文/新浪港股专栏作家 张忆东 微信公众号（xlgg-sina）
港股牛市仍处于初期，节奏正如2017年度策略《穿越对流层》所言，慢牛行情、震荡向上、仍将遭遇诸多不确定性。其中，当前仍处于是我们持续推荐的跨年度行情“蜜月期”，关注业绩驱动的投资机会。
投资要点
（1）回顾：2016年战略性看多港股，“港股开启新牛市”，逻辑逐步被验证
——便宜是硬道理，是牛市启动的必要条件。我们在2016年春节前后战略性看多港股，当时市场非常悲观，但是港股处于历史性估值低点，安全边际高。
——港股生态环境发生质的变化，是牛市启动的充分条件。反转性的变化发生在2016年8、9月份，随着港股通投资总额度的限制的取消，以及保险资金获准投资港股等等政策落地，港股市场从以往的离岸市场转变成为与内地无缝对接的共同市场，“北水”南下将持续推动港股此轮牛市。
（2）展望：香港新牛市持续性和强度，取决于经济转型对盈利和估值的提振
——现在投资者慢慢认同我们“港股新牛市”判断，认同估值“洼地”以及“北水”南下的威力。但是，投资者还没有充分意识到，港股新牛市持续的时间和强度，取决于中国经济转型对企业盈利的提振，进而对中外资金信心的提振。
——当经济增速下台阶后，庞大的社会财富对应的境内投资渠道的收益率也会显著下台阶，从而开始在全球范围寻找投资机会。1）根据发达经济体历史经验，中国财富已经站在海外配置大趋势的起点2）港股在大类资产配置中性价比最好，受益于人民币贬值预期下的严格资本管制，而成为中资出海的独木桥。
——经济降速后的转型阶段，各行业优胜劣汰，将实现行业竞争格局改善，赢家通吃，有利于港股基本面持续改善。1）当前中国经济从L型的主要降速阶段转向低位震荡，股票投资应淡化宏观经济起伏而聚焦转型导致的盈利分化。2）在经济转型的新阶段，不只是传统行业、周期性行业将因供给侧改革而分化，消费、医药、现代服务及TMT等新兴行业的盈利也将分化，其中，细分行业龙头的优势进一步强化。3）港股指数的权重成分股都是各个行业龙头，受益于经济转型的新阶段，受益于市占率（开工率）提升，盈利有望持续改善。
（3）投资策略：享受港股的真正慢牛行情，业绩驱动、价值投资
——中期展望，港股牛市仍处于初期，节奏正如2017年度策略《穿越对流层》所言，慢牛行情、震荡向上、仍将遭遇诸多不确定性。其中，当前仍处于是我们持续推荐的跨年度行情“蜜月期”，关注业绩驱动的投资机会。
——投资机会：（1）“北水南下”和“西水东引”共振时，“扫货”型资金优先配置蓝筹股、价值股；（2）立足长期投资，更看好有管理机制优秀、竞争力强的绩优成长股。
报告全文
2016年战略性看多港股，“港股开启新牛市”，逻辑逐步被验证
便宜是硬道理，是牛市启动的必要条件
我们在去年春节前后就战略性看多港股，因为当时港股估值实在是太便宜了，而市场又过度悲观，跟2001、02年的情景非常相似。（《孕育转机——港股市场2016年投资策略20151225》）
——2016年2月在跟境外投资者交流时，外国投资者担心中国经济硬着陆，担心人民币汇率失控，担心港币联系汇率制失控。
——而当时港股正处于历史性估值低点。纵向比较，恒生指数市净率大约0.8倍，比2008年危机时还要低，跟1998年危机时差不多；市盈率只有7~8倍。从绝对收益率来看，指数整体分红收益率5%以上，而多数蓝筹股的分红收益率超过6%，极有吸引力。横向比较，港股处于全球主要股市的最低的估值洼地。
便宜，提供了安全边际，降低了下行风险。但是，从2010年之后外国对中国经济一直不看好，香港市场一直便宜，市盈率一直在8-12倍间徘徊，所以，我们在9月份之前也没有敢明确提出港股牛市，直到找到反转因素。
港股生态环境发生质的变化，是牛市启动的充分条件
反转性的变化是发生在2016年8、9月份，随着港股通投资总额度的限制的取消，以及保险资金获准投资港股等等政策落地，港股市场从以往的离岸市场转变成为与内地无缝对接的共同市场，北水南下和外资东引将持续推动港股此轮牛市。
——首先，制度红利进一步深化。2016年8月16日宣布取消沪港通及未来深港通的总限额，这是一个转折性变化。
香港股市不再受资本管制的影响，而是通过沪港通、深港通这样的金融互联互通的创新、闭环设计，从一个原本受海外资金主导、全球配置驱动的离岸市场，变成跟内地连接的共同市场，成为中国社会财富进行资产配置时的重要选择，可以跟A股、房地产、债市、存款、另类投资等相提并论的投资渠道。
