当影子银行遇到克强经济学

　　文/新浪财经专栏作家 柯荆民 [微博]

　　此次事件对银行的赢利模式可能造成以下影响：一、为了减少流动性压力，未来银行发行的理财产品期限加长，至少3个月或以上。二、银行也可能提高理财产品利率，以筹集更多的资金。这在某种意义上，进一步促进了利率市场化。

　　一、后监管时代的重点是消除影子银行

　　(一)何为影子银行？

　　影子银行就是不在监管之内的银行业务。在本文中，影子银行、理财产品、信托和金融杠杆，是在同一个语义下使用的。

　　(二)美国08年金融危机[i]

　　1.美国的影子银行体系

　　在美国，作为“非银行”运营的金融机构与融资安排，通常被称为 “影子银行”。吸收储蓄的传统银行，是在在阳光下运行的，会计报表公开，受到监管机构的监督。受存款保险和政府担保的保护，比较安全。。但是，作为“非银行”运营的金融机构与融资安排，其经营活动则要隐秘得多。08年金融危机，就是起源于“影子银行”。

　　08年次贷危机与1907年大恐慌很相似。在20世纪初，美国信托公司蓬勃发展，它们不受监管体系的约束，从而似乎对投资者更为有利。但是，信托公司最终引发了金融危机。100年之后的2008年，同样的事情又发生了。

　　2.格林斯潘的泡沫

　　路透社的一篇文章打了个比喻：格林斯潘就像一位家长，他虽然严厉警告中学生不要纵饮狂欢，但并没有打断宴会，而是一直站在一旁等待，以在欢宴落幕时做一名清醒的司机，送他们回家。

　　在格林斯潘的任期内，美国市场上发生了两场大规模的资产泡沫：先是2002IT股引发的股市泡沫，后是2007年房市泡沫。

　　美联储费了很大劲才把美国经济拉出股市泡沫，又遇上了房市泡沫。

　　3.盖特纳的警告

　　2008年6月，当时纽约联邦储备银行行长盖特纳在纽约经济俱乐部发表了一篇演讲，这篇演讲与肖钢在《中国日报》发表的理财产品是“庞氏”骗局的文章有异曲同工之妙。在演讲中，盖特纳对金融体系失控的程度之高感到震惊：

　　在本次繁荣期间，金融体系的结构发生了根本性变化，传统银行系统之外的资产所占比重大大提高。这个非银行金融系统变得非常大，在货币和资金市场上尤其如此。2007年初，资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据的总资产值已经达到2.2万亿美元左右。通过第三方回购隔夜融资的资产增加到2.5万亿美元。对冲基金持有的资产增加到约1.8万亿美元。原先的五大投资银行的资产负债表总规模达到了4万亿美元。

　　相比之下，美国最大的五家银行持股公司当时的总资产只有6万亿美元多一点，而整个银行系统的总资产约为10万亿美元。

　　盖特纳认为，影子银行包含一系列的融资安排。从监管者的角度看，这些融资安排尽管不是银行，但它们却发挥银行的功能，却没有受到监管。盖特纳进一步指出，这种新的金融系统非常脆弱：

　　这一平行金融系统中的许多工具与机构，依靠还款期很短的负债提供的资金，购买了大量风险高、流动性较低的长期资产，这使它们在面临传统类型的挤兑时不堪一击。

　　在盖特纳看来：当“影子银行”不断扩张，甚至其重要性赶上甚至超过传统银行时，决策者和监管者应意识到，这种行为会产生金融危机。政府应该采取的对策是，扩大监管和金融风险防范的范围，以覆盖这些新金融机构和金融工具。政府应宣布一项简明的规则：任何像银行一样经营的机构，任何在危机爆发时需要得到象银行一样救助的机构，都必须被当成银行来监管。

　　但是，盖特纳的警告被忽视了，美国政府没有采取任何行动来扩大监管。相反，当时的流行的经济思潮以及小布什政府的意识形态，都是反对监管。当一些州政府试图对次级贷款实施监督时，小布什政府动用联邦权力，对这些州政府进行了阻挠。

　　(三)中国式新政

　　Barclays Capital创造了一个新词“李克强经济学”(Likonomics)，用来指代李克强为中国制定的经济增长计划。BarclaysCapital在其研究报告中称：“克强经济学”有三个重要支柱，即不出台刺激措施、去杠杆化以及结构性改革。前两大支柱造成的痛苦，正在为结构性改革铺平道路。

