堵住定向增发的“滥发”漏洞

　　文/新浪财经专栏作家 熊锦秋

　　上市公司通过定向增发圈钱控制的资源越多，今后向特定主体输送的利益也越多，这成为上市公司定向增发摊大饼、铺摊子的一个直接动机。

　　定向增发隐藏着诸多潜规则，上市公司及其大股东通过保底协议、补偿条款、对赌安排、市值管理等运作手段，吸引定增对象入局，上市公司由此大量吸金，参与定向增发的投资者则坐享渔利。

　　比如，一些定增对象高价认购定增股，定增股解禁后，大股东等则在市场增持，确保定增对象获利或减亏。有的为保证定增对象的利益，还引入了“先进”的制度设计作保障，这就是借用分级基金制度。有些券商的小集合和基金专户等分级产品就是专门为上市公司定增设计的，分级产品的优先级份额对外发行、享受保本收益，劣后资金由管理层或关联方认购、对优先级本金和收益提供担保。分级基金认购定增股后，如果将来股价下跌，基金出现亏损，那也是先亏劣后资金的钱、也即上市公司管理层或关联方的钱，如此涉及可谓“巧妙”至极。

　　当然，在定向增发中，大股东为维护定增对象利益，通过在市场增持股票等也可能由此出现一定账面损失，但是，今后通过股价运作、可以高位抛货。另外，即使有点损失，那也是九牛一毛、不值一提，因为上市公司由此获得大量真金白银，今后大股东、董监高可以采取隧道挖掘方式据为己有。显然，上市公司通过定向增发圈钱控制的资源越多，今后向特定主体输送的利益也越多，这成为上市公司定向增发摊大饼、铺摊子的一个直接动机。

　　当前定向增发不设盈利门槛，这是形成定向增发“滥发”乱象的一个主要原因。2006年《上市公司证券发行管理办法》出台，非公开发行股份(“定向增发”)作为上市公司再融资方式之一得以正式确认。按该《办法》，上市公司增发股份可以分为向原股东配售股份(简称“配股”)、向不特定对象增发股份(简称“公开增发”)、向特定对象非公开发行股票(“定向增发”)三种方式，前两者属于公开发行，后者定性为私募。

　　公司公开增发为此需要具备的一个条件就是“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六”；而私募(定向增发)就不设盈利门槛。

　　当然，该《办法》也对定向增发设定了其它一些条件，比如，若有“发行申请文件造假；现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过证监会[微博]的行政处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责；上市公司或其现任董事、高管因涉嫌犯罪或涉嫌违法违正被调查”等情形的，上市公司不能定向增发，但即便如此，其中有的条款也可以被上市公司“创新”举措所规避。

　　比如，对于在最近三十六个月内曾经违法违规的董事、高管，上市公司可以采取让其辞职的办法，从而获得定向增发资格。当然，如果上市公司及董事、高管涉嫌犯罪或涉嫌违法违规正被立案调查，这倒真是定向增发障碍，由此有些上市公司为了定向增发，甚至巴不得当事者赶紧被定罪或被处罚、赶紧结案，这真是令人哑笑一幕。

　　据统计，从2012年11月IPO停摆至2013年11月底，两市已有259只A股实施增发，增发公司数量同样创下近年新高，共计募资3588亿元。今年以来，除了投机操纵盛行的创业板外， A股市场总体上疲软不堪，定向增发从股市隐性抽血应是元凶之一。笔者认为，当前定向增发极不规范，需要采取措施尽快堵住“滥发”漏洞，为此建议：

　　首先，对上市公司定向增发也必须规定起码的盈利门槛。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出要使市场在资源配置中起决定性作用，一个亏损的上市公司若让它持续在股市再融资，如何确保它不会糟蹋宝贵资源？由此还可拓延，上市公司所有再融资，都必须满足一定的盈利门槛。

　　其次，要控制定向增发再融资规模。即使上市公司符合再融资的各项条件，其再融资规模也必须有效控制。一家上市公司可以把1000万资产打理得有声有色，但如果一下子给它10亿元、管理层却未必能够经营好这么大一块资产。

　　可以规定，一年内上市公司再融资总额，不得超过上市公司净资产总额的100%。目前，有些重大并购重组、借壳上市是以定向增发等形式来实现，规模可能超过上市公司净资产总额的100%，由于重构后上市公司的内容已经有本质变化，应规定，要实施此类操作上市公司应先退市，若还想上市需重走IPO审核通道。

　　(本文作者介绍：资深市场评论人士。)

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