人民群众日益增长的全球化配置的长期需求，与短期人民币贬值预期下的严格资本管制的短期需求并行，如此，香港股市成为中国财富出海最便捷，甚至是唯一的渠道。从而，深度估值洼地的港股，连通了拥有庞大社会财富而投资回报率下降的内地，水往低处流，中国内地财富拥抱港股估值洼地，驱动港股牛市，这是自然会发生的。因此，我们在2016年9月初就开始旗帜鲜明地提出《港股开启新牛市》。
——其次，内资提升对香港股市的定价权具有重要意义。随着2016年9月8日，保监会运行保险资金通过港股通投资港股，中资争夺港股定价权的优势进一步提升。
长期以来，香港市场都是外资主导的离岸市场，香港股市的起伏取决于海外投资者对于中国资产的定价。过去几年香港股市持续被边缘化，越卖越便宜，越便宜越卖，形成了做空情绪的自我强化，不利于海外媒体和投资者对于中国经济、中国资产、中国人民币汇率的正确认知，不利于中国经济顺利转型。因此，在港股极度便宜有足够安全边际的前提下，中资夺回香港股市的定价权有一举多得的重要价值和意义。
对外，金融互联互通可以为一带一路战略保驾护航，港股市场活跃估值提升，有利于吸引海外国家，特别是一带一路相关国家的核心资产来香港市场融资或者主权基金及机构资金投资香港，比如最近就在争取沙特最大公司沙特阿美来香港IPO。对内，港股通能够满足境内庞大的社会财富全球化配置的需求，有利于疏导人民币贬值的压力，有利于盘活香港股市为中国经济转型升级服务。
香港新牛市持续性和强度，取决于经济转型对盈利和估值的提振
现在大家慢慢认同我们去年下半年就提出的“港股牛市”的判断，认同点主要在于估值洼地，看到了“北水”南下的威力。但是，投资者还没有充分意识到，港股新牛市持续的时间和强度，取决于中国经济转型对企业盈利的提振，进而对中外资金信心的提振。一方面，当经济增速下台阶后，庞大的社会财富对应的境内投资渠道的收益率也会显著下台阶，从而开始在全球范围寻找投资机会；另一方面，经济降速后的转型阶段，各行业优胜劣汰，将实现行业竞争格局改善，赢家通吃，有利于港股基本面持续改善。
经济转型推动财富出海，港股成为中资出海独木桥
根据发达经济体历史经验，中国财富已经站在海外配置大趋势的起点。1）中国社会财富十分庞大，居民储蓄60多万亿，银行理财约28万亿，保险15万亿。随着经济增速下台阶，境内资产的收益率也下台阶。2）根据海外发达经济体的历史经验，中国财富到了全球范围寻求收益率布局的阶段。例如，美国50—60年代经济增速较高，之后增速下台阶，70年代滞胀、80年代受到日本的冲击，恰恰是降速后的转型阶段，1984年开始美国开始大规模向海外投资，海外证券投资占GDP比例从该年2.4%持续提升到如今50%。日本90年代经济降速后同样出现了海外证券投资占GDP大幅提升的现象。
权益类资产在大类资产配置中性价比最好，港股当前比A股的性价比更好，因此，受益于人民币贬值预期下的严格资本管制，港股成为中资出海的独木桥。2017年经济环境有助于改革，政策基调抑制资产泡沫，流动性边际转紧，影响国内大类资产表现。1）债市牛市逻辑基础经济下行、资产端刚兑及负债端套利，已经被破坏。2）房地产小周期见顶，严厉限购措施下新增需求大概率放缓，上市房企经营活动现金流和有效库存同比的供需剪刀差到达负值区域并走平之前，房价难以见到趋势性机会。3）抑制资产价格泡沫，脱虚就实的政策导向下，A股呈现震荡市的概率更大，更多是结构性行情。
我们判断，以内地险资为代表的机构资金将战略性向香港转移。一方面港股有大量高分红的蓝筹股，适合机构配置。当前保险公司投资境外的比例仅2%，远低于保监会规定15%上限。我们预计：假设保险资产的配置转移2017年有望为港股带来2500亿的增量资金；银行理财资金配置也将带来千亿以上的增量资金。
降速转型新阶段，赢家通吃，有利于港股基本面的持续改善
很多中国和海外的投资者都还没有意识到，香港指数成分股里面的细分行业的龙头公司众多，未来将受益于中国经济的转型，这是个巨大的预期差，将持续推动港股震荡向上。
当前中国经济从L型的主要降速阶段转向低位震荡，股票投资应淡化宏观经济起伏而聚焦转型导致的盈利分化。未来数年中国经济不是大起大伏，而是稳中求进。因此，投资要适应经济趋势，选择龙头公司。投资上不必太在意短期经济数据，一方面，不能盲目乐观地认为新的上行周期启动，另一方面，也不必担忧经济失速硬着陆。自上而下的战略眼光是淡化经济增速而关注经济转型带来的盈利改善
当前中国经济进入底部徘徊阶段，无论是供给侧改革，还是国企改革，都有助于行业内的优胜劣汰，使得龙头公司盈利性开始稳住。
——过去几年受损于中国经济趋势性的下滑，从2007年单季度GDP同比15%一路下滑到如今的6.7%，传统经济的各个行业是泥沙俱下，行业龙头公司也盈利也受到影响，而现在行业龙头进入赢家通吃阶段，开始业绩见底、改善。
