美元霸权为何未能如约崩溃

　　文/新浪财经北美专栏作家 魏欣

　　2008年由美国引发的全球金融危机却出人意料的不但没能摧毁美元霸权，它反而把美元的重要性推升到了前所未有的高度。由于美国特殊的资本市场地位，使得其可以用相对较低的成本维持极高的外债规模。

美元霸权为何未能如约崩溃

　　随着美国政府的债台高筑和美联储量化宽松政策在过去几年向新兴市场国家注入大量流动性，长久以来，很多经济学家都预言二战后形成的美元主导格局将要终结。在投资界存在着一种末日预言，即美元和美债滥发将会将会压垮世界各国对于美元地位的信心，最终引发美元霸权和美国经济的崩溃。华尔街传奇投资人罗杰斯早在2014年就认为美元当时正在崩溃，我们将会经历一场史无前例的金融危机。

　　诚然，世界历史已经一再证明，不负责任的滥发债务和货币最终将无一例外的导致任何经济体的崩溃。但是2008年由美国引发的全球金融危机却出人意料的不但没能摧毁美元霸权，它反而把美元的重要性推升到了前所未有的高度。据国际清算银行统计，2017年第二季度，美国以外国家发行的美元计价债券达到8.6万亿美元，创有史以来最高。以美元形式持有的官方储备的占比结束了多年来的下滑势头，开始逐步回升。美元现在占全球资本流量的75%，比2008年全球金融危机之前的60%还高。以美元为主要锚货币的国家所占比例已经从1950年的30%和1980年的50%上升到了如今的60%。这些国家的国内生产总值占全球的70%左右。换而言之，越来越多的国家仍在选择信任美元。

　　虽然在去工业化过程中，美国产生了长年的贸易逆差和财政赤字，但是美元霸权能够长期维持的主要原因在于源源不断的资本流入。除去外部的竞争对手，如欧元、日元等发起挑战之外，从美国自身基本面来看，其世界货币地位的脆弱之处主要在于联邦政府长年激增巨额贸易逆差和财政赤字。一个国家的财政赤字往往对其本币形成贬值压力，也带来对货币地位的质疑。美元之所以能化解这个挑战，根本原因在于它能够通过各种途径源源不断的吸收资本流入。这些途径既包括吸收外来主动投资，也包括外部金融环境震荡过大时的资本回撤。美国市场既是套息资本的源头，又是资本的避风港。

　　正是由于美国特殊的资本市场地位，使得其可以用相对较低的成本维持极高的外债规模。2015 年美国的外债总额是2004年的两倍还多，而其中超过一半是美元计价。这相当于变相锁定了其他国家对美国和美元资产的长期投资。美国外债总额占 GDP的比重，从2004年的64%快速提升到2015年的98%。美国的国际收支账户集中体现为经常项账户逆差和资本项账户长期顺差。尤其是在21世纪初的2000至2008年，美国通过信贷、投资、发债、外汇买卖、证券发行与流通等方式吸收了大量的外部资本。

　　美国资本项顺差的主要途径是国外主体持有美元债券和持股美国公司。根据美国财政部公布的数据，外国投资者对美国债券和股票的净投资有两个高峰：一个在1996年，主要是资本从外部的回流，体现为外国对长期美国国债净买入量上升；一个在2000至2007年，主要是资本的主动流入，体现为对美国企业债、政府机构债和公司股票的大量净买入。值得注意的是，在次贷危机之后，虽然对美国的资本净流入总量下降，但外国对长期美债的净买入量却在2010年创出新高。这再次印证了美国国债的避险属性。从股票共同基金流量来看，近年来的净买入基本来自外部，进一步说明外部资本为美国市场融资的巨大意义。

　　具体分析美国资本项账户净流入的原因，我们可以看出国外主体持有美债快速增长的前提其实也是“一个愿打，一个愿挨”。美国在历史上两轮显著加大国债发行规模，分别是在1980年至1990 年代初和 21世纪至今。外国投资者持有美国国债意愿其实也在这个时期内同步上升。其持有的美国国债与美国的美元计价外债余额之比，从2004年的52%上升到2015年的 62.5%。持有美国国债在美国未偿国债体量中的占比在2015年已经达到 33.8%。即便在联储 QE扩表之后，由外国持有的美债也远高于联储持有量。中国和日本是持有美国国债体量最大的外国主体，对于很多国家来说，美国国债既是外汇储备的重要构成形式，也是不错的投资标的。

　　美国是经历过历史考验的国家。从1900年以来，它经历了21次经济危机和一次大萧条。美元作为全球最重要的外汇储备币种，核心地位不倒。根据 IMF提供的全球外汇储备统计，在已确认币种的官方储备量中，美元币种占比尽管相对 2002 年上一轮美元周期高点有所下降，仍然达到 65%。对发达国家而言，美元的占比相对稳定，始终在 60%~70%上下。新兴市场国家2002 年以来的外储币种构成更加多样化，欧元、日元和英镑的总占比一度达到 38%。但在本轮美元强周期开始后，他们对美元的偏好重新回升。

　　综上所述，美国在21世纪以来更加依赖发外债为财政赤字融资，而长期国债又是主要形式。出于避险需求和相对收益，外国资本大量持有美国国债，尤其是在美国经济对欧洲、日本的相对优势逐渐显著的时候。美元的地位在二战之后受到了多轮挑战，但各国对其信心犹在，甚至还在增强。世界各国通过美国国债、外汇储备等形式变相为美国市场注入了长期投资正是美元“第一货币”霸权地位未能如约崩溃的根本原因。

　　(本文作者介绍：专栏作家，曾在美国供职于大型共同基金管理公司。)