　　巴克莱称，过去的三个月里，中国新一届政府顶住了各方面要求中国出台新的刺激措施的要求，因为中国政府认为，由国家牵头的投资不再是可以持续的了。

　　与此同时，决策者开始整顿放贷行为，特别是影子银行业务，以防止资产泡沫的出现。

　　2012年以来，伴随着银监会8号文、债市风波、钱荒等金融市场大地震，中国金融去杠杆化的努力正在逐步显现，所有这些行为的锋芒所指，均为 “影子银行”。

　　二、“钱荒”倒逼去杠杆

　　这次“钱荒”，官方的说法是周小川的说法：此次此次货币市场利率的波动，其积极意义在于提示银行，需要对自己的资产业务作出调整。

　　业内已经公认，“钱荒”的实质是一种“改革闯关”的“实弹演习”，打击目标是部分过于激进的银行，延伸目标则是信托公司等影子银行体系。其目的是将之前4万亿激发的泡沫挤出，让金融服务于实体经济。改变以前逢危机就印钞票的做法，转变为让市场机制发挥作用。

　　而事实上，决策层可能早就对此有准备。这可能是一盘布局已久的大棋。

　　可以说，6月钱荒，是央行[微博]打的一场胜仗，将银行同业业务扩张过快、期限错配的问题暴露无遗。

　　(一)央行从“奶妈”变“后妈”

　　1.隔夜回购利率创下天价

　　6月18-19日间，美联储议息会议召开，招商证券的内部会议纪要认为，伯南克的讲话显示出美联储对于逐渐退出超宽松货币政策的立场。整个市场从热钱撤回形成了预期。

　　6月20日，隔夜拆借利率涨至13.44%。当日， 五大行不再拆出资金，甚至在市场上借入资金，一时间令市场的恐慌情绪蔓延。

　　2.蔓延到货币基金

　　尽管Shibor隔夜拆借利率于6月21日、24日、25日相继下跌，重回5.7360%，。但此前的恐慌情绪，造成了多米诺骨牌效应。6月21日，有消息传出，北京一大型基金公司明星货币基金出现爆仓。

　　3.蔓延到股票市场

　　6月24日，受负面情绪传导，继债市大跌之后，沪深股市24日重挫。沪指跌5.30%报1963点，轻松跌破2000点，是近4年最大单日跌幅。而兴业、民生、平安三家同业业务“凶猛”的股份制银行跌停，浦发及宁波银行跌幅超9%

　　A股市场的大跌，给决策层带来了压力，测试就此结束，央行呜金收兵。6月25日晚间，在钱荒期间一直很“淡定”的央行表示：“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持。”

　　(二)原因

　　这次“钱荒”，有其国际上的背景和季节性因素，但就其实质，是一种人为的可控性“压力测试”。这次压力测试，对抑制金融机构以错配的方式扩张非标资产，无疑有警醒作用。更重要的，这次测试勾勒出了金融系统风险传导的路径，即从银行间市场传导到货币基本，进而影响股市。

　　国际上的背景是热钱流入放缓。由于对美国停止实行QE的预期，5-6月份从国外流入中国的热钱数量或已大幅减少。

　　就季节性因素而言，年中作为考核的节点，季节性因素影响着银行间流动性。

　　另外，四月份的债券风暴后，银行间新规，禁止同一个银行内部的相关账户进行交易，以及禁止银行自营账户与理财账户进行交易。这限制了银行调动头寸的努力。

　　当然，最重要的是央行的态度，不再在银行间市场资金紧张时，向以前那样注入流动性。

　　(三)经验和教训

　　这次“钱荒”，将促使监管层对银行资产结构和流动性风险管理更加重视，从着手解决这一积累经年的问题。回顾一下，确实也取得了不少经济和教训：

　　1.流动性管理

　　有些银行盲目扩大扛杆，导致风险积累加聚。同时，此次压力测试，也暴露了不少金融机构流动性的能力不足。此事件，对金融机构有震慑作用，足以让金融机构收敛投资信托收益权等“非标”资产的行为，进一步去杠杆化。

　　监管层意在清理的“影子银行”，是希望银行压缩扩张较快的银行理财产品。近几年来，银行发行了大量的理财产品。取得的资金大部分流入仍能提供高回报率的房地产和政府融资平台。但这里有一个期限错配合，房地产和政府融资平台往往是长期项目，而理财产品则少则一个月、三个月，最多也就半年。一旦银行理财融资出现问题，就会首先系统性风险。

　　当然，这些资金不但期限错配风险，同时，流向房地产业和地方政府融资平台。这不是政府希望看到的。

　　2.货币政策信息的传递

　　货币政策的实施，需要在央行、大行和其他市场主体之间准确而明晰地传递。在这次测试中，四大行并没有积极地配合央行的货币政策，这就需要对货币政策传导机制进行优化。

　　3.监管协调

　　据美联储王健介绍，控制货币投放和金融监管，是一个轮子的二个方面，央行和银监会也应该统一协调。

　　在美国，美联储主要有两种工具来规范市场：一是货币工具，在经济过热或衰退时进行调节；二是金融监管，这是真正能解决影子银行问题的关键。

　　美国次贷危机前，投行绕开利率限制进行创新。这些开发出来的金融产品销售，跟中国的理财产品有很多相似之处。次贷危机爆发后，这些新的金融产品销遭遇挤兑，短期内利率飙升，有点象这次央行压力测试后，理财产品利率上升。