——这是符合历史规律的，美国、日本等发达经济体在经济增速下台阶并开始企稳之后，产业结构调整带来行业竞争格局的改善，龙头公司前景会更好。上世纪70、80年代出现了“漂亮50”，当时巴菲特所投资的公司，比如可口可乐等正是龙头公司。
龙头型公司，在经济转型阶段，不只是周期性行业，甚至消费、医药、服务、TMT行业也是依靠替代的核心竞争优势而逐步实现赢家通吃，龙头公司和跟随者的差距也来越大。
——过去几年，行业持续低迷，众多企业的资产负债表恶化，而龙头企业凭借健康的资产负债表、逆势扩张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，在行业底部不断并购扩张。海螺水泥、中国宏桥、三一重工等龙头企业在过去数年市占率不断上升。
——不仅在周期性行业，上市公司收入占工业企业收入的比例反映计算机、通信和其他电子设备，酒、饮料和精制茶制造、汽车等行业龙头企业份额也开始上升。
港股的恒生指数和恒生国企指数都是成分指数，权重成分股都是各个行业龙头，特别是传统产业的龙头，受益于经济转型的新阶段，受益于优胜劣汰。因此，未来不需要中国经济大热，只要经济进入稳态，保持5-7%的GDP增长，通过行业整合，龙头公司就能提升它的毛利率、市占率、开工率，最终就是ROE和EPS持续改善。
投资策略：享受港股的真正慢牛行情，业绩驱动、价值投资
中期展望，港股牛市仍处于初期，2017“穿越对流层”
这次香港牛市的行情是慢牛行情。香港的投资者结构、制度规则等等与内地A股有很大不同，A股市场很容易持续慢熊盘整之后突然出现爆发式的快牛疯牛，而香港股市一向介于长期慢牛的美股、与慢熊疯牛的A股之间。可类比2002-2004年的港股行情往，2002年港股市场开始见底走慢牛，2003年中期以后才开始加速。
中期展望，港股牛市仍处于初期，节奏正如2017年度策略《穿越对流层》所言，慢牛行情、震荡向上、仍将遭遇诸多不确定性。港股现在存量资金依旧是外资主导，而内地资金是增量资金的绝对主导者。因此，港股的回撤风险往往来自于外国投资者的卖出。港股是一个开放的市场，其玩法与封闭市场完全不同。外资抛压小的时候，中资影响较大；而外资抛压大的时候，外资的决策行为就需要引起重视。
其中，当前仍处于是我们持续推荐的跨年度行情“蜜月期”，关注业绩驱动的投资机会。中美欧经济数据同步改善提升权益资产吸引力；中国经济复苏的惯性短期仍在，有助于提升外资对于中国资产的信心；年报业绩改善和高分红驱动行情。2016年H1是业绩最糟糕的时候，2016年H2到2017年业绩拾级而上，行业龙头迎来业绩和估值的戴维斯双击。
二季度后期港股、A股遭遇的挑战可能更大一些，那时的不确定性更多。首先，国内的金融监管升级，“去杠杆”加力，将影响货币环境和资本市场，甚至可能对实体经济产生负反馈。其次，海外，随着海外政坛变动，风险偏好可能下降。第三，当前全球股市已经计入了积极财政政策的影响，特朗普新政是否能够符合预期？美联储政策对于中国利率环境、货币环境的影响以及美元走势对人民币汇率的影响等。
即便如此，二季度这些海外政坛更替和经济政策调整，并不改变港股牛市行情震荡向上的长期大趋势，中期有助于倒逼中国更坚定地改革和转型。继续强调的是，在牛市中，每一次短期的调整都是中期布局的机会。
牛市初期优先配置蓝筹股，立足长期看好绩优成长股
“北水南下”和“西水东引”共振时，“扫货”型资金优先配置蓝筹股、价值股。存量外资通常更青睐港股大盘蓝筹股，而当前增量资金的主力军是险资，主要是国企险资，在港股估值洼地的扫货阶段也更青睐国企蓝筹股、价值股，优势在于估值便宜、分红高。港股通渠道的数据显示盈利能力强、低估值的行业龙头是出海配置的中资的首选，有望率先在港股定价权争夺战中受益。
立足长期投资，更看好管理机制优秀、竞争力强的绩优成长股。港股市场更适合真正的价值投资者，因为港股的成交量与个股流动性比A股差的太多。习惯于做波段的A股投资者，转投港股要改变习惯。除了短期的PE、PB、DCF指标之外，更重要的是发掘真正能够持续增长的公司，围绕优质龙头公司进行长期投资。
(本文作者介绍：兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师，复旦大学经济学院专业学位兼职导师。)
责任编辑：马天元 SF180
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