资本市场不存在所谓“野蛮人”

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)机构专栏 中欧视角 作者 陈世敏(中欧国际工商学院[微博]会计学教授，副教务长)

　　资本市场的一个功能就是把资本流向最有效的地方，而只有当资本市场的收购行为增多，这个功能才能实现。在合法合规的前提下，资本市场不存在所谓“野蛮人”，市场收购行为提高了企业的估值水平，为企业注入了新的活力，促进了有效竞争，活跃了交易。

资本市场不存在所谓"野蛮人"

　　一、险资频频举牌的背后是资源配置的巨大需求

　　最近2015资本市场很大一个看点是向来低调的保险资金在二级市场的频繁举牌。有数据显示，2015年下半年以来，已有至少26家上市公司被险企举牌。

　　为什么这么多保险公司类的集团或者企业来进入资本市场呢？实际上和它的资金来源直接有关的。险资企业融聚了很多持续且长期持有的保费资金。随着保费余额升高，保险资金需要通过资产端的投资实现保值增值。

　　过去，国内险资将大部分资金投向了收益稳定的债券及银行存款等方面，随着传统的固定收益类的投资机会越来越少，在当前低利率和“资产配置荒”的环境下，巨量的保险资金流向股权市场是大势所趋。此外，发放万能险等所导致的险资企业保险资金成本居高不下，也是导致其投向高收益的权益类资产的原因之一。这些险资企业往往最青睐运行稳健、低估值高股息率和大股东比例不高的个股，投资领域集中在龙头地产股和银行股。

　　在此，通过同样具有险资背景的富德生命举牌浦发银行的案例与“万宝之争”做相关对比，发现二者还是具有许多相似之处。2015年来，“宝能系”耗资超300亿，经多次举牌，最终成为万科第一大股东。

　　富德生命人寿则通过四次举牌，斥资607亿收购合计占浦发银行普通股A股总股本的20%，成为浦发第二大股东。

数据来源：Wind资讯

　　从以上数据来看，浦发银行的ROE(净资产收益率)在2014年达到了21%，现金分红比例接近1/3。万科数据显示，2014年其ROE也达到19%，现金分红里35%的利润分掉了，所以，浦发银行和万科这类相对市场波动相对较小，盈利情况较好，股息率相对稳定的大公司满足了险资企业进行财务投资、资源配置的标配要求。

　　值得一提的是，这些险资企业为什么一定会举牌20%以上呢？从会计学角度，收购一个公司的股权，只有达到20%以上，被收购公司的利润才可以并到收购者的利润表里面，否则被收购公司的股价就会对收购公司产生一定的影响。

　　相对于富德生命收购浦发银行的开诚布公，让人难以揣测是，“宝能系”事到如今依然缄默无声，使得其收购背后的意图愈发扑朔迷离。

　　二、一个活跃的收购与兼并市场是悬在管理者头上的一把利剑

　　不管收购者的用意如何，“万宝之争”只是中国资本市场上并购的一个开端，在资本市场进一步放开的背景下，大型企业日益面临来自中小民营企业通过资本运作夺取控制权的冲击，相信以后这种情况可能会越来越多。

　　公司治理讲究的是企业所有权人(股东)向经营权人授权，并科学地进行监管。显而易见的是，这种收购会促使管理层产生一定压力，外部接管意味着他们将失去工作，

　　失去与职位有关的种种特权。

　　一个活跃的收购与兼并市场实际上是悬在管理者头上的一把利剑。在外部接管的潜在威胁压力下，

　　管理层才会更加有效地工作，接受股东的监督和约束，努力提高公司效益，从而带动资本市场健康发展。

　　资本市场的发展方便了企业利用资本市场的融资机制满足自身发展的需要；同时，在与投资者的风险共担、利益共享的融资机制中，企业发展不再是“一家之言”，而必须要接受资本市场运作机制的约束和挑战。

　　如果是因为宝能对万科的经营管理或是战略发展并不满意，希望通过介入将万科做的更好，从客观上讲，这时对公司经营发展的一种促进。当然，他们是否能做得更好是另一回事。

　　三、“万宝之争”对于资本市场健康发展是一个好的现象

　　类似于“万宝之争”企业案例在国际上十分常见，从公司治理理论上讲，资本市场的收购行为对资本市场有效的运营是有益的，对资本市场的健康发展是一个好的现象。

　　资本市场是一个公平的市场，企业的所有权和经营权，二者是分离的。一所上市公司属于股东而非管理层。公司治理学术研究的一个普遍结论是，那些制定反收购措施和章程的公司在市场上的认可程度都是负面的。

　　因此，在市场化环境下，万科作为上市公司受到资本市场运作机制的影响和冲击，是非常常见的事情，是上市公司在一个不断走向成熟的资本市场上都难以避免的挑战。如果资本市场上有些资本认为自身能够通过收购从而改变和带领一个公司走向更好，那么我们可以认为这就是一个合理的也是值得市场尊重的做法。

　　四、资本市场不存在所谓“野蛮人” “以小搏大”是资本市场的进步

　　资本市场的一个功能就是把资本流向最有效的地方，而只有当资本市场的收购行为增多，这个功能才能实现。在合法合规的前提下，资本市场不存在所谓“野蛮人”，市场收购行为提高了企业的估值水平，为企业注入了新的活力，促进了有效竞争，活跃了交易。

　　在欧美国家，使用杠杆资金开展收购的案例比比皆是。对企业来说，法无禁止皆可为。不可否认，较高的杠杆资金会加剧收购方的风险，但只要能够运用好杠杆，将风险控制在自身及市场能够承受的范围内就是合理的。

　　“万宝之争”中，出自民营资本宝能系的“以小博大”体现了各类所有制资本面对的竞争环境愈加公平，说明在合规框架内，民营资本完全能够按照资本运作规则充分发挥作用，这本身就是资本市场的进步。对于一个自由开放的资本市场，任何案例都有其独特个性，管理层可以介入讨论中来，而不是简单的监管，更不应硬性规定统一的杠杆比例。

　　五、公开透明协商共赢是“宝万之争”最好归宿

　　截止目前，这一场收购大战的双方仍处在焦灼的博弈阶段。我认为事件双方在信息公开和沟通方面都存在问题。从国际收购案例来看，收购双方搞得不欢而散的，总达不到最优的后果。

　　对于“万宝之争”的破冰之道，我想给出如下建议：

　　以王石[微博]为代表的万科管理层，倾注了一生的心血打造了今日的万科，他们对维系公司持续发展的重要价值功不可没。但与此同时，万科管理层也需尊重资本在市场上合法的“话语权”。

　　作为一个负责的大股东，宝能系的收购行为如果是出于险资企业资产配资、财务投资的良好诉求，应该主动向大众公开。开诚布公地表明态度，对万科管理层及其中小股东等都大有益处。假设宝能系的收购是基于对万科管理机制和战略方向的其他考量，建议双方应该坐下来公开透明地协商，协商一个令中小股东及社会受益、多方共赢的结果。

　　我认为，以“宝能”为代表的民营中小企业在竞争中表现出的“鲶鱼效应”也有助于进一步激活大型企业的活力。总体来讲，没有兼并收购市场的资本市场，就不是一个有效健全的市场。我们希望，这件事情能够向一个好的方向发展，给制度提供很好的范本。

　　(本文作者介绍：中欧国际工商学院是由中国政府与欧洲联盟共同创办，专门培养国际化管理人才的非营利性高等学府。微信号：CEIBS6688)

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