股票高估了吗

　　文/新浪财经专栏作家 迈克尔-斯宾塞

　　自全球经济危机以来，经济表现的巨大差异导致了股票市场的剧烈波动。如今，从常规指标看，股价已经到达了相对较高的位置。盈利增长保持持续大幅提高很难，这意味着光靠增长无法支撑目前的股票估值。但是贴现率比较低，能够给股市一定的支撑。

股票高估了吗

　　自全球经济危机以来，经济表现的巨大差异导致了股票市场的剧烈波动。如今，从常规指标看，股价已经到达了相对较高的位置——投资者也开始紧张起来。

　　问题在于，相对于未来盈利潜力，股票估值是否过高。答案取决于两大关键变量：贴现率和未来盈利增长。较低贴现率和/或较高预期盈利增长意味着股票估值也可以更高。

　　标准普尔12个月前瞻市盈率接近20，而长期平均值和中位值分别为15.53和14.57。希勒市盈率——取决于过去十年的平均实际(经通胀调整的)盈利——为27.08，平均值和中位值分别为16.59和15.96。此外，2月份12个月前瞻市盈率——根据经理人未来盈利指引算出——达到了11年来的高点17.1，五年和十年平均水平为14左右，15年平均水平为16。

　　股市的近期表现常常被归因于央行[微博]所采取的非常规货币政策。这些政策刻意降低了主权债券回报，迫使投资者进入股票、低评级债券和外国证券等高风险资产市场寻求高收益率。

　　根据标准公式，股价总是趋向于估算未来盈利(包括这些盈利的增长)根据贴现而得的现值。贴现率为所谓的“无风险利率”加上一个股票风险溢价。更准确地说，前瞻盈利收益率——即市盈率的倒数——等于无风险利率加上股票风险溢价再减去盈利增长率。(当然，拜(比如)非理性繁荣、价值投资者所带来的暂时性下跌或时机不当的逆向投资交易所赐，市场路径是波折的。)

　　货币政策可能通过两种方式支撑股价，或者抑制股票风险溢价进而降低贴现率，或者长时间降低无风险利率以至于股票现值升高。无论哪种方式，股价都会在某个点上趋稳以等待盈利水平赶上来，或者出现向下修正。

　　但货币政策的逻辑尽管在理，却并不可靠。事实上，其他因素也可以解释——或至少作用于——当前的股市趋势。

　　一个关键因素是盈利增长。在长期，预期收入增长将与经济增长大体一致是合理的——而从目前的情况看，经济增长几无增速可言。盈利可能在相当长(但非无穷)的时间内以快于收入的速度增长，如果公司削减成本或降低投资的话——这一趋势随着时间的延长可以降低折旧。理论上，公司税削减也可以产生同样的效果。

　　此外，经济的均衡条件可能发生变化，因此总盈利将占据国民收入的更大比例。一些证据表明，发达经济体目前就出现了这种情况，劳动力节约型数字技术的繁荣和供应链的全球化抑制了收入增长。

　　尽管如此，一些趋势也许与盈利增长预期背道而驰。在标准普尔500指数公司的盈利中，超过五分之二来自外部市场，其中一些市场，如欧洲和日本，几乎毫无增长可言，而其他市场，如中国，也正在放缓。

　　美元升值恶化了美国市场的局面，因为这不利于出口商，也导致公司以美元计价的海外盈利下降。而生产率增长的放缓，以及过度负债和公共部门投资持续不足，可能阻碍中期潜在经济增长。

　　尽管盈利增长加速可能大幅刺激了市盈率水平，但目前的情况很复杂。可以确定的是，高盈利增长预期比抑制股票风险溢价对市盈率水平所造成了更持久的正效应。

　　另一个影响市盈率的重要因素是无风险利率。随着货币政策的正常化——美国已开始进入这一阶段——无风险利率预期将上升至与稳定的通胀水平(2%)相一致的水平，这反过来对应着一定水平的失业率。但是，这一利率到底是多少仍不确定——也极难确定，因为增长模式的几乎每一个方面都会对它造成影响。

　　尽管如此，当前增长模式的有一些特别的特征：产能过剩、持续高杠杆、商品和服务生产所包含的劳动量下降、劳动力与资本之间以及劳动力收入细分群体(储蓄率不同)之间的分配不平等日益加剧。这些模式的合力可能导致在相当长的一段时间内总需求对增长形成遏制作用。由于增长的约束并非发生在供给端，通胀压力将非常小，与非通胀充分就业环境相一致的中性利率可能在相当长的一段时间内不同于过去的常见水平。

　　这对我们意味着什么？在我看来，在这样的环境下，盈利增长保持持续大幅提高很难，这意味着光靠增长无法支撑目前的股票估值。但“贴现率较低说”更有说服力，也与基本经济条件和央行使命一致。

　　尽管如此，在如此复杂的环境中，投资者可能形成大相径庭的结论，而这将维持——乃至加剧——市场的波动。

　　(本文作者介绍：2001年诺贝尔经济学奖获得者美国斯坦福大学商学院研究生院前任院长和现任名誉院长，纽约大学斯特恩商学院经济学教授，增长与发展委员会主席。著有《下一次趋同》一书。)

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