刘士余为何说上一轮牛市是泡沫

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 肖磊

　　纵观国内外资本市场，作为一个监管者，最慎用的两个词，一个是“泡沫”，另一个是“破灭”，两个比较极端的词，被刘士余都用上了，足以看出监管层面对上一轮牛市的看法是比较负面的。

刘士余为何说上轮牛市是泡沫

　　中国资本市场的发展，仅仅围绕一个人来展开讨论，是解决不了太多问题的，但一些关键性的人物，往往是了解中国资本市场改革的窗口。新任证监会主席刘士余说，从 2014年7月到2015年6月12日，上证综指、深圳成指、创业板指数涨幅分别达到 152%、146%、178%，随之而来的就是过快过急的下跌。刘士余对此的形容是，“山有多高，谷有多深，泡沫怎么吹起来的，就会怎么破灭。”

　　很显然，刘士余认为上一轮牛市是被吹起来的泡沫，而且对泡沫的破裂表示了客观的认同，泡沫怎么吹起来的，就会怎么破灭。纵观国内外资本市场，作为一个监管者，最慎用的两个词，一个是“泡沫”，另一个是“破灭”，两个比较极端的词，被刘士余都用上了，足以看出监管层面对上一轮牛市的看法是比较负面的。

　　中国股市为什么依然如此的不成熟，除了我们发展时间较短等因素，可能跟中国经济结构和发展模式有很大的关系。如果由政府投资和银行信贷所支撑的中国经济发展模式可以持续，股票市场可能就不止是熊长牛短的问题，没有股市都是可以的，改革动力不够。过去十多年，企业从股市直接融到的那点钱，跟银行信贷比起来，连零头都算不上。2001年至2014年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重从34%下降到了17%，间接融资占比从65%上升到了82%，证券市场对整个融资市场的贡献持续下滑。

　　实际上到2014年的时候，整个银行体系已经有兜不住的风险，如果再不加大直接融资比重，中国金融市场发生系统性风险的概率将越来越大。而提升直接融资比重、减轻银行压力的唯一的方法，首先要将已经熊了五年的A股拉起来，否则直接融资依然没有任何吸引力。2014年中开始的牛市实际上变成了一种政府层面推升直接融资市场的“死命令” ，只要有利于刺激股市的方法，都允许被使用，杠杆自然就出现了，泡沫也随之而来。

　　中国经济目前面临的最大挑战，归根结底，依然是企业融资问题。未来整个证券市场的改革，一定是围绕这个逻辑来展开的。由于中国股市散户数量非常庞大，股市整体参与度非常高，股票市场似乎成了“证券”市场的全部，证监会主席从某种程度上说，被当成“股监会”主席。实际上“证监会”作为整个证券市场的监管机构，包括债券，商品期货、股指期货、期权、利率期货等证券产品市场，以及相关交易场所，都是证监会所要持续研究和花费很大精力发展的市场。

　　要看懂未来的A股，首先要明白政府未来将要如何解决企业融资的问题。周小川在答记者问上再次强调，“中国过去的融资，不管通过什么方式，过去过于倚重银行贷款，现在大家更多关注通过债券进行融资，通过股票进行融资，我觉得不必太担心谁吃谁的问题。”

　　如何在不吹大泡沫的条件下，发挥股市的融资功能，又不被投资者诟病为“圈钱市”，这可能是当前证监会需要重点考虑的。“注册制”能够解决这个问题，但目前反对“注册制”的声音更高，大家表面上担心法律问题、退市问题、监管问题等等，其实最根本的担心是“注册制”会进一步刺破A股“体制”性泡沫。

　　如果“注册制”将A股市场的平均市盈率敲至10倍左右，存量市场的投资者将损失惨重，因此大部分现有持股者，以及习惯于玩转高市盈率的投机者，肯定是不愿意看到“注册制”的。很多人认为在制度不健全的情况下，“注册制”可能会导致出现更多的垃圾股，以及垃圾企业上市圈钱。实际上他们不愿意承认的是，A股市场被炒的最火的股票，回过头去看大部分都是垃圾股。

