保险公司适宜做门口的野蛮人吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈广垒

　　保险公司不应当为追求规模和经营成果而人为地在资本市场扮演“野蛮人”角色，监管机构也应当加大审慎性监管力度，并更大程度地发挥市场约束力量。

　　保险公司举牌上市公司行为分析之一

　　一、中小民营保险公司举牌上市公司正愈演愈烈

　　“门口的野蛮人”，原指以财富掠夺为唯一目的而覆灭西罗马帝国的哥特人和汪达尔人等蛮族。当论及资本市场时，“门口的野蛮人”转义为以并购为手段，通过公司控制权市场控制特定公司，然后以股权转让、资产剥离或分拆上市等手段获取资本增值收益的市场行为。自1988年10月KKR公司以250亿美元通过杠杆收购方式控制雷诺兹-纳斯贝克后，“门口的野蛮人”广为所知，虽历经几度沉浮，但已成为不断完善公司控制权市场的重要手段。

　　2015年下半年伊始，以中小民营保险公司为代表的“门口的野蛮人”开始大举登陆资本市场”，并形成各有投资领域的“七大系”，房地产领域的恒大系、食品消费领域的阳光系，其中尤以侧重于商业银行和房地产的宝能系安邦系和生命系最为显著。据同花顺统计，2014年到2016年11月11日，资本市场被发生253次举牌行为，涉及127家上市公司。从举牌主题看，私募股权投资基金和保险公司约占70%，且保险公司的举牌行为最为关注。从数量上看，36家公司被举牌，是过去五年险资举牌总数的2.5倍；从时间分布看，90%以上举牌都发生在下半年；从行业分布看，房地产、商业银行和公益事业等成为高发领域。从股东与董事会和（或）经理层冲突角度看，尤以宝能系对南玻A（000012，SZ）董事会的全面接管最为激烈，而作为深圳综指重要组成的房地产公司万科A（000002，SZ）更是引发不断搅动资本市场。2016年，保险公司举牌上市公司行为无论是规模还是涉及行业都成全面蔓延趋势，产业集团也纷纷开始举牌。例如，截止11月23日，恒大地产及其一致行动人以240.1亿元投资累计持有万科A总股份的10%。

　　二、保险公司举牌行为的内在动因分析

　　（一）保险资金运用管制的放松是保险公司举牌的前提条件

　　在2009年《保险法》修订前，保险资金运用渠道是十分狭窄的，这也导致保险公司的投资收益率总体十分低下。例如，2008年保险公司总体投资收益率不足2%。

　　从2012年开始，为了提高保险公司的市场竞争能力和经营业绩，保险监管机构不断放松对保险资金运用的管制，保险资金运用渠道开始真正实现从单纯投资向资产管理的转变。从股权投资看，修订后的《保险资金运用管理暂行办法》在理论上使保险公司投资于股票和股票型基金的比例提高到30%；《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》则意味着投资于单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调增为10%。

　　（二）“资产荒”迫使保险公司为寻求高收益而举牌

　　1、市场收益率不断走低。为了刺激经济增长，极度宽松的货币政策大行其道，致使中央银行基准利率持续处于历史低位，也推动债券市场处于负利率态势。负利率对于以债券为最主要资产配置的保险公司产生重大不利影响。在中国，“L型”经济走势以及宽松货币政策也使得市场收益率不断下滑（见图1）。

　　图1  2013年以来银行间国债收益率走势

　　资料来源：东吴证券，Wind。

　　2、股票市场波动大。在经历2015年股票市场剧烈波动和高位“瀑布式”下行后，2016年伊始就发生四次熔断，股票投资收益率总体低下，而且相对全球其他市场也走势偏弱（见图2）。

　　图2  2015年以来全球股票市场走势

　　资料来源：瑞银证券，Wind。

　　3、房地产市场调控力度不断加强。为了实现房地产价格合理回归和摆脱经济增长对房地产业的严重依赖，2010年4月以来中国政府采取行政（如“限购”、“限外”或者更为严厉的土地招拍挂政策）、经济（如税收）和金融等紧缩性政策来抑制房地产市场。其中，金融政策方面包括调整首付比例、限制再融资和按揭利率以及限制影子银行业务等措施。在严厉调控政策下，房地产投资收益率也正在呈下降态势。例如，上市房地产公司的净资产收益率下滑至约12%。

　　总之，经济下行和房地产投资不振等外部因素导致的“资产荒”，对于追求规模扩张的负债（保费）驱动型中小民营保险公司冲击相对更大，并倒逼其采取更为激进的投资行为（如举牌）。

　　（三）被举牌公司所处行业和股权结构特征为举牌创造主体条件

　　从被举牌上市公司所处行业看，大多是商业银行、医药、公用事业和房地产等蓝筹板块，这些板块具有长期稳定的业绩回报；其次，从被举牌公司股权结构看，第一大股东持股比例大多都在30%以下，甚至是没有实际控制人或者控股股东；近70%的被举牌公司的前十大股东合计持股比例不足50%。例如，万科A、金地集团和金融街在被举牌前第一大股东的持股比例分别为14.9%、24.8%和26.36%。这种股权结构特征意味着保险公司能够通过公司控制权的争夺去实现控制。第三，从财务特征看，被举牌公司具有股本和市值比较大、市盈率低和现金分红率高等特征。

　　（三）保险公司举牌也具有较强的内在驱动因素

　　1、迅速做大保险公司资产规模

　　迅速做大资产规模甚至是做到“大而不能倒”是许多中小保险公司的经营目标。当通过举牌持有一定股权比例并具有重大影响或共同控制，保险公司能够采用权益法（含按比例合并）对被举牌上市公司进行会计处理；当能够实现控制时，保险公司就能将被举牌公司纳入合并财务报表。因此，通过举牌，保险公司既能够快速地做大资产规模，还能够“缓释”负债端的经营压力。

