文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 仇高擎 鄂永健 陈冀
将表外理财纳入MPA考核后，银行业会面临广义信贷增速和资本充足率两方面的压力。各家银行为达考核时点广义信贷增速要求，很可能出现收缩部分资金运用科目的行为，进而对市场流动性形成一定影响。
3月16日美国再次加息，我国OMO、MLF、SLF利率也顺势上行，可能是美国加息后的跨市场影响和预期在国内资金市场上的体现。人民银行季末MPA（宏观审慎评估）考核时点即将来临，各家银行为满足广义信贷增速要求，很可能出现收缩部分资金运用科目的行为，进而对市场流动性形成一定冲击。中期看，银行间市场受外部冲击可控，市场流动性保持相对稳定。
一、跨年和春节流动性紧张情绪减缓，市场利率运行逐渐趋稳
截至3月中，跨年和春节流动性紧张情绪已逐渐缓解。近一月交银银行间流动性指数（交银艾布力IBLI指数）仅在2月28日突破40，达到市场流动性风险“较强”的状态，而其他时间点上IBLI指数的波动明显较1、2月小，直观地显示出当前市场流动性状况较前两月更加稳定。从市场利率前三月的运行表现来看，虽然个别时点因流动性紧张出现了银行间市场加权利率水平冲高现象，但事实上进入2017年以来，市场加权利率中枢水平始终保持在2.5%左右，并未出现市场利率中枢趋势性上行或下行的情况。
跨年和春节期间流动性紧张，市场利率波动较大，很大程度是“负债荒”和去杠杆共同作用下引起的市场振荡。债市利率一度走高，非银机构为去杠杆而抛售债券，导致债券价格一路下挫。当前债市杠杆去化进入平稳期，债券收益率也开始水平宽幅震荡，市场利率波动性也开始收缩。加之货币当局仅仅上调了OMO、MLF和SLF利率，却仍保持存贷款基准利率不变，表明当局一方面希望防止市场期限利差过大出现市场套利，另一方面又要维持市场利率相对稳定的态度。由此形成了当前市场利率中枢稳定，资金价格波动却前高后低的特征。
图1 近三月交银艾布力（IBLI）指数运行趋势
二、关注MPA考核对短期流动性的影响
为更全面地了解市场上各类机构、媒体等关于市场流动性的关注重点和市场情绪，我们对近一个月以来的多份新闻稿和券商相关研究报告进行大数据文本分析。分析结果表明，目前市场对于流动性关心的焦点主要集中于央行流动性调控操作选择、流动性调控工具（OMO\MLF\TLF）到期回笼的市场效应、监管动向以及外部国际环境可能对国内产生的冲击。针对这些方面关注点，我们认为：
图2 近一月媒体、金融机构关注重点“词云”
货币政策基调锚定，市场流动性将维持相对略偏紧。3月5日全国人大代表大会上政府工作报告提出2017年12%左右的M2增速目标，较2016年的13%有所下调。增速目标下降，被市场多数机构解读为政策明确中性偏紧。然而，我们认为2017年货币政策导向仍是稳健中性。目标下调首先在于引导市场预期，货币当局当前必须考量货币增速与名义国内生产总值增速相匹配的关系，欲达控泡沫和防风险目标，货币增速就不能过快。3月10日周小川行长也表示12%的M2增速，是预期数字，而非任务指标，执行过程可能受经济反馈的影响还会适度微调。再者，考虑到未来基数效应以及美元升值给国内外汇占款带来下降压力等因素影响，2017年实现12%左右的M2增速一定程度上并不能说是偏紧的目标。由此一来，在M2增速保持相对平稳的背景下，加之央行又有丰富的调控工具可运用，市场流动性出现大幅宽松或紧缩的可能性较小，预计会维持在较之前相对略偏紧状态。
逆回购和MLF中标利率再度上行，季末考核或致资金局部趋紧。3月16日美国再次加息，可能带动世界范围内多个市场的债券收益率上行，国内OMO、MLF中标利率顺势上行可能是美国加息后，这种跨市场影响和预期在国内资金市场上的体现。而且，3月末是考核时点，新口径下的广义信贷较过去多了“表外理财总资产-表外理财现金余额-表外理财存款余额”部分。
近年来银行业迫于负债端压力，表内存款转表外理财既缓解负债端吸储压力，又减少计提准备金，因此发展较快。将表外理财纳入MPA考核后，银行业会面临广义信贷增速和资本充足率两方面的压力。各家银行为达考核时点广义信贷增速要求，很可能出现大量收缩部分资金运用科目的行为，进而对市场流动性形成一定影响。相比之下，目前五大行新口径下信贷增速压力较小，可能部分中小行调整广义信贷增速的压力相对更大，这将成为影响季末市场资金面局部短暂趋紧的重要因素。
央行调控将保持平衡操作，不必担忧工具到期回笼。由于年度货币政策基调大致确定，稳健中性的货币政策导向下，央行很长一段时间都会保持平衡操作的姿态以确保市场既有益于去杠杆工作推进，又不至于出现过度流动性紧张。未来一月尽管公开市场仍有5300亿逆回购到期，但大规模集中到期现象较前两月已大幅减少，单日到期峰值也未突破1000亿，央行很可能继续采取部分对冲或少量净投放的方式平抑回购到期对市场带来的影响。3月7日全额续作1940亿到期的MLF也印证了央行平衡操作的态度。再者，一季度末通常为财政存款下放月，可能对市场整体流动性保持基本稳定有利，也一定程度上降低了央行调控压力。
三、中期流动性形势基本稳定可控
年内美国加息难对国内市场构成较大流动性冲击。继1月外汇储备减少幅度收窄之后，2月外汇储备结束了长达7个月的下滑趋势小幅反弹。这一定程度上显示出近期资金跨境流出的压力有所缓和，短期资本流动趋于平衡。但考虑到外汇储备与人民币汇率之间的关系相对密切，而外汇占款指标较外汇储备更能反映流动性投放、基础货币缺口、跨境资金流动情况，未来应密切关注外汇占款变化情况。目前美国基本面数据趋势向好，年内多次加息几乎确定无疑。但市场对联储加息早有预期，其影响逐步递减；国内经济已显企稳态势，货币政策保持稳健中性，并且特朗普也无意看到美元升值过快，国内中性货币供给局面应该不会受到太大外部冲击。
资管新规削弱债市资金来源，中长期更有益于市场流动性保持稳定。新规则对理财经通道进入资本市场做了更严苛的规定，大量银行理财资金存续到期后都无法继续。这种投资端链条的缩短，主要针对金融市场资金空转、环环相扣的金融机构的加杠杆行为。因此，监管趋严必然在一定程度上影响到债市资金参与规模。从现阶段市场去杠杆的进度来看，股市中存在的机构杠杆资金已经在多轮下跌后大幅收缩，而债市中的杠杆资金在前一轮债市回调中也大量减少。或许未来还会在此次资管新规的基础上出台更加细化和严格的细则，但对市场整体流动性的影响会较为有限。这种“链条模式”的机构资金接龙行为，风险点往往存在于链条上最薄弱环节，也即是最脆弱的机构。从中长期看，新规压缩资金链条，有利于防范风险传染，进而降低市场利率波动，有益于市场流动性保持长期稳定。
表1：近1月交银银行间流动性（艾布力）指数表
(本文作者介绍：交通银行金融市场业务中心副总裁)
责任编辑：张彦如
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