　　一些投资者对“注册制”的恐惧，不是出现更多垃圾股的问题，而是垃圾股太多会导致诸多垃圾股炒不起来，习惯于“体制保护”的投机和博傻“技术”就不管用了。其实就像新三板采取的注册备案制一样，只有让“垃圾股”足够多，垃圾股才不值钱，垃圾企业才圈不到钱，企业家才有动力做好企业，才会出现“分层”需求，这个生态才会良性循环。

　　沪深市场的问题，恰恰是“垃圾股”太少的问题，都是“明星股”，你根本不知道这家企业是做什么的，但你对其炒作已久，增资扩股轻而易举；投资者排队送钱，炒“壳”这么奇葩的现象，在A股被认为是理所应当。想让这样的市场出现泡沫实在太简单了，因为其本身就是泡沫。

　　未来有几个必然：

　　第一个必然是，为了中国经济大局着想，提高直接融资比例，以及商业银行信贷资产和不良资产的证券化将是一个必然。股市虽然目前不具备推行“注册制”的条件，但国务院已悄悄开启了曲线实施“注册制”的重大政策审批。

　　国务院决定新三板成为全国性证券交易所，即沪深两市外第三个全国性证券所；同时符合上市条件的，无需证监会审核直接上市。由于新三板是注册备案制，意味着新三板的分层和扩容，以及纳入证券交易所体系，开始全面试验“注册制”，未来注册制的推出不仅是必然，可能比市场想象的要快，否则中国证券市场将失去存在的价值，中国的融资体系将陷入严重的系统风险。

　　第二个必然是，整个债券市场对外开放，以及提升直接融资比例将是一个刚性任务，在这期间，债券市场和股票市场将会出现更大范围的波动，整个金融市场“刚性兑付”一定会被打破，其风险最终必然是投资者承担，市场从争议和阵痛中，被迫从散户投资为主向机构投资为主的方向转变。正确处理争议和承受阵痛显得非常重要，也是市场良性发展的一种必然。

　　第三个必然是，互联网金融市场的作用会进一步显现。就像周小川在本次记者会上提到的，互联网金融方面，其中有一些表现挺好，贡献很大，效率提高很快；把劲使在应该使得方向上，确实方便大家提高效率，创新服务，激励机制要鼓励他们往这个方向发展。

　　互联网金融是直接融资市场的新兴金融力量，跟美国等非常成熟的融资市场相比，中国融资市场效率低、成本高，但互联网金融给中国提供了一次罕见的机会，如果发展好，互联网金融可助推中国融资市场弯道超车。众筹真正的作用在推动低成本的股权融资；P2P网贷最终是将小微企业“债权”市场持续做大，在条件允许的情况下，将形成数以百万计的小微企业“债权”流动市场。

　　发展多层次资本市场，互联网金融领域的作用不可忽视，中国目前有小微企业5000万家，个人信贷消费市场前景广阔，中国市场之大，几个交易所和现有的金融体系，是难以满足所有需求的，也承担不起所有的风险。互联网金融在某一段时间内可能会因发展过快、问题频发而遭到监管致其发展停滞，但最终将是中国金融市场不可或缺的部分。

　　第四个必然是，整个金融市场监管方式和监管效率将会有质的提升。刘士余在记者会上提到，中国资本市场的很多问题，主要是市场不成熟，包括不适应的监管制度、不完备的交易制度等导致的。

　　监管层既然意识到这个问题，就会想办法解决，之前之所以在监管改革方面有所停滞，主要的原因在于政府有“后路”，直接融资市场不行，还有间接融资市场，但目前从利率市场化、银行坏账风险、地方债务、外汇占款持续下滑等角度讲，货币增速有限，而银行风险累积较大，更需要解困。

　　中国经济未来依赖直接融资市场是一个趋势，如果投资者不买账，对证券市场监管抱有极大的情绪，直接融资市场依然很难持续良性发展。提升监管效率实际上核心就是保护投资者权利，这一点未来如果做不好，整个改革就会显得非常苍白，因此解决这个问题是一个必然，已拖不起。

　　(本文作者介绍：财经专栏作家)

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