　　2、不断提高保险公司经营业绩

　　当保险公司举牌上市公司时，被举牌公司会产生超额收益和绝对收益，这主要是因为投资者预期其将开展资本运作和具有长期成长价值。从实证研究结果看，被举牌上市股票大多显示较强的“收益效应”。例如，以2015年7月以来被举牌上市公司为样本，举牌公告日后5天内绝对收益和相对收益的中位值分别为8.9%、6.8%；举牌公告日后10天内绝对收益和相对收益的中位值分别为8.6%和6.8%。当对被举牌上市公司采用权益法合并时，也能够有效地减缓收益波动和资本压力。

　　3、保险资金的长期性要求获取稳定且可预期的收益

　　保险负债（如传统寿险）相对其他金融负债的久期相对更长。针对发行短期理财型保险产品可能引发的流动性风险问题，保险监管机构从2016年5月份开始限制5年期以下理财型产品的发行，这些因素都导致保险资金相对期限较长。保险资金的长期性特征要求从资产负债管理角度更为青睐具有长期稳定和可预期现金流的资产，房地产及房地产上市公司、商业银行和医药等产业必然成为合理选择。

　　4、实现一定程度的协同效应

　　除保险公司能够与被举牌商业银行实现销售渠道协同以降低佣金和手续费外，也能与商业银行建立更为稳固的银保销售渠道。其次，保险资金的相对长期性使得也更加偏好于具有稳定分红和升值潜力的房地产（特别是养老地产和旅游地产），实现经营协同；第三，保险资金通过为被举牌上市公司提供资金也能实现财务协同。例如，举牌南玻A的宝能系承诺向南玻集团提供资金支持。

　　此外，从“偿二代”管理看，保险公司举牌上市公司相对于投资普通股股票消耗的资本更低（约下降50%），这对于中小民营人身保险尤为重要。例如，长期股权投资的风险基础因子为0.15，远低于普通股股票（0.31-0.48）。

　　三、如何看待保险公司的举牌行为

　　保险业的本质是保障。2014年8月国务院发布的《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》明确提出要把“完善保险经济补偿机制、强化风险管理核心功能和提高保险资金配置效率”作为建立现代保险服务业的发展方向。那么，在当前金融市场和监管环境下，我们如何理解发轫于2015年且愈演愈烈的保险公司举牌行为呢？

　　（一）保险公司的保障功能与“门口的野蛮人”行为是相悖的

　　资本市场的“门口的野蛮人”是典型的风险偏好者。从公司控制权市场的发展历史看，以私募股权投资基金（PE）为代表的“门口野蛮人”在经营行为和财务行为上与保险公司是存在显著差别的。首先，私募基金是奉行积极干预主义的股东，其核心经营特征是获取高额资本增值收益；其次，在资金来源上，私募基金通常采用高收益债券（即“垃圾债券”）来作为融资工具，或者是利用高杠杆资金（如结构化融资）提供资金，这与保险资金性质上存在显著差别；第三，私募基金通常会通过改组被举牌上市公司的董事会和高级管理层、裁减员工、退市、资产重组或者分拆上市等策略来尽可能地实现资本增值。这些激进的商业模式与保险业的保障功能是存在悖离的。在举牌上市公司时，保险公司及其监管机构都应当反思这种举牌行为是否意味着对保险业基本功能的背离？保险公司更应当反思是否有能力去扮演激进投资者进而对被举牌上市公司实行专业化整合？以及保险公司的战略定位是融资平台还是价值创造？监管机构也应当反思这种举牌行为是否会对资本市场和宏观经济造成损害？

　　（二）保险公司的举牌行为对其资产负债管理提出更高要求

　　从保险公司举牌资金来源看，90%以上都是来自银保渠道的万能险趸交产品。与传统寿险产品相比，万能险产品的主要特征有支付灵活和保单面额可适时调整等。万能险产品的灵活性也不可避免地产生很高的管理费用和保单现金流量的不确定性。当万能险产品为中短存续期产品（如三年以下甚至一年期）时，不但加剧保险公司的盈利压力，而且对资产负债（流动性）管理提出更高层次要求。但是，在现实中，许多保险公司的资产负债管理更多是流于形式的“软约束”管理，不但具有较大的资产负债（期限或利率）错配风险，而且举牌行为的天然激进行为也不利于形成正确的风险管理文化，更无法为投保人提供保险服务和长期稳定的回报，甚至是造成局部或系统性风险。

　　（三）应当加强证券市场监管，完善信息披露制度

　　当保险公司举牌上市公司时，为了保护投资者利益，防止操纵市场和内部交易，证券监管机构应当对举牌行为实行更加严格的信息披露制度。除鼓励自愿性信息披露外，证券和保险监管机构应当将重点放在强制性信息披露环节，除加大信息披露的频率和内容外，还应当实行更加灵活性的监管干预（如约谈、现场检查或压力测试），防止人为地造成证券市场波动，以及监管套利。

　　总之，保险公司举牌上市公司有利于完善公司控制权市场和发现价值，但保险业的保障特征与“门口的野蛮人”角色是存在内在冲突的。保险公司不应当为追求规模和经营成果而人为地在资本市场扮演“野蛮人”角色，监管机构也应当加大审慎性监管力度，并更大程度地发挥市场约束力量。

　　二O一六年十一月二十六日

　　(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)