增加。很有可能第一年规模就会超过100万辆，这是一个巨大的变化。

　　第二个是消费条线，需要重点推荐的一个是养老医疗，一个是教育和传媒，他们是居民消费升级的主要方向，长周期趋势具有尤为明确，这种趋势性力量很难改变。

　　第三个是供给侧改革，纳入到大改革条线里面，明年大改革条线会引发大的投资机会。

　　1、需要重点观察房地产去库存成功的可能性，以及由此带来的银行和地产的投资机会。从资产类别的角度来出发的话，在过去2到3年里面，每一年房地产能够消化的居民财富是非常稳定的。在计算过程当中，用当年的房地产销售额减去当年新增的住房按揭贷款，得出来的数据是稳定在5万亿之间。如果我们在这里做一个假设，如果明年理财产品的规模不再增长， 5万亿左右增加这部分理财产品的资金要重新寻找出路。

　　明年房地产消化的资金有可能从5万亿左右，猛增到7-8万亿，如果出现这个情况，明年无论对于实体经济还是对于资本市场来说，都会有一个巨大的影响。更为重要的是，这个事情至少我们从理论探究的角度已经看到了可能性了。经过连续多次降息之后，如果你是首套房，现在要承担的贷款利率只有4.3%左右，如果二套房需要承受的利率也不过是5.4%左右。

　　在此基础上叠加大量政府的补贴，甚至贴息或者市场上所传闻的对于税前利息的抵扣的话，我相信这种可能性是我们从现在做跨年度展望的时候，必须重视的可能性。

　　2、需要重点关注国企改革的机会。两类公司和地方壳公司是关注的重点。

　　3、最后是军工改革的机会。军改发令枪已经打响，关注海空装备和信息化装备支出上升；军民融合；提高资产证券化。

　　(整理自作者在安信证券2016年年度策略会上的发言)

　　(本文作者介绍：华泰证券首席策略分析师，欢迎关注微信公众号：fenxishixubiao)

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