经济稳定才能汇率稳定

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 余华莘

　　几乎所有的汇率问题，从根上或者购买力评价公式上来看，都是经济相对增长的问题。因此，经济稳定才能汇率稳定，或者说经济强劲才能支持强货币，否则即使进了SDR，并有3.5万亿外汇储备也没用。

经济稳定才能汇率稳定

　　过去几十年，中国的外汇储备有两个来源，即经常项目顺差(current account surplus) 和资本项目顺差 (capital account surplus)。其中，前者被称为“挣来的外汇储备”(earned foreign　exchange reserves)。后者的被称为“借来的外汇储备”(borrowed foreign　exchange reserves)。

　　通过经常项目顺差积累的外汇储备，可以看为是过去三十年，中国为迎接人口老龄化所做的国家储蓄，或者说是我们所有人(被迫)通过积累外汇储备这种形式进行储蓄和资源跨代配置。

　　通过资本项目顺差所积累的外汇储备也又可以分成两部分：长期资本顺差(主要是外国直接投资FDI)和热钱。长期资本流入的好处在于，其所积累的外汇储备，不仅可以作为中国的海外资产，其收益也可以部分抵销中国对外负债的利息支出。不过，这部分外汇储备的减少，不仅意味着中国海外资产或储蓄的减少，也会对中国应对人口老龄化问题产生很多不利影响。

　　对于热钱部分，它的流出使投机者实现了套利平仓，并且投资(机)者所得就是中国的损失。对于这部分外汇市场而言，有三个情况：1)如果人民币不贬值，则投机者无法获利；2)如果人民币迅速贬值，则投机者难以实现套利平仓；3)人民币缓慢贬值，则是为投机者创造了最为有利的平仓获利条件。也就是说套利交易(carry trade)的获利条件不仅要有利差，还要有稳定的波动性。

　　在汇率稳定时期，如果人民银行能够将其管理的外汇储备完全转移到主权基金或一般国民手中，从而变成其他形式的资产，外汇储备的减少可以称为“藏汇于民”。

　　但中国过去两年间高达9000亿美元之巨的外汇储备损耗，却很难以“藏汇于民”来解释。外汇套利平仓(carry-trade unwinding)导致的外储下降只是让少数人获利，不能简单说成是“藏汇于民”，更何况其中很多获利者是外国跨国公司。

　　即便上述套利活动的所有参与者都是中国居民，央行在人民币升值和贬值期间分别买入和卖出美元，实际上是全体国民代替少数几个部门和利益群体承担了本应该由它们承担的风险与损失，从而增加了在不同部门和社会集团之间收入分配的不均等化。

　　因此，一个顺乎逻辑的问题就是，中国作为第二大经济体在汇率制度的安排上是否存在“最优选择”。哈佛大学肯尼迪政治学院教授，美国前总统林顿经济顾问，Jeffrey Frankel说过：“没有任何一种汇率制度会适合所有国家及一个国家的所有时期”。

　　从开放条件下的宏观经济政策选择来看，由英国经济学家马库斯•弗莱明(Marcus Fleming)和加拿大经济学家罗伯特•蒙代尔( RobertMundel)提出的“三元悖论”似乎是经典理论了，即在货币政策自主性、汇率稳定和资本自由流动这三个目标之间，一国政府最多只能选择两个目标，而必须放弃第三个目标。

　　但是普林斯顿大学和伦敦商学院经济学教授，英国社会科学院院士 Hélène Rey提出的“金融周期理论”(Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence)则指出--“只有在有资本管制的情况下，才能保证货币政策的自主性”。无论选哪一条汇率之路，在金融全球化的背景下，人民币是挑“两极论”，或者是“三难选择”，亦或者是有资本管制下的“两难选择”，中国其实面临着更为苛刻的约束条件。

　　回到中国汇率改革的历史进展，它其实一直伴随着中国经济/社会的改革开放而进行的。从1994 年汇率制度并轨、1997~98 年亚洲金融危机期间坚持人民币不贬值，到2005 年汇率形成机制改革、2014 年人民币汇率波幅扩大，以及2015 年“8•11”汇率改革，这些变革也许每一次都不完美，或者说是侥幸成功，但每一次改革也都未未来的人民币汇率形成机制积累了宝贵的实践借鉴经验。

　　今天的中国经济步入了“新常态”，而人民币汇率也已经大体处于均衡状态。从2014年以来开始的中国经济的转型，使得原来困扰中国的“双顺差”中的经常账户顺差已经大幅减少，特别是中国已成为新生的对外投资者，人民币对美元和对一篮子货币都有大幅度升值。

　　根据国家外汇管理局，中国的经常账户顺差已经从2008年四季度的1330.85亿美元，下降到2016年1季度的393.44亿美元。因此，尽管没有人能够准确找出均衡汇率，但从数据上可以比较有把握地讲，市场汇率和均衡汇率之间的差距已经不大。

　　不过，由于外汇市场存在预期的自我强化机制，第一次成为SDR的人民币其实过的并不轻松。始于2015 年的汇改本来是朝着正确的方向迈出的一步，但由于市场对中国经济心存疑虑，使得人民币贬值压力突然其来，并 掀起了全球金融市场的轩然大波。无论怎样，中国还是要抓住现在的历史性机遇加快汇率和经济改革步伐，其中最关键的还是休练内功，把国内的事做好。

　　当然，在全球化的背景下，仅仅做好本国的事情是不够的，由于溢出和溢入效应，国际经济政策协调变得越来越重要。由于各主要经济体和国家，在国内的贫富差距扩大、经济增长乏力、债务包袱沉重，社会不满情绪高涨，以及全球化遇到了阻力的大背景下，国际经济政策的博弈和协调，将是人民币和中国必须面对的一个严峻挑战。

　　作为市场参与者，我的个人看法是，2017年美元兑人民币汇率的中值大约在7.10元，最高值为7.20,，最低值为6.98。

　　(本文作者介绍：余华莘先生，特许金融分析师(CFA)，现为基金投资经理。)