　　当时，美联储对市场注入了流动性，以防止这些市场短期内崩溃。危机结束后，美国第一不做的，就是进行立法，对所谓创新业务进行规范。

　　(四)进一步的规范

　　在央行进行压力测试后，最重要的是加强立法，对 “影子银行”业务进行规范，这银监会下一步要做的主要工作。也这就是，此次风波能够倒逼银监会下决心对同业业务进行整顿。

　　银监会主席尚福林最近表示，正在研究有关同业业务的规范性文件 。他指出：看到些商业银行流动性管理和业务结构方面存在缺陷，应引起高度重视，银行业加大风险管理、结构调整和业务转型力度

　　据媒体解读，尚福林所说的“业务结构存在缺陷”，指银行的同业业务中存在的问题。

　　目前，尽管有多个文件涉及到同业业务，但还没有出台对银行同业业务进行系统性规范的文件。此前银监会发布的“8号文”，对理财产品投资非标产品进行了量的限制，但是对同业资金投资“非标产品”则没有明确规定。

　　有专家认为：应对同业资金的投向进行限定。在银行理财产品被堵住之后，银行便开始通过同业资金大量做“非标业务”。所以，应该规定同业资金能够投什么领域，不能投什么领域。如买些债券、同业拆借的可以做，但要是买一些券商类的资管产品，尤其是包装过的，买这些产品可能要控制一下量。

　　7月2日，多位监管机构的人士表示，除了加强信息披露、流动性管理外，涉及同业业务的一些监管方向，业界内外已有一定共识，诸如将同业业务开展权限从分支机构手中上收至总行、规范或打击商业银行同业业务场外交易等。

　　(五) 对银行业务模式的影响

　　1.同业业务

　　所谓同业业务，简单地说，商业银行主要通过银行间市场或场外市场以较为便捷的方式和较低的成本借入其他行短期资金，再通过期限错配投资于高利率的中长期资产甚至信托产品。

　　这种盈利模式，前提是央行持续向市场注入流动性。但是，当央行态度发生改变时，此类批发性融资业务由于波动性较强，必将增加流动性阶段性紧张的概率。

　　据介绍，近年来，一些银行(尤其是中型股份制银行)的同业业务发展迅猛，占比大幅增加。五年前，中型股份制银行同业负债占总负债的比例约为15%左右，而到2012年末，这一比例达到25%，最高者甚至达37%。

　　2.场外交易风险

　　6月货币市场流动性考验，使得场外交易风险迅速浮出水面。

　　场外交易风险指的是，在负债考核之下，银行往往通过同业存款，将保险、基金等一些异地资金吸收过来，这些资金带有明显的拆借性质，但在会计统计上往往被归到同业存款项下，实质上其利率定价也并非按人民银行[微博]规定的同业存款定价水平，而是随行就市在Shibor利率的基础上加点或降点执行，一句话，本质上是同业拆借资金，但表现为“场外交易”。

　　一旦货币政策收紧，金融机构将加速“去杠杆化”的进程，迫使银行大量收缩同业业务和票据融资，场外交易的风险就会暴露出来。

　　3.对银行经营模式的影响

　　央行此举应会对中小型股份制银行带来深刻的影响。这些银行的运营模式是：依赖通过短期银行间市场拆借资金，来满足大量的长期流动性需求。

　　这些银行发售的理财产品一般是短期的，但资金流向房地产或地方融资平台等长期资产。当理财产品到期时，银行不需再找资金，因为很快可以重新发行理财产品。

　　但是，这种商业模式存在着流动性风险，在理财产品赎回和重新发行期间，这些银行需要在银行间市场融得资金过桥。

　　通过这次事件，央行表明了态度，银行降低对银行间资金的依赖。遇到资金紧张时，不要指望央行一定能流入流动性。

　　对于银行的赢利模式可能造成以下影响：一、为了减少流动性压力，未来银行发行的理财产品期限加长，至少3个月或以上。二、银行也可能提高理财产品利率，以筹集更多的资金。这在某种意义上，进一步促进了利率市场化。

　　三、债市风暴的实质是消除影子银行

　　1.债市现状

　　从现状看，不断收紧的监管让债市呈现弱势，但长期是利好。相关的制度建设，会为债券市场的进一步发展打下坚实的基础。

　　2.4月底以来采取的措施

　　(1)4月26日，丙类户开户被紧急叫停；

　　(2)5月14日，同一金融机构法人的所有债券账户之间被禁止交易；

　　(3)5月27日，中债登公司严禁第三方过券，封堵关联交易；

　　(4)进入6月，银行间结算系统全面采用券款对付(DVP)清算方式进行结算。

　　密集出台的监管新规，不但消除了债券市场此前的利益输送、代持等违规行为，更重要的是，理财产品开户遇到困难，因为，大量的理财产品是以丙类户的形式开的，暂停丙类户，就是让理财产品开不了户。另外，禁止同一金融机构法人之间的自营户与理财户之间进行交易，防止了自营和理财之间进行输送。无疑，这都对商业银行的业务模式，都将产生深远的影响。

　　四、重启IPO

　　既然清理影子银行，但企业正常的融资需求是要满足的，所以，重启IPO只是一个时间问题。IPO迟迟未能开闸，对企业的融资造成的极大的影响。

　　从今年1月开始，中国证监会[微博]发起IPO财务审核。之后，排队上市的企业高达890多家，核查风暴使得269家企业终止审查，但仍有622家排队企业形成。截至6月20日，共有83家企业过会。

　　由于IPO暂停已经7个多月，许多在审企业对融资如饥似渴。已经过会的80余家企业，很有可能在短时间内拿到批文，短时间的密集上市将对市场带来重大影响。

　　(一)重启的程序

　　从证监会最近的表态看，IPO重启的时间或比市场预期略晚。重启至少要走完以下程序：

　　1.证监会已经对社会公开征求了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，征求意见到6月21日已经结束。

　　2.在完善意见之后，证监会还需要修订承销办法等配套规定。

　　3.前述事项都完成的情况下，过会企业符合新规定条件，且完善规定事项的，证监会将给予发行核准的批文。

　　(二)《征求意见稿》

　　1.《征求意见稿》体现的特点

　　(1)加强市场化

　　首先将不再调控发行节奏，不是打包发行，打包发行是行政组织发行。但自主择机不排除会出现扎堆发行的结果；其次是取消对询价的具体要求；第三是新股发行价格放开，取消25%规则；第四是配售方式放开，给券商配售权，但这是双刃剑，存在利益输送空间。

　　(2)以信息披露制度为基石

　　例如，申请即披露；招股说明书预先披露后，相关信息及财务数据不得随意更改；加大发行人和中介机构发行造假的责任。

　　(3)强化监管

　　万福生科案后，监管层的打击力度在增强，而意见稿中也用了很大篇幅对监管问题做了规定，强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责。

　　2.存在的问题

　　目前，对于《征求意见稿》，市场上批评意见主要集中在：审核权还在证监会；发行条件修改没有涉及；发审委制度没有改动。

　　证监会的回应是，核准制、持续盈利能力作为发行条件是证券法规定的，在证券法未修改之前不能违背，只能在法律原则下尽最大努力推动各环节透明度。

　　(三)IPO须满足的条件

　　IPO重启会优选符合以下七个条件的过会企业，内容包括：

　　1.财务资料在有效期内；履行完会后事项程序；

　　2.落实新意见中对发行人、股东等的要求；

　　3.无未办结信访事项；

　　4.纳入财务专项核查的企业完成反馈答复；

　　5.不涉及被处罚调查中保荐机构；

　　6.财务资料虽然有效但已经过完整财务周期的需补充说明、披露。

　　(四)重启的时间

　　自6月7日证监会发布《征求意见稿》后，业内人士将征求意见的截止时间6月21日视作IPO即将重启的一大讯号。后改为七月底。

　　在6月21日下午召开的新闻发布会上，证监会新闻发言人表示，近期市场上IPO的相关传闻都不属实，目前并没有重启时间表。

　　IPO开闸预期屡屡重创市场。25日收盘后，证监会新闻发言人表示近期市场有关IPO的相关传闻都不属实，目前并没有重启时间表。

　　6月28日在上海召开的陆家嘴论坛新闻发布会上，就IPO何时重启问题，证监会办公厅副主任江向阳表示， IPO开闸的条件仍未完全具备。

　　有学者对现在重启IPO表示异议，上周六的风险投资论坛上，中国人民大学教授吴晓求[微博]表示，“目前重启IPO不合时宜”。吴晓求认为，一方面当前资本市场表现低迷，令人失望，市场没有做好IPO重启的心理准备和预期；另一方面是资金面无法承受。

　　(五)是否有指数条件限制

　　张育军说，至少要达到两个条件，一是上证指数稳定在2500点以上，二是完成新一轮新股发行改革。但是，此消息立马遭到证监会的否认。

　　不可忽视的是，当市场信心严重缺乏，股指在2000点左右震荡的时候，是否适合重启IPO值得探讨。

　　[i] 克鲁格曼《萧条经济学的回归和2008年经济危机》，2009年，中信出版社

　　(本文作者介绍：律师)

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